工程项目资本结构分析

工程项目资本结构的分析设计包括项目债务资金/股本资金比率（D/E）的确定、资本金结构的确定和债务资金结构的确定，其分析设计流程如图6-2所示。

1.项目资金可获得性分析

图6-2　项目资本结构设计流程图

工程项目资金的可能来源和渠道是与工程项目的经济属性、项目发起人/投资者的资信和筹资能力、资本市场的资金供求关系和竞争状况等因素相关的。

（1）工程项目的经济属性。由前可知，工程项目可分为经营性项目和公益性项目2大类，而经营性项目又可进一步分为一般经营性项目和经营性公共项目。由于上述三类项目投入产出属性的不同，导致三类项目的投资主体不相同，以及可能的资金来源也有所不同。一般经营性项目主要是一种公司融资行为，其股本资金来源渠道一般为发起人的自有资金、其他投资者的股本资金投入、股票融资、信托基金等，债务资金的来源渠道可能为商业银行贷款或发行公司债券融资、租赁融资等；公益性项目的投资主体是政府（部门或机构），其股本资金来自于政府财政投资或其他志愿者的投资，而债务资金一般来自于以财政信用为基础的负债融资，如政策性银行贷款、国际金融组织贷款和外国政府优惠贷款等；经营性公共项目原则上属于财政投融资范畴，但由于政府财政难以满足此类项目的建设资金需求，当前已逐步将此领域向私人投资者开放，于是通过特许权的授予或公私合作，以及某些优惠政策的提供，经营性公共项目的融资主要以私人投资者为主体，此时经营性公共项目的股本资金来源同一般经营性项目，但债务资金来源不仅可能有商业银行贷款，而且可能有政策性银行、国际金融组织和外国政府的贷款等。

（2）项目发起人/投资者的资信和筹资能力。项目发起人/投资者的资信低，难以从外部筹集足够的股本资金，同时可能也难以从外部筹集到足够的债务资金，此时就要求项目发起人/投资者投入较多的自有资金。

（3）资本市场的资金供求关系和竞争状况。项目债务资金主要来源于资本市场，如果资本市场的资金比较短缺，债务资金的成本高，项目发起人/投资者筹资的难度较大；如果资本市场的资金供给大于需求，债务资金成本相对较低，项目发起人/投资者筹资的难度相对较小，债务资金的比例可高一些。

[案例6-1] 辽宁大伙房水库输水工程资金状况分析

大伙房水库输水工程是从辽宁省东部浑江流域调水到辽河中下游地区的大型跨流域调水工程，工程分两期进行建设。大伙房水库输水（一期）工程是将浑江流域丰富的水资源经输水隧洞引水至苏子河穆家电站的下游，汇入浑河后入大伙房水库的水源工程。大伙房水库输水（二期）工程是将大伙房水库输水（一期）工程从浑江流域调入大伙房水库的水量，通过工程措施从大伙房水库输送到抚顺、沈阳、辽阳、鞍山、营口、盘锦等六座城市的配水口，向六座城市提供城市工业、生活及环境用水的大型输水工程。

1.股本资金可能来源分析

（1）辽宁省水利厅及供水集团投资。辽宁省水利厅作为项目的发起人，其主要的资金来源有水利基金、水资源费、供水集团的水费收入及其他水利资产变现资金等，其中供水集团预计在2002～2008年的结余资金为11.81亿元。

（2）受水城市供水公司投资。六个受水城市将是项目建设的最大收益者，因此，六市政府对项目的建设也非常积极，分别组建了各自的供水公司对本项目进行投资。辽宁省政府已出台政策自2002年起提高自来水水价和水资源费价格，增加的收入作为专项资金用于本工程的建设。六个受水城市在自来水提价后年可增加自来水水费1.49亿元，提高水资源费标准后年可增加水资源费收入0.71亿元，整个建设期共可筹资13.2亿元，各城市按分水协议的水量比例承担相应的投资，以上两部分资金不足部分由市财力补齐，受水城市供水公司共可出资12.50亿元。(www.xing528.com)

（3）政府投资。大伙房水库输水工程是大型基础设施项目，对辽宁中部的经济发展起到非常重要的作用，符合国家的投资政策；另外项目是从鸭绿江支流浑江引水，符合国家优先利用国际界河水资源的政策。预计可申请国家补助资金的比例为资本金的20%～40%。同时辽宁省政府为了尽早促成项目的建设，增强其他投资者的信心，承诺每年从基建投资中出资1亿元用于本项目的建设，施工期六年共计可投入资金6亿元。

