同业拆借市场: 种类、价格与运作过程

银行有多种可供选择的借款方式，总体上分为从货币市场借入资金和在资本市场上发行债券两类途径^[4]。商业银行可以向其他银行和非银行金融机构以及非金融企业借入资金，或是从中央银行获得资金支持，既可以在国内借贷，也可以通过国际金融市场融资。

(一)同业拆借

同业拆借是商业银行与其他金融机构之间的临时性借贷行为，是银行最为便捷的借款方式之一。

1．同业拆借的产生

同业拆借最早源于法定存款准备金制度。中央银行规定商业银行存放在中央银行的准备金存款不能用于放贷、投资等营利性业务，而且一般不计利息或利率较低。商业银行为减少机会成本损失，可以将超过法定准备金的超额储备拆借出去，而头寸或准备金不足的银行则需及时拆进资金。随着同业拆借的发展，货币中心银行逐渐成为净借款方，它们不再只是调剂短期资金余缺，而是借助循环拆借的方法将拆入资金作为一种长期资金来源，以此作为支撑扩大信贷能力，而中小银行由于缺乏信贷机会，通常作为净拆出方对大银行拆出富余资金。

2．同业拆借的交易方式和类型

拆借双方可以直接联系并协商成交。小银行由于拆借规模不大，通常以大银行作为代理银行。这些代理银行往往是双边报价的造市商，同时买进并卖出拆借资金。拆借经纪人或短期融资公司等专门中介机构也可以充当资金供求双方的媒介。虽然直接交易的成本较低，但通过中介机构进行拆借，不仅可以降低搜寻成本、提高交易效率，还有助于保障同业拆借的秩序和安全。

拆借按期限分为三种类型:一是隔夜拆借，即“日拆”，双方一般通过电话、电传或网络沟通，不签订书面合同；二是指定日拆借，在书面合同中预先确定某日为清算日期，期限一般为1天以上、1年以内，中途不得解约或延期；三是续期拆借，这是一种期限较为自由的拆借方式，一般当日借次日还，但若拆借双方都不发出要求收回或返还的通知就自动展期。在融资期限很短的情况下，为方便交易，拆借双方大多在良好的资信和法律规范的基础上进行信用拆借，倘若彼此缺乏了解或借方信用不足、借贷时间较长，可采用有担保拆借方式。

3．同业拆借的价格与运作过程

同业拆借利率由借贷双方根据市场资金供求状况、拆借者的信誉和实力以及拆借期限自行协商确定。同业拆借由于违约风险低，且拆借利率能较灵敏地反映金融系统头寸或银根的松紧情况，可作为其他金融工具定价的基础利率。伦敦银行同业拆借利率(Libor)因伦敦国际金融中心的地位及其严格规范的形成程序而成为国际上广泛使用的基准利率，具有代表性的还有纽约同业拆借利率(Nibor)、香港同业拆借利率(Hibor)和新加坡同业拆借利率(Sibor)等。

同业拆借一般通过商业银行在中央银行开立的存款账户进行资金划转，拆出行通知中央银行将款项从其存款账户转到拆入行账户。中央银行贷记拆入行的账户，同时借记拆出行的账户，借款到期后，再将资金本息划回拆出行。

4．我国银行间同业拆借市场的形成与发展

我国银行间同业拆借活动始于1984年，中国人民银行提出“实贷实存，相互融通” 的新型信贷管理体制，鼓励银行间利用资金的行际差、时间差、地区差进行拆借。1986年，国务院颁布《中华人民共和国银行管理条例》，明确规定专业银行之间可以相互拆借，同业拆借市场得以正式启动，在全国范围内形成了以上海、武汉、重庆和广州等城市为中心的有形市场。此后，中国同业拆借市场的发展经历了一个颇为曲折的过程。在经济过热和通货膨胀的背景下，拆借市场出现严重违规现象，大量短期拆借资金被用于房地产投资、炒股票，或实业投资，延长拆借期限，哄抬拆借利率，扰乱了金融秩序。而且，市场存在系统分割和地区分割，降低了融资效率。为了从根本上纠正同业拆借市场的混乱现象，中国人民银行于1995年撤销各商业银行及其分行开办的融资中心等同业拆借中介机构。1996年1月，依托全国外汇交易中心提供的电子交易系统，全国统一的同业拆借市场在上海建立，全国银行间同业拆借中心作为市场中介组织，为市场参与者提供服务。中央银行在加强对交易主体市场准入及交易行为规范的同时，于1996年6月取消了对同业拆借利率的上限管制，确立了交易双方自由议价的市场机制。“全国银行间同业拆借利率”(Chibor)是各交易品种每笔交易利率的加权平均。

