A股市场的股票投资难题及价值投资局限性

一位投资者讲述了他的投资经历并问了个问题：“我在2009年5月末开始炒股，一路追涨杀跌，直至2015年初还沉浸在赚钱美梦中，突然到了6月严重亏损，痛定思痛直至2016年，用手中亏损的股票换成东阿阿胶和格力电器直至现在，是价值投资重拾了自己的信心。现在回过头来看，就算当时高点拿工商银行和中国银行这样的股票也盈利颇丰，更别说其他优质公司了。这算价值投资吗？”我们认为就一句话：分析企业的内在价值，在低潮时买入，然后等待价格回归价值。

从操作层面讲，就是大家平时说的那些，低PE（市盈率），高成长性，长期持有。但是真有那么简单吗？

1.价值投资是一种理念，而不单单是种方法。

价值投资说起来很简单，但实际上操作起来很难。因为缺乏具体的评估方法，很多数据无法量化。

我们看研报的时候会发现里面有各种指标、各种参数来预测企业未来的收益。但是这种评估带有大量的主观色彩，你不能说一家企业以前发展得挺好，那未来也一定很好。

因此，评估出来的价值，必然是模糊的，而非精准的。正因为如此，人人都可以说价值投资，反正不管你怎么说，我就是看好，我就觉得它有价值，然后找各种证据去证明自己是对的，忽视掉那些负面信息。

2.你真的适合价值投资吗？

有些人很迷茫，不知道到底该听谁的。拿金庸的武林江湖来说，武当有张三丰、华山有令狐冲、丐帮有乔峰、日月神教还有东方不败。任何一派武功只要你勤学苦练，都有成为高手的可能，怕就怕你这里学一点，那里学一点，最后走火入魔。我们以分众传媒为例，下面这道题是请投资者选择从哪个角度分析分众传媒股票的投资机会：

a.分众传媒从最高点跌了30%，目前大概率会反弹。

b.基金开始大量买入。

c.预计分众传媒2018～2020年的EPS分别为0.46元、0.55元、0.76元，则对应估值分别为17、14、12倍，建议买入。

很明显，选择答案a的使用了技术分析法，属于技术流派，选择答案b的使用了资金量能分析法，属于资金流派，选择答案c的使用了价值分析法，属于价值流派。价值流派的态度是：分析研判某只股票的投资机会时，不要一味去关心该只股票目前价格到了什么位置，会不会反弹，有没有基金买入，有没有什么消息刺激，而应当去关心这只股票背后的这家公司在未来几年内究竟会怎么发展，业绩会如何增长。显然，以价值投资理念和视角去寻找优质股票的投资机会,这才是真正的价值投资。

价值投资作为一种系统化的投资思想萌发于20世纪30年代，时至今日，在我国的资本市场上，价值投资这个名词耳熟能详，但是依然有很多投资者并不完全清楚其内涵，片面地认为买业绩好的股票或者买盘子大、市盈率低的股票就是价值投资，而对于价值投资中的风险成分，也不是很清楚。也有人对市场中的一些乱象非常失望，一概认为价值投资在A股市场不适用。

从内涵上来看，价值投资实际上就是要选择优秀的上市公司，并且长期持有股票，追求上市公司的经营业绩，以分享上市公司的利润为投资目标，而不是通过短期炒作来获得投机价差利润。

提到价值投资，不得不提格雷厄姆。1934年，本杰明·格雷厄姆和戴维·多德出版了经典著作《证券分析》，阐述了价值投资的理念和财务分析方法，开创了价值投资这一理念。到1949年，格雷厄姆又出版了价值投资的另一本经典著作《聪明的投资者》，进一步补充和充实了价值投资的核心思想。

从其后的一些价值投资大师，如费雪、巴菲特、彼得·林奇等的观念和投资实践可以看出，价值投资是一个严密而且不断发展的思想体系，它的核心理念是鲜明而稳定的。价值投资有两个核心理念：一是保证本金不亏损，二是投资于某公司股票时的价格要远低于该公司的价值。价值投资观念里的这个价值是公司未来经营情况、经营业绩所体现出来的价值，主要以动态市盈率来判断投资于这家公司时是高估还是低估，这个价格对应未来业绩是值还是不值。

在价值投资看来，买股票在商业本质上等同于买企业，每一只股票都对应着一家实实在在的公司，股票代表着公司的资产所有权，而不是毫无实质内容的交易代码。价值投资要求投资者以企业所有者和经营者的视角和态度来投资股票。

