股权众筹监管建议及优化方案

在现行的法律背景和市场环境下，监管者将股权众筹界定为私募，有其合理性，然而应当看到，股权众筹作为中小微企业融资的多种形式之一，其意义便在于有序吸纳社会上的剩余资本，通过比一般的天使投资增加更多的投资人和更便捷的投资交流渠道，在一定程度上分散单笔投资的风险，集中更多投资人的力量以使初创企业获得更多的融资。这种特点为股权众筹的公开发行进行小额豁免提供了可能。因此，相比其他一些国家对众筹相对成熟的监管规则，我国的《征求意见稿》仍需完善。针对中国式众筹的性质、特点和发展阶段，笔者提出如下修改建议。

（一）股权众筹平台方面

其一，修改尽职调查义务。建议在《征求意见稿》第八条平台职责中增加一项，明确股权众筹平台应当履行监管职责，对融资者进行尽职调查，进行事前信息审核与事后项目监督。

我国金融业面临的一个重要问题是金融消费者知识不足，因而对金融消费者保护和教育显得尤为重要。针对金融消费者保护，监管层在鼓励行业创新和自由竞争的同时，应该制定规范督促平台提高自身的专业能力，要求平台尽到监管职责，对被投资项目做好尽职调查，对投资者的适当性进行审核，做好资金的独立托管，确保投资者的资金运用到承诺的事项中去。

在股权众筹融资中，投资人与被投资人之间的信息不对称一方面得到弱化，供给者与需求者之间的资本配置的地域及行业非均衡状况得到改善；另一方面，信息不对称也得到强化，需求者对企业资本运营状况、信用状况、产品状况等主要通过数字化信息加以辨析而无法直接感知，从而可能做出错误决策而降低资源配置效率，信息不对称最终导致的结果是逆向选择和道德风险。平台进行尽职调查有利于降低信息不对称，促进行业健康可持续发展。

目前，不少众筹平台从提高自身信誉和防范风险角度考虑，已经在项目融资中主动进行了尽职调查。这是一个良性发展趋势，应该得到巩固和发展。笔者建议在正式管理办法中明确尽职调查义务，细化相应标准，制定更具操作性的规范。

其二，增加破产应对措施。建议明确：众筹平台必须与一个有资格从事交易的服务商签署协议，众筹平台破产或终止服务时，由后者负责完成正在进行中的项目，项目完成后才能结束服务。上述建议借鉴了法国《参与性融资法令》的相关规定，要求众筹平台制定自身的市场退出方案，这对股权众筹行业的健康可持续发展意义重大。股权众筹本身就是一个新生事物，无论是投资者还是融资者都对其认知有限，制定市场退出机制，有利于提高股权众筹参与者的信任度，也能避免平台的突然破产或终止服务对投资者和融资者造成损害，甚至引起市场恐慌性情绪。

（二）投资者方面

其一，完善投资者适当性问题。《征求意见稿》第十四条对投资者范围规定：私募股权众筹的投资者是指符合下列条件之一的单位或个人：（一）《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者；（二）投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人；（三）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划；（四）净资产不低于1000万元人民币的单位；（五）金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。上述个人除能提供相关财产、收入证明外，还应当能辨识、判断和承担相应投资风险。

建议修改为：私募股权众筹融资的投资者是指符合下列条件之一的单位或个人：（一）个人投资者年收入12万元以下的，投资金额不得超过年收入的10%；（二）个人投资者年收入12万元至50万元的，投资金额不得超过年收入的15%；（三）个人投资者年收入50万元以上的，投资金额不得超过年收入的20%；（四）符合前述规定的个人，若上一年度投资净收益为正，则该年度投资金额占年收入的比例可向上浮动3%～5%；若上一年度投资净收益为负，则该年度投资金额占年收入的比例需下调至少5%。（五）净资产不低于1000万元人民币的单位；（六）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划。上述个人除能提供相关财产、收入证明外，还应当能辨识、判断和承担相应投资风险。