（4）寻求国际水务集团投资。世界三大水务集团威望迪、苏伊士里昂、泰晤士均在中国水务市场有大量的投资。以前国际水务集团主要在净水厂和城市管网领域投资，而在输水管线中投资较少。但随着我国对外开放的深入和宏观经济条件的改变，国际水务集团合作的范围也会扩展，在输水工程方面合作是完全可能的。但外方不能控股，不设定固定的回报率，可参照优先股的形式，在利润分配方面给予外方一定的优先权。

（5）民间资本投资。我国民间资本已有参与基础设施建设的成功经验。考虑到大伙房水库输水工程规模较大，投资达产年限较长，一期工程从建设到完全达产近30年，二期一步工程的达产也需10多年时间，风险较大，只有设计合理的投资方案，才能吸引民间资本。可以考虑设定民间资本投资作为优先股，设定固定的回报率，在项目运行稳定后再转为普通股。根据目前民间资本的收益情况，本项目在还贷期的回报率按8%考虑。

2.债务资金可能来源分析

（1）国内银行贷款。①国家开发银行贷款。大伙房水库输水工程符合国家开发银行贷款政策，且国家计委在项目立项后表示，工程建设中需要时可以从开发银行贷款方面给予支持。开发银行贷款的利率相对优惠，五年期以上贷款利率为5.76%，贷款期较长，一般为15～20年，最长可达到25年；②商业银行贷款。由于国内银行储蓄率居高不下，而投资渠道却有限，资金市场供应比较宽松，因此国内多家商业银行对该项目产生了兴趣，主动与发起人联系表示可提供资金支持，可考虑银团贷款，长期贷款年利率为5.76%，可根据情况上浮20%或下调10%，贷款期一般不超过10年。随着商业银行的不断发展，其贷款方式将更具灵活性，无追索或有限追索的贷款成为可能。

（2）日本海外协力基金贷款。日本海外协力基金组织是日本政府对外进行经济援助的主要专业金融机构，该贷款年利率为2.3%，还要支付中国银行手续费、东京银行手续费和承诺费，偿还期30年，其中包含10年宽限期。日方对该项目的贷款非常积极，并且已进行了贷款的前期调查工作。此项贷款资金成本最低、还款条件最优厚，但存在着政治敏感性强和汇率不稳定的问题。

（3）出口信贷。本项目施工的关键设备——掘进机（TBM），需从国外进口，总价折合人民币约5亿元，可考虑利用国外政府出口信贷进行融资。出口信贷贷款期限最长可达10年，贷款利率低于商业贷款，使一种比较优惠的外资融资方式。

（4）融资租赁。输水工程二期的输水管道需投资15亿元，可考虑通过融资租赁方式来获得。租赁期限根据项目公司——润中公司的资金状况和输水管道的经济寿命而定，设定为15年。融资租赁与银行信贷相比，具有融资手续简单、可获得所得税和进口关税等方面的税收优惠、可在避免大量债务的前提下获得设备的使用权等特点，但融资租赁的成本较高，本项目拟作为一种备选融资方式。

（资料来源：张淑祥.大伙房水库输水工程融资研究.河海大学硕士研究生论文，2005）

2.初步确定债务资金/股本资金比率(D/E)

在资金可获得性分析的基础上，并且考虑项目发起人和贷款银行要求，以及项目所在国关于项目资本金的规定，初步拟定若干个债务资金/股本资金比率（D/E），作为进一步财务分析的基础。深港西部通道融资中，按照国家关于交通项目的资本金规定为35%，而深圳市政府要求为50%以上。

3.进行现金流量分析，确定比率D/E

从项目可获得资金来源中，按照资金成本从低到高的原则，确定不同D/E比率下的融资方案，并计算每个方案的综合资金成本，并以综合资金成本作为现金流量分析中的贴现率。由此可建立现金流量模型，应用计算机仿真模拟技术计算出不同D/E比率下的项目净现值的期望值和方差。在融资各方能够接受的风险水平下，按照项目净现值最大的原则确定D/E比率以及相应的融资方案。由此工程项目最终的资本金结构和债务资金结构也就确定下来。