而在我国的资本市场，很多投资者觉得价值投资不适用，原因是多方面的。首先，在A股市场上，股票长期处于供不应求的投资饥渴状态，许多股票价格在大多数时期都高于价值，用价值投资方法的投资者往往感到很难选出符合标准的股票。再者，价值投资很大程度上是要研究公司经营情况的，一般是按基本面来投资、来交易，很多投资者是基于三大财务报表（资产负债表、利润表、现金流量表）来研究判断的，至于这“三表”到底是真是假，是没有能力鉴别的。面对频繁出现的市场操纵、财务造假等问题，很多一开始秉持价值投资理念的投资者无所适从，最终也就不再坚持了。最后一个原因就是，A股中很多上市公司也缺乏回馈投资者的理念，长期不分红，导致了投资股票只能靠博取差价来获利。

从本质上看，价值投资的基础是对财产权利的尊重、对合同的保护以及对市场制度的坚定信念，这三者缺一不可，缺少其中一个环节，价值投资都无从谈起。

我们可以告诉你，过分关注技术分析往往容易忽视最基本的东西，通过技术分析很多时候看到的只是表象而很难看到实质，就如同别人看到某个人是金融专业毕业就以为他很擅长炒股一样，其实不然。

人总是要经历了失败才会反思。一直认为自己很熟悉技术分析、K线图形态、布林通道走势、KDJ金钗银钗形态的投资者为什么会在实际投资中节节失利呢？我们是不是该换换思路，好好反省反省自己过去数年甚至十几年的错误做法，重新清零，向成功者学习，向投资大师学习呢？是不是应该问问自己，谁在股市投资最成功？毋庸置疑，就是巴菲特。那么巴菲特是以什么投资理念来投资的？价值投资！

投资者有时间可以去翻读那几本经典的价值投资的书，尤其是《证券分析》和《聪明的投资者》，慢慢品味，试着慢慢改变自己的投资模式，效果虽然不是立竿见影，但相信经过许多年，你会有比较不错的整体收益率。以下分享几点对价值投资的理解：

（1）寻找最好的公司，做时间的朋友

这句话是高瓴资本的张磊说的，作为价值投资的理念性的东西，这是非常有价值的。这句话给出的是一个方向，或者说是价值投资的一个指导方针。

什么是最好的公司？最好的公司是不是很少？其实不然，相信各行各业都有最好的公司，你可以选择的投资标的也不会少，当然也不会多，因为好的东西往往是稀缺的，这就需要你慧眼识珠，从茫茫的珍珠中找到那颗最耀眼的。至于怎样去判断一家公司是不是好公司，我们在下一个话题会深入谈的。

另一个重要方面就是平均持股时间要长，换手率要低。作为我国股票市场上的投资者，一年十几倍的换手率往往是很正常的。有些高频操作的投资者，一年可能有几十倍，甚至几百倍的换手率，有的一两天就可以换上全部的股票。但是，价值投资者往往会有较长的持股时间，平均持股时间基本上都要超过一年，有的股票有可能会持有好几年，甚至几十年。低换手率，平均持股时间长是价值投资的特点，这也使得价值投资者的交易佣金往往很低。

（2）可预期、可展望、可想象

上文提及如何辨别一家公司是不是好公司，这三个标准也许是比较好的标准，除了这个维度之外，我们在下一节也会继续谈一下好公司的标准。

可预期，指的是这家公司在短期的盈利情况是可以预期的，比如说未来一年的经营情况。我们可以通过对公司基本面的研究，来判断公司在未来一年内发展的稳定性。主要可以参照过去几年的营业收入、净利润、ROE等指标来判断。

可展望，指的是这家公司在未来三到五年的发展是可以展望的，说直白点，就是按照目前发展情况看，我们可以认为这家公司在未来三到五年，仍会取得较好的发展业绩。这可以通过公司的核心竞争力，产品开发与市场拓展能力、市场占有率等方面来判断。

可以想象，这主要从公司所在大行业来看，简单点说，就是公司所处的行业未来10年甚至20年仍是很具有想象空间的。举个例子就比较好理解了，比如说石油煤炭行业在当前来看，一般会被认为是没有什么想象力的行业，而人工智能显然在未来就是很有想象空间的行业。

（3）好行业、好公司、好价格

这个选股的“三好”标准，相信接触过价值投资的人都有所耳闻。其实，这个“三好”标准与上述的“三可”标准是有相似之处的，所以说来说去，价值投资的评判标准是一脉相通的。

