资本结构理论：从净收益到M M定理

资本结构理论发展至今已有60多年的历史，资本结构研究也不断吸收经济学各方面的最新分析方法，从而使资本结构理论不断完善。概括60多年资本结构理论发展史，可将其分为：早期资本结构理论时期、现代资本结构理论时期和新资本结构理论时期三个阶段。

1.早期资本结构理论

早期资本结构理论以1952年美国经济学家杜兰特（Drrand）提出的资本结构理论为代表。杜兰特把当时对资本结构的见解划分为3种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折衷理论。前2种方法代表估量企业财务杠杆的2种极端方法。

（1）净收益理论。该理论的核心观点是负债能增加企业的价值。净收益理论假设权益资本的要求收益率Ke和企业负债融资的成本率K d都固定不变，且K d＞Ke。在这种条件下，由于负债可以带来利益，当企业增加负债或财务杠杆时，将使企业的加权平均资本成本K a降低，从而可以提高企业的市场价值。故企业采用负债融资总是有利的，特别是当财务杠杆比率提高到100%时，企业的加权平均资本成本最低，企业的市场价值最大。但在现实经济生活中，几乎不存在百分之百负债的企业，这是因为随着企业财务杠杆比率的提高，企业的融资风险和融资成本都会随之而增加，但净收益理论却是以企业高负债经营无任何风险为假设条件的，故而其结论与现实不完全相符。

（2）净营业收益理论。该理论假设加权平均资本成本K a和债务成本K d都固定不变，且K a＞K d，随着财务杠杆比率的增加，Ke将不断提高。这表明随着企业财务杠杆作用的扩大，会相应增加企业权益资本的成本，使股东所要求的权益资本报酬率也会相应提高，财务杠杆产生的收益将全部作为股利向股东发放，权益资本成本率的上升，正好抵消了财务杠杆提高所带来的好处。其结果是，企业的价值与资本结构无关，亦即没有一个资本结构是最优的，或者说，所有的资本结构都是最优的。

（3）传统折衷理论。该理论假设股东的权益资本成本会随财务杠杆率的提高而增加，而企业负债的资本成本需在财务杠杆率达到相当高的程度后，才逐渐提高，其原因在于债权人认为企业的财务风险会随着财务杠杆的提高，相应要求提高报酬率。这时，股东同样认为负债的增加将使财务风险提高，也相应要求较高的报酬率。因此，当企业开始进行负债融资时，企业的加权平均资本成本会随着财务杠杆率的提高而降低，即股东权益资本成本的增加低于运用廉价资本所带来的利益，导致企业加权平均资本成本的降低，企业市场价值因此而逐渐增加。但当财务杠杆率超过某一数值后，由于股东权益资本成本的增加额超过了利用较廉价负债资本所带来的利益，这时，企业的加权平均资本成本将反而增加，最终使企业的加权平均资本成本成为近似V字形的曲线。同时，企业的市场价值随着企业加权平均资本成本的上升而下降。由此，企业存在一个最优的资本结构，管理者可以通过适当负债，以降低企业的资本成本，使企业的总市场价值达到最大。

2.现代资本结构理论

现代资本结构理论是以美国经济学家莫迪利亚尼和米勒（Modiglianni& Miller）所建立的资本结构模型为代表。莫迪利亚尼和米勒在1958～1966年期间发表的《资本成本、公司财务和投资理论》等系列论文中提出的M M定理是现代资本结构理论的核心内容。20世纪60年代末，资本结构理论顺着M M定理的假设条件主要分为两大分支，一支企图探讨在引入税收制度后，各类税收差异与资本结构的关系，形成所谓的“税差学派”；另一支以斯蒂格利茨（Stiglitz）等人为代表，主要研究破产成本对资本结构的影响，形成所谓的“破产成本主义”。在此基础上，这两大学派最后再归结到斯科特（Scott）、罗比切克（Robichek）、梅耶斯（Myers）等人所倡导的权衡理论，以及迪安吉罗和马苏里斯（De Angelo and Masulis）主张的后权衡理论。

（1）M M定理。M M定理实际上由一系列命题组成的，在企业融资领域经常被人们提及的是定理Ⅰ、定理Ⅱ和之后的修正结论。在严格的、完全的市场假设条件下，即完全市场是一个自由、平等、毫无限制的市场，且该市场中，人们可利用的信息是相同的，不存在所得税、交易成本、财务危机成本和信息成本，莫迪利亚尼和米勒提出了定理Ⅰ和定理Ⅱ。后又放松所得税的假设条件，提出了考虑公司所得税的修正结论。

1）定理Ⅰ的主要内容。定理Ⅰ认为“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”。用公式表示为：

式中：V为企业市场价值；S为企业股权资本价值；D为企业债权资本价值；X为企业预期收益；P k为k等级风险的预期资产收益率。

2）定理Ⅱ的主要内容。定理Ⅱ认为“股票每股预期收益率应等于处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。”用公式表示为：

式中：Ps为属于k风险等级的任何一个企业股票的预期收益率；r为负债的利率；其他符号同上。

由于与现实经济相差较远，M M定理的“资本结构无关论”自提出以来，便受到了许多学者的批评。舒尔茨（Schulze）提出，负债与所有者权益并非可完美替代，风险因素会使负债的成本高于权益的成本。而且，随着负债对权益比例的提高，无论是债权人还是股东的风险都要增加。因此，只要企业资产的边际收益率是递减的，在企业目标使股东的股票价值最大化的假设下，每个单独的企业都存在一个最优的资本结构。并且舒尔茨和阿罗森（Schulze and Aronson）通过实证分析发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构存在差别。(www.xing528.com)