1996年建立的全国银行同业拆借交易系统最初包括两级交易网络^[5]。1998年，融资中心退出拆借市场，二级网络宣告终止。此后，中央银行在增加入市主体、完善相关法规等方面积极推进同业拆借市场建设，先后批准符合条件的商业银行分行、证券公司、投资基金以及其他类型的非银行金融机构和外资银行进入全国银行间拆借市场，并于2002年将市场准入由审批制改为核准制。同业拆借市场成员的数量不断增多，类型更加广泛，交易规模日趋扩大。2007年，全国银行间同业拆借中心发布“上海银行间同业拆借利率”(Shibor)，旨在将之培育为公认的中国金融市场基准利率。

目前我国金融机构间同业拆借全部在无形市场上进行，交易双方可以通过数据专线及其他通信方式进行格式化的报价、询价，就各种交易要素进行多轮对话磋商，最后确认成交。2000年，全国银行间同业拆借中心推出中国货币网，开辟了报价窗口，使网上报价服务从专线网延伸到互联网，为市场成员拓宽了联系桥梁。同时，拆借中心也加强了市场成员资信和相关情况的信息披露，并设置了交易成员之间提供资信信息的定向通道。

(二)转贴现

贴现是票据持有者将未到期的票据交给银行，银行按票据面额扣除贴现利息后，将票面余额付给票据持有人的买进票据的行为。贴现实际上是银行的一种短期放款，票据持有人提前取得现款，而银行垫付了资金，票据到期后贷款便可收回，如果票据债务人违约，银行可以向前手追索。当银行资金紧张、周转发生困难时，可将已经贴现但尚未到期的票据转让给另一金融机构，要求给予转贴现，以取得资金融通。由于转贴现涉及的关系人较多，手续复杂，法规对其一般有较严格的规管。我国规定转贴现期限最长不得超过6个月，商业票据应以真实、合法的商品交易为基础，转贴现利率由双方自由协定。

(三)向中央银行借款

在各国金融体系中，中央银行都充当着最后贷款人的角色。中央银行主要通过再贷款、再贴现、逆回购操作和结构性货币政策工具向商业银行提供信用支持，同时也是中央银行执行货币政策、调控货币供应量和利率的重要手段。

1．再贷款

再贷款是指中央银行向商业银行提供的信用贷款^[6]。我国商业银行通过再贷款从人民银行获得的借款可分为下列种类:

第一，年度性借款，主要用于解决商业银行因经济合理增长而引起的信贷资金不足，期限一般为一到两年。实际上，这部分借款是中央银行在年度内为商业银行增拨的可较长时期占用的基础货币。这部分贷款指标目前控制在中国人民银行总行，由商业银行总行统一向中国人民银行总行借款和还款。

第二，季度借款，主要解决商业银行因信贷资金先支后付或存贷款季节性变化等因素导致的暂时资金不足。该项借款期限一般为两个月，最长不超过四个月，也是由商业银行总行统一向人民银行总行借款和还款。中国人民银行对这种贷款的管理原则是“合理供给，确定期限，有借有还，周转使用”，即中国人民银行根据商业银行业务经营的实际情况和宏观金融调控的需要适当地发放这种贷款，在规定的额度和期限内，商业银行可反复借还使用。

第三，头寸借款，主要解决商业银行因汇划款项未达或遇到意想不到的存款提取或借款需求突增情况而造成的临时性资金短缺。这种调剂性借款的期限多在10天以内，最长不超过20天，金额相对较小，贷款次数较频繁。商业银行省分行可直接向中央银行分行借款，但不得超过商业银行总行规定的数额和期限。

2．再贴现

再贴现是指商业银行将未到期的已贴现商业票据向中央银行转让，从而获得资金融通的行为。中央银行除对商业银行进行审查外，还对票据质量、期限及种类有严格要求，并根据货币政策调控的需要适时调整再贴现率和再贴现限额。(www.xing528.com)