好行业，就如同上文提到的，好行业应该是一个可以想象的行业。一个行业整体创造价值的能力、盈利水平等最终会决定处于这个行业的公司的水平。这与我们常讲的“男怕入错行，女怕嫁错郎”一样，你在一个快消行业做大区域总经理，年薪可能也就一百来万，你在金融行业，可能一个中层的职位收入都能超过这个水平，行业决定你的高度。对于选择投资标的也是一样的，行业水平决定了公司水平，行业天花板决定了公司的天花板，公司的水平最终决定了你的投资收益。

好公司，这个与上文提到的可展望相似，所谓好公司就是在行业里有市场竞争力的公司，比行业其他公司厉害的公司，能够长远发展的公司。具体评判标准，我们可以从公司在市场的地位、市场占有率、产品研发能力和市场开拓能力、财务表现（营业收入、净利润率、资产周转率、ROE等指标）、公司管理层等多方面来评价。如果一家公司的这些评价标准大多都优于行业其他公司，无疑它就是一家好公司。

好价格，这其实很关键，在价值投资领域有一句话说得好，即便你找到最优秀的公司，但你买入的时机错误，也可能会导致你亏损。好价格主要告诉投资者的是一个买入时机的问题，一个可以长期持有的好公司，你想要获取超额收益，一定要在合适的价格买入。那么什么是合适的价格？按照巴菲特的理论，就是价格低于内在价值的时候。这其实说得也很虚，除了参照这一条，你可以观察这类公司的历史市盈率水平、历史价格水平，在当前市盈率水平和价格水平明显低于历史水平的时候，通常买入都没有很大的问题。另外，就是在大范围恐慌的时候，股价非理性下跌的时候，都是很好的买入时间。

上文已经说到，价值投资的一个很重要的理念是长期持有投资组合，做时间的朋友。如果不是对价值投资有很深刻理解的人，会觉得这句话很虚，看到这句话也不知道如何操作。

我们现在就聊聊所谓长期持有的内涵。长期持有，其实就是要求我们持有好的公司，能够守得住、熬得起。价值投资一个最基本的特征就是买到好东西之后要长期持有，共同分享公司成长带来的收益，除非行业或是公司发生重大的变化，不然不能轻易清仓。这一点，巴菲特践行得非常好，巴菲特的重仓股都是长期持有的公司，包括他持有的我国唯一一家公司——比亚迪，也是持有很多年，基本上每只长期持有的公司都为他带来了超额收益。这就是做时间的朋友产生的结果。

价值投资的一个特点，也可以说投资纪律，就是必须坚持长期投资，为什么这么说呢？因为价值投资要求平均持股时间长，换手率低，交易佣金低。

上文我们提到，在我国，投资者一年做十几倍甚至几十倍换手率的情况比比皆是，很高的换手率除了给券商贡献佣金外，对提高投资者收益作用微乎其微。反观国外发达国家股市，换算率极低。价值投资者往往会有较长的持股时间，平均持股时间有数年，这种长期投资使得国外专业机构不是依赖于频繁交易的佣金生存，而是提供最好的、最专业的投资理财服务以吸引大量的投资者资金，帮助他们去投向最好的理财工具——指数基金，并通过基金长期投资于某只低估值股票，长期但又稳定地获取高于市场平均水平的收益。(www.xing528.com)

我们来看美国一个例子。在习惯了A股上蹿下跳的我国投资者眼中，高度规范和机构化的美国投资市场一直是一个令人向往之地。从2008年金融危机以来，美国股市不仅脱离了低谷，还花了8年时间走出一个慢牛市。复杂的暂且不谈，如果你在2009年初用10,000美元投资一只最简单的标普 500指数基金，那么到2017年底，这10,000美元已经变成了29,157.12美元，收益率高达191.2%。

图2.1：标普500指数基金VFINX投资收益图（来源：晨星公司）

我们不能否认在不同的时期都有基金比指数基金表现优越，尤其在熊市中，主动管理型基金利用契约赋予的灵活性（股票比例、行业和个股配置）获得相对较好的成绩，但能在牛市持续战胜指数基金的却不多，基金业绩的可持续性也并不确定。且这种可持续性是建立在基金经理坚实的投资理念，对投资策略的执行，把握市场的成功率，以及对经验总结和策略修正的基础上的。

