合成策略：合成股票及债券的买卖

本节所要介绍的合成策略(synthetic strategy)也称复制策略或转换策略。第四章已提到看涨期权、看跌期权的复制或合成的情形。一般的合成或复制策略是指，由任何两种证券组合成与第三种证券有相同报酬型态的投资策略。由第四章的复制可知，一般可以合成买入看涨期权、卖出看涨期权、买入看跌期权、卖出看跌期权、买入股票、卖出股票及买入债券或卖出债券共8种策略。前面4种策略在对冲策略中谈过，即保护性看跌期权是合成买入看涨期权; 掩护性看涨期权是合成卖出看跌期权; 而反向保护性看跌期权是合成卖出看涨期权，反向掩护性看涨期权是合成买入看跌期权。另外，买入或卖出债券基本上是无风险证券组合，因此本节只讨论合成买入股票及合成卖空股票两种策略。

由第四章等价理论公式，我们知道买入看涨期权及卖出看跌期权可以复制一个买进股票策略; 相反地，卖出看涨期权与买入看跌期权可合成一个卖空股票策略。假设要复制一个证券组合，其损益型态和我国台湾加权股价指数[2]相同。假设目前股价指数是7000点，分别以218点及184点买入执行价格同为7000点的平价看涨期权及卖出平价看跌期权[3]，期满日还有1个月，将这个证券组合的损益列成表6-15并绘成图6-19。

表6-15 买入看涨期权与卖出看跌期权合成大盘指数到期损益

图6-19 合成大盘指数到期损益(www.xing528.com)

由图6-19可看出当股价上涨时，例如股价由7000点涨至7500点时，证券组合赚得466点; 而当股价由7000点跌至6500点时，证券组合损失534点。证券组合的损益比直接买大盘减少了34点，这是因为期初支付的34点成本所致(218－184)。但是，因为不能直接买大盘，所以间接由看涨期权看跌期权来合成。如果不考虑期初的成本，那么证券组合最后的报酬应该和指数的报酬完全一样。

另外，合成卖空指数的策略和前述策略刚好相反，借由卖出看涨期权和买入看跌期权来达成。如同上面的例子，卖出看涨期权收入218点，买入看跌期权支出184点，所以期初有34点的净现金流入，则合成的卖空股价指数的损益会比直接卖空股价指数损益高出34点，因此利用期权来复制卖空股价指数反而获利较佳。

当然，在台指期权的例子搭配台指期货，我们可以由买入期货部位，再加上台指看跌期权转换成类似台指看涨期权的报酬; 反之，卖空期货加上买入台指看涨期权也可转成类似买入看跌期权的报酬。前面提到的买入台指看涨期权，卖出台指看跌期权其实也是一种合成台指期货的策略。