3）M M定理的修正结论。在考虑公司所得税的条件下，由于负债会因利息具有减税作用，从而使企业价值随着负债融资程度的提高而增加。M M定理的修正结论是以2个命题来体现的。

命题1：无负债企业的价值等于企业所得税后利润除以企业权益资本成本率；而负债企业的价值则等于同类风险的无负债企业的价值加上负债节税利益。负债节税利益等于公司所得税率乘以负债总额。用公式表示为：

式中：V U表示无负债企业的价值；V L表示负债企业的价值；EBIT表示息税前利润；T为公司所得税率；D为企业负债总额；K SU为企业权益资本成本率。

命题2：负债企业的权益资本成本率（K SL）等于同类风险的无负债企业的权益资本成本率（K SU），加上风险报酬，风险报酬取决于公司的资本结构和所得税率。用公式表示为：

式中：K d为负债的利率；S为普通股市场价值。由于（1-T）小于1，所以在考虑公司所得税后，尽管权益资本成本率还是会随着负债程度的提高而上升，不过其上升幅度低于不考虑所得税时上升的幅度。

（2）权衡理论。权衡理论于20世纪70年代中期形成，其主要观点是：随着企业财务杠杆率的提高，企业的破产风险加大，而企业破产和（或）重组是有成本的，因此企业最优资本结构是在负债的税收利润与破产成本现值之间进行权衡。后来权衡理论又将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时，又把税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引申到非负债税收利益（指会计制度上的折旧和投资减免等税收方面的抵税利益）方面。这实际上是扩大了成本和收益的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类与负债相关成本之间的权衡。

3.新资本结构理论

20世纪70年代后期，随着信息经济学的兴起，资本结构理论出现了重大的变化，终于跳出“破产成本与税收利益”这两个概念的桎梏，应用信息不对称理论从企业“内部因素”来分析资本结构问题，把资本结构的权衡难题转化为制度设计问题。这标志着资本结构理论进入了一个新时期。新资本结构理论中，较具代表性的有代理成本说、财务契约论、优序融资论和信号模型等。

（1）代理成本说。詹森和麦克林（Jensen &Meckling，1976）在法马和米勒（Fama&Miller，1972）的早期工作基础上引入代理成本这个概念来分析企业最优资本结构的决定。詹森和麦克林定义了2类冲突：股东和经营者之间冲突、债权人和股东之间的冲突。股东和经营者之间冲突是因为经营者承担了所有的费用，却并非百分之百拥有剩余索取权，于是经营者可能偏离股东所希望的行为，产生所谓的代理成本；债权人和股东之间的冲突是因为债务契约刺激股东作出次优的投资决策，即股东有投资高风险、高收益项目的强烈动机，一旦投资项目成功，他可以获得大部分收益，若投资失败，债权人要承担大部分成本，这就是“资产替代效应”，是债务融资的一种代理成本（除此以外，还有监督债务合约履约的成本和担保成本等）。于是，詹森和麦克林指出，使股东承担的总代理成本最小的债权与股权比例就是最优资本结构。

（2）财务契约论。在詹森和麦克林之后，代理成本说分为2个主要分支：一是财务契约论，二是企业治理结构学派。财务契约，也称债务契约，指的是一系列限制条款，通过这些条款来控制债务的风险，以确保不对称信息情况下的债权人和股东的利益，从而实现公司价值最大化和最优资本结构的确定。财务契约论的研究主要集中在财务契约设计和最优债务契约的条件2个方面。通过可转换条款、可赎回条款和优先债务条款等复杂财务契约来解决代理成本问题，是财务契约论的研究重点。如通过将债务设计为优先债券，可以限制企业挪用抵押资产来发放股利，或转换成其它风险性大的债券，因此，优先条款能够降低代理成本。最优契约条件理论的一个重要观点是，一个最优的激励相容的债务契约就是标准的债务契约，该契约是刺激经营者说真话，或经营者一旦不说真话，就肯定会被发现。

（3）优序融资论。梅耶斯和迈基里夫（Myers& Majluf）在他们合作的论文《企业指导投资者所不知道信息时的融资和投资决策》中，对优序融资理论进行了较为完整地阐述。他们认为，信息不对称现象，是因为控股权和管理权的分离而自然产生的。在不对称信息下，经营者（内部人）比市场或投资者（也称外部人）更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只有根据内部人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。企业资本结构、财务决策或股利政策都是内部人传递信号的手段。当企业增加负债减少权益时，意味着企业借债能力提高，企业价值增加，市场接受到这个好信息，股票价格会上升，反之亦然。同样企业发行新股行为，向市场传递了一个“坏信号”，这时因为一般情况下，代表旧股东利益的经营者不愿意把好项目的投资收益转让给新的股东（投资者），市场投资者在知道这种行为模式后，自然会把企业发行新股信息当作“坏信息”。总之，优序融资理论认为企业为投资项目融资的顺序是：①内部融资；②债务融资；③股票融资。

（4）信号模型。信号模型是资本结构的最新理论，它探讨在不对称信息下，企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。迄今为止，最有影响的信号模型有4个：利兰—派尔模型、罗斯模型、塔莫模型和汉克尔米模型。信号模型的基本思路是：如果存在信号均衡，外部投资者就能在资本市场上依据内部人选择的信号进行竞争并支付合理价格，外部人也就可以通过对内部人决策行为（即信号）的观察来消除信息不对称现象。与之相适应，内部人根据由此产生的市场价格来选择新的财务政策以达到个人所得最大化。

遗憾的是，“资本结构理论丛林”并没有明确地告诉人们，最优资本结构到底如何确定。梅耶斯将这种现象称为“资本结构之谜”。但是尽管如此，资本结构理论还是为我们在选择融资方式以形成对企业或对项目有利的资本结构时提供了思考问题的角度和方法。