投资者准入门槛是《征求意见稿》中争议最大的问题，笔者认为，尽管对投资者适当性作出规定是对金融消费者保护的通常做法，有利于防控市场风险，也有利于促进行业创新发展，但《征求意见稿》中对合格投资人标准设定过高，不符合股权众筹低门槛的特点。股权众筹的出现本身就是在私募、信托这种因为门槛过高而沦为“小圈子游戏”的融资方式之外，为中小企业和个人创业提供新的融资渠道，监管规则应使普通投资者都有机会为个人或中小企业投资，从而聚集闲散资金，合理调配民间富余资本，也为大众提供新的理财方式。因此，笔者建议应当在投资者适当性原则下细化投资者分级，根据一定的标准（如收入水平、交易记录等）对股权众筹投资者进行分类，并按照不同类别设定投资者的投资权限，达到控制投资者损失、稳定金融市场的目的。标准的设定既要考虑投资者的实际能力，又要考虑融资者的融资需求，标准不宜过严，否则会影响投资的空间和投融资双方的参与性，标准也不宜过宽，否则便会失去设定标准保护投资者的意义。

从投资者的实际能力而言，可建立以年收入或净资产为基础、以投资损益记录为附加的复合分类标准。前者体现投资者的风险承担能力，后者体现投资者的风险识别和控制能力。

在投资者方面，《征求意见稿》的亮点是将社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金认定为合格投资者，这在一定程度上为广大机构投资者主动投身众筹浪潮打开了一扇大门。相较于大部分的个人投资者，这些社会公益基金管理专业化、投资行为理性化和规范化，投资规模大、投资周期长，大多数情况下是非常优质的投资者。未来如果这些机构进入股权众筹投资行列，将是对整个股权众筹行业的肯定。

其二，设置“冷静期”制度。

建议规定：投资者在筹资期限届满之日起10日内可以无条件撤销投资，但应当在此期限内以有效方式通知众筹平台。由于信息的不对称性，可能存在投资者在投入资金时对融资项目的认识不足的情况。基于此，为实现对投资者的倾斜性保护，可以考虑设置“冷静期”制度。冷静期制度（Cooling-off Period Rule）起源于英国普通法，是指买方在缔结合同后的一定期限内，可以无条件撤销合同。该条规定设置的目的是，在消费者由于信息不对称而难以知晓产品完全信息的情况下，给消费者一次补救的机会。股权众筹作为专业性较强的投资行为，理应为消费者制定“冷静期”。^[3]

其三，设立专业领投人制度。建议规定：股权众筹平台可以遴选具有一(www.xing528.com)

定股权投资经验和专业化能力的投资者，作为项目的投资人之一和全体投资人的代表，与被投资项目方进行接洽了解，进行尽职调查、谈判及投后管理等。

由于股权众筹属于具有高度专业性的投资活动，即使做好了平台专业能力建设，使平台提供了合格的审查和尽职调查服务，坚持了投资者适当性原则，也并不能完全覆盖风险。尤其是大多数投资者并没有相应的股权投资经历，缺乏对投资项目真实性和合法性的判断，期望由平台来承担所有关于项目合法性审查的责任，并不现实。

为了解决上述问题，目前不少行业领军的众筹平台在进行投资操作时引入了领投人制度。领投人的作用类似于私募股权基金中的一般合伙人（General Partner，简称GP，指基金的管理人）和有限合伙人（Limited Partner，简称LP，指出资者）的结合，即既是管理者又是出资人。

