财务评价在项目投融资中的重要性

（一） 财务评价步骤

建设项目财务评价又称财务分析，可分为融资前分析和融资后分析。所谓融资前分析是指在考虑融资方案前就开始进行的财务分析，它排除了融资方案变化的影响，从项目投资总获利能力的角度，考察项目方案设计的合理性。融资前分析计算的相关指标，应作为初步投资决策与融资方案研究的依据和基础。在规划和机会研究阶段，可以只进行融资前评价。融资后分析是在融资前分析结果可以接受的前提下，初步设定融资方案后进行的财务分析。融资后分析包括项目的盈利能力分析、偿债能力分析以及财务生存能力分析，进而判断项目方案在融资条件下的合理性。融资后分析是比选融资方案，进行融资决策和投资者最终决定出资的依据。可行性研究阶段必须进行融资后分析。财务评价一般宜先进行融资前分析。具体步骤如图2-13 所示。

图2-13　财务评价步骤图

（二） 财务评价的内容

（1）盈利能力分析。分析测算项目的财务盈利能力和盈利水平。

（2）偿债能力分析。分析测算项目偿还贷款的能力。

（3）财务生存能力分析。分析项目是否有足够的净现金流量维持正常运营，以实现财务可持续性。

（4）不确定性分析。分析项目在计算期内不确定性因素可能对项目产生的影响和影响程度。

财务评价应在项目财务效益与费用估算的基础上进行，其分析内容应根据项目的性质和目标确定。对于经营性项目，财务评价应通过编制财务分析报表，计算财务指标，分析项目的盈利能力、偿债能力和财务生存能力，判断项目的财务可接受性，为项目决策提供依据。对于非经营性项目，财务评价主要分析项目的财务生存能力。

（三） 财务评价报表

财务评价报表包括下列各类现金流量表、利润与利润分配表、财务计划现金流量表、资产负债表和借款还本付息估算表（见附录二）。

（1）现金流量表。反映项目计算期内的现金流入和流出，具体分为以下三种类型：

1）项目投资现金流量表，用于计算项目投资内部收益率及净现值等财务分析指标。

2）项目资本金现金流量表，用于计算项目资本金财务内部收益率。

3）投资各方现金流量表，用于计算投资各方内部收益率。

（2）利润与利润分配表。反映项目计算期内各年营业收入、总成本费用、利润总额等情况，以及所得税后利润分配，用于计算总投资收益率、项目资本金净利润率等指标。

（3）财务计划现金流量表。反映项目计算期内各年的投资、融资及经营活动的现金流入和流出，用于计算累计盈余资金，分析项目的财务生存能力。

（4）资产负债表。用于综合反映项目计算期内各年年末资产、负债和所有者权益的增减变化及对应关系，计算资产负债率。

（5）借款还本付息计划表。反映项目计算期内各年借款本金偿还和利息支付情况，用于计算偿债备付率和利息备付率。

（四） 财务评价基础数据

1.建设总投资

建设项目评价中的总投资包括建设投资、建设期贷款利息和流动资金。

（1）建设投资。建设投资包括工程费和预备费。

1）工程费，主要指项目主体工程、辅助工程、公用工程、运输工程、服务性工程、厂外工程、生活福利工程、市政，临时工程及独立费等所需费用。工程费一般按设计概（估）算编制规定的工程费用的构成来计算。对一般项目可作概略估算，其方法有以下几种：

a.生产能力指数法。这种方法是根据已建成的性质类似的建设项目的投资额和生产能力及拟建项目的生产能力估算其投资，即：

式中：C1、C2 分别为已建类似项目和拟建项目的投资额；A1、A2 分别为已建类似项目和拟建项目的生产能力；f 为不同时期、不同地点的定额、单价、费用变更等综合调整系数；n 为生产能力指数。

若已建项目和拟建项目的规模相差不大，比值为0.5～2，指数n 取值近似为1。若已建项目和拟建项目的规模相差较大时，且拟建项目的扩大是以增大固定资产效率来扩大生产规模时，n＝0.6～0.7；若拟建项目的扩大以增加固定资产的数量来扩大生产规模时，n＝0.8～0.9。采用上式投资估算时，要求类似工程的资料可靠，条件基本相同。否则误差会很大。

【例2-14】 已知建设年产30 万t乙烯装置的投资额为60000 万元，试估算建设年产70 万t乙烯装置的投资额。（生产能力指数n＝0.6，f＝1.0）

【例2-15】 若将设计中的化工生产系统的生产能力提高两倍，投资额大约增加多少 （生产能力指数n＝0.6，f＝1）？

解：

计算结果表明，生产能力提高两倍，投资额增加90%。b.造价指标估算法。其计算公式为：

投资额＝Σ工程量×相应项目的造价指标

2）预备费，包括基本预备费和价差预备费两项。

a.基本预备费。主要为解决工程施工过程中的设计变更并为预防意外事故而采取的措施所增加的工程项目和费用，国家政策性调整所增加的投资等。计算方法：根据工程规模、施工年限和地质条件等不同情况，按建筑工程、机电设备及安装工程、金属结构设备及安装工程、临时工程、独立费5 部分之和的百分率计算。