美国联邦储备银行通过贴现窗口对商业银行提供三类贷款:一是短期调整贷款(short-term adjustment loan)，帮助商业银行解决存款意外流出或其他突发原因引起的短期流动性需要，通常是隔夜借款；二是季节性贷款(seasoning borrowing privilege)，协助小银行解决存贷正常季节性变化产生的资金需要，如主要为农业或旅游业服务的银行通常符合借款条件；三是延期贷款(extended credit)，用于救助那些因存款持续外流而面临资金困难的银行。借款银行需提供贴现窗口认可的担保品，包括合格商业票据、美国政府债券等。

我国再贴现业务起步较晚，1986年，国有专业银行正式开办票据承兑和贴现业务，人民银行则开办了再贴现业务。再贴现窗口设立于中国人民银行总行，受理、审核、审批各银行总行的再贴现申请，并经办有关的再贴现业务。中国人民银行各一级分行和计划单列城市分行设立授权再贴现窗口，受理、审查，并在总行下达的再贴现限额之内审批辖区内商业银行及其分支机构的再贴现申请。中国人民银行对各授权窗口的再贴现实行总量控制，并根据金融宏观调控和结构调整的需要，不定期公布优先支持的行业和产品目录。中国人民银行再贴现的期限在6个月以内。

3．逆回购

中央银行逆回购是指中央银行向作为一级交易商的商业银行购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖还给一级交易商的交易行，其实质是商业银行以债券作为质押品向中央银行融资^[7]。中国人民银行在1998年建立公开市场业务一级交易商制度，通过开展逆回购操作，向市场释放流动性，期限主要为7天和14天。2013年，中国人民银行推出短期流动性调节工具(short-term liquidity operations，简称SLO)，通过7天期以内的超短期逆回购交易，向商业银行提供短期融资。该工具通常在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。

4．结构性货币政策工具

传统理论认为货币政策作用于宏观经济总体，具有总量性特点。2007年国际金融危机爆发后，主要经济体中央银行尝试使用“结构性”货币政策工具，通过定向操作引导信贷资金流向实体经济和特定领域。美联储推出固定期限贴现窗口计划(term discount window program，简称TDWP)、定期证券借贷便利(term security lending facility，简称TSLF)、商业票据融资工具(commercial paper funding facility，简称CPFF)、定期资产支持证券贷款工具(term asset-backed securities lending facility，简称TALF)等。欧洲央行、英国和日本央行也推出了类似工具。

中国人民银行从2013年开始推出多种结构性货币政策工具，主要有:(1)常备借贷便利(standing lending facility，简称SLF)，当商业银行流动性不足时，可以向人民银行“一对一”申请抵押贷款，抵押物为高信用评级的债券或者优质资产，期限为1～3个月。(2)中期借贷便利(medium-term lending facility，简称MLF)，期限为3个月至1年，银行可以通过质押有价证券获取贷款。(3)定向中期借贷便利(targeted medium-term lending facility，简称TMLF)，根据银行对小微企业、民营企业贷款的增长情况，向其提供长期稳定资金来源。(4)抵押补充贷款(pledged supplementary lending，简称PSL)，商业银行以合格抵押品向中央银行借款，期限为3年至5年。(5)信贷质押再贷款，商业银行可以将评级结果符合标准的信贷资产作为质押品。

(四)回购协议

银行可以将其拥有的高流动性证券暂时出售给其他金融机构、中央银行、工商企业或政府，并承诺在指定日期以约定价格重新购回证券。回购协议的实质是有担保的短期资金融通。回购利率具体取决于抵押品的品质、回购期限、交割方式等，一般低于无担保同业拆借利率。回购协议可以是隔夜回购，也可以是长达数月的隔期回购，还可以采用约定自动展期的可续协议。在美国市场上，虽然回购协议一般至少是100万美元的大额批发交易，但是近年来也出现了10万美元以下的零售交易。

回购协议为借款银行提供了一种有效的筹资方式，银行可以不必因急于变现而在市场低迷的情况下放弃对优质债券资产的持有；由于有约定回购价格，银行还可以避免回购证券时市场价格上升而造成的损失，而且在协议有效期内证券的利息收入仍归属银行。虽然回购协议的抵押品质量较高，但并非完全没有违约风险。如果回购交易后证券价格下跌，逆回购方拥有的抵押品价值就会低于贷款价值；如果证券价格上升，回购方则会担心抵押品的收回，因为这时其市场价值高于贷款价值。对此，回购协议可以进行更为精巧的设计，一种做法是贷款金额少于证券的市场价值，这为贷款者在证券价格下跌时提供一定缓冲，证券市值高于贷款价值的部分相当于“保证金”。