在美国，主动管理型基金很难“打败”指数基金，除了行业个股配置外，主要原因在于费用高，市场的相对有效性和他们追求相对回报，均不太做大类资产配置。而我国的投资者比他们幸运的是基金经理会主动调整仓位，但这在降低系统风险的同时，也会错失股市回暖的机会。对普通投资者来说，能找到涨时领先，跌时抗跌，而且能保持把握市场高成功率的基金经理难度较高，像彼得·林奇、比尔·米勒的人又会有多少个呢？前者带着荣誉急流勇退，但后者却受近几年业绩落后所累。即使有幸碰上上述那样的基金经理，但由于国内较高的基金经理变动率又一次为投资者带来难题。尤其在基金业绩依靠基金经理本身的操作技巧（例如交易型的基金经理）时，基金经理的变动所带来的不确定性会更大。另外，主动管理型基金通常涉及较指数基金高的费用，首先管理和托管费已经较指数基金高，且估算的基金费用结果显示，总费用有随换手率提高而增加的趋势。一个简单的法则就是，如果在扣除成本前，主动管理型基金等于指数基金的平均收益，但扣除费用之后，主动管理型基金的平均收益会低于指数基金。那这类主动管理型基金的投资价值就不明显了。

从长远来看，随着市场的不断成熟，投资理念和策略的广泛流传和使用，市场会变得越来越有效。所谓有效是指资产价格处于随机的状态，对市场信息做出准确反映，任何希望通过投资策略超越市场的做法均会徒劳无功。相对其他成熟市场，目前我国的有效性仍相对偏弱，金融产品的缺乏，市场制度的不断完善，大小非问题，以及利用同一盈利模式（如基本面分析）的门槛较高等是其中原因。但这些问题随着市场制度、产品的完善和基金数量的增加，参与使用同一盈利模式获取超额收益的投资者增多，有效性也自然会提高，那么主动管理型基金能持续战胜指数基金的成功率也会降低，那么后者的长期投资价值必然提高。投资者通过一定的投资技巧（如坚持定期定额投资，或在市场处于低谷时加大投资额度、逢低买入），将会加快财富增长的速度。

指数基金是一种特殊的股票基金，只不过其跟踪对象是指数，其投资策略就是复制指数所包含的成份股并且每只入选的成份股的配置比例也和指数的比例一致，而这些成份股都是具有一定规模和较高流动性、质地优良且成长性较好的最有行业代表性的优质股票。所以，我们说投资指数基金就是投资了股票，这一点，投资者大可放心。

举个例子，沪深300指数是沪深证券交易所于2005年4月8日联合发布的反映A股市场整体走势的指数。沪深300指数选择A股市场中规模大、流动性好的最具代表性的300只股票构成指数样本，覆盖了A股市场51.24%的总市值和47.37%的自由流通市值。沪深300指数的300只成份股具有竞争力强、经营稳健、业绩优良的特点，也就是我们常说的蓝筹股。

截至2018年9月11日，沪深300指数前十大权重成份股如下表：

表2.1：2018年9月11日沪深300指数的前十大权重成份股（来源：中证指数公司）

那么，市场上跟踪沪深300指数的指数基金就有很多，这些指数基金就在沪深300指数的成份股里选取样本股票，同时，选取股票的权重多少也参照沪深300指数权重方法进行加权。这样，跟踪沪深300指数的基金所构建的股票组合整体走势几乎和对照的该指数一模一样。如果我们投资于指数基金的初衷是分享经济增长，获取市场平均收益，那么要做的就是复制整体市场，将投资组合做成和市场完全一样的，这就需要像沪深300指数一样规模大、流动性强的指数。正如在美国市场上选取标普500指数作为投资组合代表市场一样。

回溯过去两年的历史可以发现，从2016年底到2017年底，大盘蓝筹股持续领涨市场，且在未来该市场风格还继续延续的情况下，该指数依然具有投资优势。

总之，投资者投了指数基金不仅仅等同于个人直接投资了股票，还有两个显而易见的好处：第一，投指数基金就是直接投资了在市场上最有行业代表性的成份股，这些成份股都是流动性较高、规模适中、基本面优良和成长性较高的优质股票。第二，投指数基金等于你找到了邀请资金实力更雄厚、研究能力更强大的专业机构帮你理财的好方法。这省去了你研究每只股票的时间和精力，让你腾出更多时间去陪家人、去做自己其他重要的事情等。

我们再举以下几只深交所市场的指数，同样会发现这些指数都是基于某种规则和原则刻画描述深交所某个行业或某类主题股票的总体走势，包含了少则几十多则几百的股票组合，投资者投了指数基金等于是投资了指数的成份股，实质上仍然是投资了股票。

深证成指

深证成指为深圳全市场标尺性指数，其入选样本均为大盘蓝筹股，未来会进一步研究完善，打造深成指对主板、中小板和创业板合理覆盖，并适应未来发展需要的市场基准指数。

深证100指数

在深证规模指数体系中定位为“大盘股指数”，与上证50和中证100的定位相对应。深证100指数是深圳市场的重要产品指数，其成份股就像它后面的数字一样，包含了100只样本股票。深证100相关指数产品已形成较大规模并具有良好的品牌影响力，是深证系列指数开拓产品链的先锋。

