波动率交易策略探讨

前面所介绍的交易策略大多是和目标资产变动的方向有关。有时候投资者会发现，虽然目标资产变动的方向一如预期，但是结果所使用的交易策略还是造成损失。为什么? 我们前面介绍过影响期权价格的因素除了目标资产价格以外，另一个重要因素就是波动率。波动率上升，看涨期权、看跌期权价格均上升; 反之波动率下降，看涨期权看跌期权价格均下降。因此，你可能发现在几天的持有看涨期权期间，股价涨了，但是看涨期权价格却跌了。这是因为这几天内波动率下降使看涨期权下跌，再加上时间价值的流失，这两个因素大于股价上涨带给看涨期权价格上涨的结果。

本章第三节的组合策略中介绍到当预期股价大幅波动，但不确定上升或下跌时，可以采用下跨式策略，买入看涨期权及看跌期权; 而预期股价盘整时则可以卖出看涨期权、卖出看跌期权以赚取时间价值。但是，这两种策略仍然没有讨论到波动率变动对期权价格带来的影响。本节将针对波动率这项变量，讨论相关的交易策略，在此称之为波动率交易策略(volatility trading strategy)。

一、隐含波动率的特性

在讨论波动率交易策略前首先要了解隐含波动率的一些特性。隐含波动率的特性包括:

(一)笑状波幅

对股票及股价指数等期权而言，一般情况下，看涨期权价内的隐含波动率会大于价外的隐含波动率; 反之，看跌期权价外的隐含波动率会大于价内的隐含波动率，亦即执行价格愈低，隐含波动率愈大。这种由左上往右下斜的情形有人称为闭口浅笑(smirk)或volatility skew。农产品或石油期权则相反，执行价格愈高，隐含波动率愈大。对外汇期权而言，看涨期权及看跌期权价内的隐含波动率都大于平价的隐含波动率，而价外的隐含波动率也大于平价的隐含波动率，亦即外汇期权平价的隐含波动率最小。这种两边向上类似V字形的情形成为名符其实的开口微笑(smile)。[6]但是，一般两者均以笑状波幅(volatility smile)通称。

(二)波幅的期间结构(term structure of implied volatility)

一般而言，到期期限愈长的期权的隐含波动率愈大。譬如，台指期权远月期的隐含波动率一般比近月期的隐含波动率高出约1% ～2%，CBOE S＆P 500指数期权也有2%～3%，甚至更大的差距。另外一个特点是，愈接近到期，笑状波幅的斜度愈陡，也就是价内平价的波动率差距会加大。

(三)波动率的均数回复(mean reversion)特性

隐含波动率的均数回复是指长期而言，过高的隐含波动率或过低的隐含波动率都将逐渐回复到一般长期的隐含波动率水平。台指期权的隐含波动率，一般而言在25%上下10%内变动; 而S＆P 500指数期权大约在20%上下10%。(www.xing528.com)

(四)股价大跌会造成波动率大幅上升

譬如，在2008年金融海啸期间，11月20日，CBOE的波动率指数VIX曾上升到80.86%的历史新高; 而台指期权的VIX在金融海啸时也曾上升到60%、70%左右。但是，当股价上涨时，波动率倒是不会有太大的变化，甚至有时在股价小涨或盘整时，波动率反而会下跌。另外，当波动率大幅上升时，如果后续几天的股价没有再下跌，那么隐含波动率会很快拉回很大的比率。例如CBOE的VIX在2008年12月中就回到50%左右。

二、波动率交易策略

对于第一项笑状波幅特性的交易策略，除了要掌握目标资产的变化方向，同时也要考虑目标资产在对的变动方向下，期权会变成价内或价外，隐含波动率会上升还是下跌。在猜对目标资产变动方向的同时，到底要买进或卖出期权(或者也可说买进或卖出波动率)，也是相对重要的。

对于第二项波幅的期间结构特性，似乎可以卖出较长期的期权，而买入较短期的期权。关于波动率均数回复的性质，交易者便应注意长期平均的波动率，当波动率变得太高或太低时，都是套利交易的机会。至于股价下跌造成波动率大幅上涨的现象，投资者在预期股价下跌时，预期波动率将上升时，可站在期权的买方(譬如买进看跌期权)，以便买进波动率，同时获得股价下跌的好处; 反之，当波动率上升时预期将很快回复到平均水平，此时看对时机站在期权的卖方，卖出波动率(卖出看涨期权或看跌期权; 或同时卖出看涨期权，卖出看跌期权)也是一种可行的交易策略。[7]

另外，要注意波动率的变动对价内或价外期权的影响大小是不一样的。vega用来衡量波动率改变对期权价格的影响，也就是波动率每上升1单位，对期权价格的影响的大小。看涨期权及看跌期权的vega均大于0，表示当股价波动率上升时，看涨期权及看跌期权价格上升; 反之，则下跌。图6-20描绘不同价内外程度(moneyness，S/K)下看涨期权的vega。由图中可看出，在价外靠近平价，也就是S/K接近1时，vega值达到最大; 深价外及深价内时，vega值均较小。[8]

图6-20 不同价内外程度下的vega

动动脑

除了本章提到的7种交易策略外，还有哪些交易策略呢?