现有众筹平台对领投人的要求极其严苛，以“天使汇”对领投人的要求为例，在合格投资人要求（比《征求意见稿》标准更高）以外，还要求领投人具备下列条件：第一，在“天使汇”上活跃的投资人（半年内投资过项目、最近一个月约谈过项目）；第二，在某个领域有丰富的经验、独立的判断力、丰富的行业资源和影响力及很强的风险承受能力；第三，一年领投项目不超过5个，有充分的时间可以帮助项目成长；第四，至少有1个项目退出；第五，能够专业地协助项目完善BP、确定估值、投资条款和融资额，协助项目路演，完成本轮跟投融资；第六，有很强的分享精神，乐意把自己领投的项目分享给其他投资人。在这样的条件下筛选出来的领投人拥有专业的投资经验和丰富的资源渠道，具备一定的道德素养和心理素质，可以较好地解决众筹投资人过于分散缺乏代表的问题和缺乏专业风险识别控制能力的问题。同时，引入领投人制度，也有利于众筹平台趋向中立化，毕竟在对初创企业的投资中，只要一切合法合规，很难说清楚投资方和融资方哪一边才是真正需要保护的弱者。

（三）融资者方面

其一，修改发行方式。《征求意见稿》第十二条发行方式及范围中规定：融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券。融资完成后，融资者或融资者发起设立的融资企业的股东人数累计不得超过200人。法律法规另有规定的，从其规定。

建议修改为：当单个投资者投资数额低于10万元、总融资额低于500万元时，融资者可以豁免《证券法》对公开发行证券的审核，采取公开方式发行证券或向不特定对象发行证券。法律法规另有规定的，从其规定。

通常情况下，选择股权众筹进行融资的中小微企业或发起人并不符合现行的公开发行核准的条件，因此，《征求意见稿》明确规定股权众筹应当采取非公开发行的私募发行方式。

私募发行方式针对现行并不成熟的市场有一定意义，但股权众筹的优势本就在于多人、小额，因此，笔者建议尝试建立证券发行小额豁免制度，对小额证券发行实施注册豁免、宽松监管。这里的“小额”既指项目总投资额较小、风险发生造成的影响较小，也指每个投资者的投资金额较小，承担的风险较小。

笔者认为，针对限制公开募集资金的数额和单个投资者投资额的股权众筹，只要信息披露和风险披露足够充分，可以考虑参考美国JOBS法案，设置“安全港”制度，适当简化证券监管机构对众筹融资的行政审批流程，降低对其公开发行的监管力度，从而适应股权众筹的特点，减少发行人众筹的融资成本，吸引更多适格投资者加入股权众筹。

我国私募股权众筹的设立有其特定的现实背景，《证券法》第十条规定，公开发行证券，必须经证监会等相关部门核准，公开发行包括向不特定对象发行证券，或者向特定对象发行证券累计超过200人等情形，该条并没有对公开发行规定有任何豁免情形。既然股权众筹不向证监会申请核准公开发行，那么就只能定性为私募，由此股权众筹就只能对投资者门槛和人数等设置更为严苛的限制。我们期望在《证券法》的修改中可以体现小额豁免的精神。

其二，增加融资者信息披露要求。建议增加规定：融资者应向众筹平台提供真实、准确的信息，确保融资计划真实、合法；发布真实的融资计划书，充分揭示投资风险，并披露募集资金不足或超额筹资时的处理办法以及其他重大信息；定期通过众筹平台向投资者如实披露企业的经营管理、财务、资金使用情况等关键信息，并及时披露影响或可能影响投资者权利的重大信息。

从本质上看，金融市场是一个信息市场，市场的运作过程就是信息处理的过程，正是信息在指引着社会资金流向各个实体部门，从而实现金融市场的资源配置功能。提高市场效率的关键是提高信息的真实性、准确性和完整性。

同时，融资者出于对企业本身的利益考虑也应该提高公司信息披露的质量。一方面，融资者的信息披露，从某种意义上来看，也是一种能标识融资者质量好坏的鉴证类信息；另一方面，融资者披露信息越准确，其融资成本就越低。信息披露对于融资者来说，是一件极为重要的事情，必须严谨、认真、细心对待，以维护融资者的整体利益及全体股东的合法权益。

总体来看，股权众筹适应了我国经济金融发展的需要，应当得到大力发展。笔者认为，只有对证券公开发行条款做出适当修改，实施股权众筹小额发行豁免，同时增加有关投资者、融资者、众筹平台的制度规定，明确其权利义务，并在放低准入门槛的基础上加强监管，才能实现股权众筹的良性发展。