我国的国债回购交易是1993年后逐步开展起来的。最初，国债回购采取场外交易的方式，集中在地方性证券交易中心。自1995起，上交所和深交所的国债回购交易开始迅速增长。1997年，中国人民银行发布《银行间债券回购交易暂行规定》和《禁止银行资金违规流入股市》的规定，将回购市场分割成两个独立的市场:一个是通过交易所进行，由券商、公司、个人投资者参与的国债回购市场；一个是通过全国银行间拆借市场，主要由银行和其他金融机构参与的债券回购市场。由于回购相对于信用拆借安全度较高，已成为银行间市场中最为活跃的交易品种。2000年，全国银行间债券市场的机构参与者签署了债券回购主协议，使市场参与者有了一个共同的游戏规则，对于规范市场操作、控制结算风险、促进交易活跃有着重要意义。债券回购的交易对象主要是国债和政策性金融债，2002年和2003年，上交所和深交所分别推出企业债券回购交易。

(五)大额可转让定期存单

大额可转让定期存单(CDs)是银行发行的，记载了固定金额、期限和利率，并可转让流通的存款凭证，由美国花旗银行首创^[8]。20世纪50年代后期，美国货币市场利率不断上升，而银行存款利率受美联储Q条例的限制，无法采用竞争性利率，使银行的筹资能力受到制约。为规避管制，在证券经销商的支持下，花旗银行于1961年开始发行可在二级市场上转让的定期存单。由于大额定期存单利率较高，且存单持有人需要现金时可以在市场上将其售出，因而广受欢迎，迅速成为大公司、地方政府及富有阶层的重要投资工具。大额可转让定期存单不仅为投资者提供了流动性，而且有固定到期日，客户不会提前支取，也增加了银行资金来源的稳定性。在利率管制放开后，目前大额定期存单既可以是固定利率，也可以采用浮动利率。具有历史意义的是，这种兼具存款与投资双重性质的混合型债务工具，使银行从过去被动吸纳存款转变为主动出售债务产品，使银行经营理念发生了重大转变。

中国银行业发行大额可转让定期存单始于1986年。最初只有交通银行和中国银行发行，1989年以后，其他银行也陆续开办此项业务。1989年，中国人民银行出台《大额可转让定期存单管理办法》，对发行人、发行对象、面额、期限、利率、发行方式、流通转让、存款准备金缴纳等作了具体规定。虽然大额存单因利息收益高受到投资者的欢迎，但国内银行的大额存单发行量有限，而且与国外相比，面额较小，二级市场很不活跃。大额存单只是银行竞争存款市场份额的应急措施，而未成为经常性负债管理手段，加之人民银行对其施加利率上限管制，使之相对优势并不突出。随着宏观经济降温，国内银行业对资金运用趋于谨慎，1997年，大额存单暂停发行。2015年，在加速推进利率市场化进程的背景下，中国人民银行公布《大额存单管理暂行办法》，允许银行发行大额存单，个人和机构投资人认购起点金额分别不低于30万元和1 000万元，期限包括从1个月、3个月至5年等9个品种，发行利率以市场化方式确定，存单可通过第三方平台转让。与传统存款相比，大额存单具有良好的流动性和较高的利率，和非保本理财产品相比，纳入存款保险的大额存单安全度更高，对机构投资者和高净值人群具有一定吸引力。

(六)商业票据

商业票据是信誉良好的工商企业和金融机构发行的短期期票，20世纪60年代后期成为银行筹集资金的重要形式。虽然许多国家的银行法规定商业银行不能直接发行商业票据，但西方银行往往利用它们的持股公司，或者设立附属公司发行商业票据，并将所得资金用于贷款和投资。国外商业票据的面值一般以10万美元为下限，500万美元或者1 000万美元的面额更为流行，期限以30天到270天为主。