深证300指数

在深证规模指数体系中定位为“大中盘股指数”，与上证180和沪深300对应。深证300具有代表性充分、行业结构均衡等优点，它包括了300只成份股，在未来较长一段时期内将是深市指数产品开发的重要载体。

中小板指数

中小板指数为中小板市场的标尺性指数，自发布以来运行表现突出，充分展示了中小板的高成长性，已成为多层次资本市场的代表性指数之一。

2018年7月，除香港市场表现较弱、亚洲新兴市场出现分化行情外，全球股市整体向好。其中，由于美国经济强劲复苏，美股表现较佳。标普500和纳斯达克100指数该月分别上涨3.6%和2.72%，美国摩根士丹利资本国际公司（Morgan Stanley Capital International，以下简称MSCI）大中小盘指数亦均有不同程度上扬，且以大盘股指涨幅领先。从MSCI美股行业指数看，各板块均有上涨。其中，工业板块指数涨幅最大，紧随其后的则是医药保健和金融板块。

其他发达国家和地区方面，德国DAX指数上涨4.06%，法国CAC40指数上涨3.53%，日经225指数则上涨1.12%；但恒生指数以及恒生我国企业指数则表现较弱，分别下跌 1.29%和0.44%。亚洲新兴市场方面，我国（中国）台湾地区加权指数上涨了2.04%；韩国综指下跌了1.33%。

反观我国A股市场则出现分化行情，上证指数上涨了1.02%，但深证成指则下跌了2.14%。但是，我们要告诉你，如果你投资了指数基金，那你就超越了市场表现。

为什么这么说呢？因为投资境外股市的指数基金属于QDII基金，这类基金跟踪的指数是境外股市的重要指数，像标准普尔500、纳斯达克指数、恒生指数等。这类投资于境外股票市场的人民币基金在2018年7月及该年1-7月的市场表现均优于境内A股市场，取得了不错的业绩。例如，2018年7月，投资于美国股票市场的QDII基金以5.49%的平均月度收益率独领风骚，新兴市场股票型基金则以3.96%的平均月度收益率排至第二。

表2.2：投资于境外股票市场的QDII基金2018年7月收益率及1-7月累计收益率情况（来源：根据晨星官网整理）

具体来看：

2018年7月，受益于美股上涨，投向美国股票市场的QDII基金表现较好，纳入统计的17只基金平均上涨5.49%，且均录得正收益。其中，长信美国标准普尔100等权重指数增强（QDII），在2018年7月录得6.67%正收益，位居第一。此外，由于标普500指数表现强于纳斯达克100指数，分类中跟踪标普500的基金业绩整体表现也更为突出。

2018年7月，投资于境外的行业型股票基金中，纳入统计的40只基金录得3.93%的平均收益，且仅有两只基金录得负收益。由于美国医疗保健板块延续了6月的强劲增长，主投该板块的基金也因此获得较好收益。其中，广发全球医疗保健（QDII）以9.13%的正收益居首位。

2018年7月，大中华区股票型基金业绩有所反弹，纳入统计的20只基金平均收益为1.99%，共有17只基金净值上涨。其中，南方恒生我国企业精明指数（QDII-LOF）A以3.95%的收益排名同类第一。

再来看2018年8月我国的A股市场和QDII基金表现：

截至2018年8月31日，A股三大市场市月线均以阴线报收，整个8月，A股市场三大股指持续震荡下跌趋势。

据东方财富Choice数据，剔除年初至8月底开放式基金业绩表现中，QDII基金取截至8月30日业绩，多只QDII基金超越此前一直霸占榜首的富国精准医疗混合，占据靠前位置。表现最佳的为广发纳斯达克100ETF，2018年初至8月末总回报25.83%。业绩靠前的QDII基金主要为指数基金，跟踪的标的主要为美国股市的宽基指数基金或信息、生物科技、消费等指数基金，以及一些石油相关指数。

截至2018年9月2日夜间，QDII基金尚未披露8月31日业绩，考虑到8月31日美股纳指与标普500指数微涨，QDII指数基金已经占据先机，更让人感受到不如投QDII指数基金，获取全球其他股市收益。

事实胜于雄辩，投资者只要敢于去申购投资QDII指数基金，就是投资了全球市场，就已经先人一步，分享全球股市上涨带来的收益。