(七)欧洲货币市场借款

西方各国银行在国际金融市场上的借款活动多在欧洲货币市场进行。欧洲货币市场既不受交易货币发行国的管制，也较少受到交易所在国的约束，在税收、利率、存款准备金等方面的负担或限制均较国内宽松，这对于巨额资金需求者是一个理想的筹资场所。从20世纪60年代末开始，欧洲货币市场借款即成为商业银行重要的融资途径，当时油价上升，石油输出国由此获得了丰厚的收入，并将之存放在欧洲银行，为了争揽这部分极为可观的石油美元，各国商业银行纷纷在欧洲各金融中心设立分支机构，积极参与欧洲货币市场的资金交易。20世纪70年代初，离岸金融市场向亚洲、北美和拉美地区扩展，现在广义的欧洲货币市场早已超出欧洲的地域范围，不仅包括伦敦、巴黎、法兰克福、卢森堡等欧洲金融中心的离岸市场，而且也包括中东、亚洲、美国、加拿大和加勒比地区的离岸市场。

短期资金借贷是欧洲货币市场最主要的业务，期限短可1天，长可1年，一般为7天至3个月。借贷活动一般不签署书面合同，亦无需提供担保品，交易通过电话或电传就可以协商完成。借款利率由交易双方依据LIBOR为基准具体商定，借款金额一般以百万美元为起点单位。跨国银行的总行与海外分行之间的借贷活动是沟通国内资金市场与欧洲货币市场的重要渠道，大量欧洲美元资金经由海外分行流向总行。无国外分支机构的银行也可向大型国际性银行借款，此时银行间借贷欧洲货币的过程经过代理系统完成，借出行指示一家拥有其存款的代理行将欧洲货币贷款款项转到借入行相应账户上，当贷款到期后，代理行的会计分录作反向调整。

跨国银行还通过发行欧洲货币存单吸收短期资金，买者主要是跨国公司、非银行金融机构和其他跨国银行及地区性银行。这些存单的期限从几天到1年，亦有1年以上的，欧洲美元存单原本多为固定利率，20世纪70年代，银行开始引入浮动利率定期存单，以保护银行自身和欧洲货币存款者免受利率波动的损失。在银行同业市场发行的大额欧洲货币存单称为“直接发行存单”(TAP CDs，又译为“整售存单”)，面向广大投资者发行的小额欧洲货币存单称为“份额存单”(tranche CDs，又译为“分档存单”)，它们都有活跃的二级销售市场。

(八)金融债券

银行根据资金运用的项目需要，有针对性地发行约期付息、定期还本的债务凭证，以筹集中长期资金。金融债券信用等级较高、投资风险小，不但收益率一般高于同期存款利率，而且有一定流动性，故而对投资者颇具吸引力。银行发行的金融债券根据筹措的资金能否计入银行资本，可以分为资本性金融债券和一般性金融债券，其差别主要是前者的求偿还权列在存款人之后，如属于次级债券的资本票据和资本债券。除此之外，由于商业银行的金融债券广义上也属于企业债券，因而与普通工商企业债券的种类划分并无本质差异。

金融债券的利率根据债券市场资金松紧、借款银行的信誉、债券发行总额、币别以及期限而定，一般低于同类企业债券利率。鉴于这种资金来源的长期特性，债券利率也成为体现发行银行风险状况的指示器，陷入困境的银行不得不以高利率或是以较大折扣发行债券。

金融债券的发行一般都须经过信用评级，由专门的评级机构对发行者的偿还能力作出评价，为债券投资者提供参考。银行国际债券的信誉评级不是对发行者的资信评级，而只是对该笔债券还本付息能力的评估，因此同一发行者发行的每笔债券的等级不一定相同。此外，金融债券发行还受到监管当局的控制，金融法规完备、奉行市场经济原则的国家多实行注册制，银行在发行债券前向证券监管机构申请注册登记，只要银行依法提供的相关资料全面、真实、准确，发行申请即自动生效。金融法规不够严密或金融管制比较严格的国家一般实行核准制，银行的债券发行申请须经监管机构的严格审查、获得批准方能生效。一些国家对商业银行发行金融债券的数量有所限制，通常的做法是规定发行总额不能超过银行资本的一定倍数。

我国银行于1985年开始发行金融债券，根据付息方式，分为普通金融债券、累进利息金融债券和贴现金融债券。2004年，人民银行和银监会共同制定了《商业银行次级债券发行管理办法》，次级债券是商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于银行其他负债之后、先于银行股权资本的债券，经银监会批准，次级债券可以计入附属资本。此外，商业银行还发行“小微企业专项金融债”“三农专项金融债”“绿色金融债”等专项债券。