初步设计阶段为5%～8%，可研阶段为10%～12%，项目建议书阶段为15%～18% 。

b.价差预备费。主要为解决工程施工过程中，因人工工资、材料和设备价格上涨以及费用标准调整而增加的投资。费用内容包括：人工、设备、材料、施工机械的价差费，建筑安装工程费及工程建设其他费用调整，利率、汇率调整等增加的费用。

计算方法：以估算年份价格水平的静态投资作为计算基数。按照国家规定的投资综合价格指数计算，即：

式中：E 为价差预备费；N 为合理建设工期；n 为施工年度；Fn 为在建设期间第n 年的投资额，包括建筑安装工程费、设备及工器具购置费、工程建设其他费用及基本预备费；p 为年投资价格上涨率。

【例2-16】 某项目的静态投资为22310 万元，项目建设期为3 年，3 年的投资分配使用比例为第一年20%，第二年55%，第三年25%，建设期内年平均价格上涨率预测为6%，试估算该项目建设期的价差预备费。

解：第一年投资计划用款额：

第一年价差预备费：

第二年投资计划用款额：

第二年价差预备费：

第三年投资计划用款额：

第三年价差预备费：

所以，建设期的价差预备费为：

（2）建设期贷款利息。建设期贷款利息应根据不同的资金筹措方案进行计算。

为简化计算，假定借款当年在年中支用，按半年计息，其后年份按全年计息。每年应计利息的近似计算公式如下：

【例2-17】 某新建项目，建设期为3 年，共向银行贷款2000 万元，贷款时间为：第1 年400 万元，第2 年1000 万元，第3 年600 万元。贷款年利率为6%，计算建设期贷款利息。

解：建设期各年利息计算如下。

第1 年应计利息：

第2 年应计利息：

第3 年应计利息：

计算建设期贷款利息总和：

（3）流动资金。流动资金是指项目运营期内长期占用并周转使用的营运资金。流动资金估算有扩大指标估算法和分项详细估算法。

1）扩大指标估算法，一般可按类似项目流动资金占销售收入、运行费用、固定资产投资的比率估算。也可按类似项目单位指标占用流动资金的比率估算。如水电工程的流动资金可采用电网对已建水电站近期的统计资料估算，当缺乏资料时可暂按10 元/kW估算。

2）分项详细估算法，是利用流动资产与流动负债估算项目占用的流动资金。可采用下列公式估算：

流动负债是指将在一年（含一年）或者超过一年的一个营业周期内偿还的债务，包括短期借款、应付票据、应付账款、预收账款、应付工资、应付福利费、应付股利、应交税金、其他暂收应付款项、预提费用和一年内到期的长期借款等。在项目评价中，流动负债的估算可以只考虑应付账款和预收账款两项。

应收账款是指企业对外销售商品、提供劳务尚未收回的资金；预付账款是指企业为购买各种材料、半成品或服务所预先支付的款项。

2.项目运行所需的费用和收益

项目运行所需的费用和收益应按年列为资金的支出和收入。

（1）收益。

1）项目运行收益，包括项目运行销售产品和服务的收益、固定资产残值的回收及流动资金的回收。

项目销售收益可用项目可提供的商品量与出售该商品的单价的乘积来确定，即：

也可以用提供的服务的价值来计算。

2）固定资产净残值，是指固定资产报废时预计可收回的残余价值扣除预计清理费用后的余额。若使用到项目寿命期末，则于寿命期末一次作为现金流入。

3）流动资金回收，全部流动资金按原额于项目寿命期末一次回收，作为现金流入。

（2）项目运行的总成本费用。项目总成本费用是指项目在运营期内为生产产品或提供服务所发生的全部费用，等于经营成本与固定资产折旧费、摊销费和财务费用之和。总成本费用的估算应根据行业规定的方法估算。

总成本费用可分解为固定成本和可变成本。

固定成本一般包括折旧费、摊销费、修理费、工资及福利费（计件工资除外）和其他费用等，通常把运营期发生的全部利息也作为固定成本。

可变成本主要包括外购原材料、燃料及动力费和计件工资等。

1）固定资产折旧费，是指固定资产在使用过程中由于磨损而减少的价值，用分摊的方法逐年计入成本的一项费用。固定资产折旧一般采用直线法，包括年限平均法和工作量法。

年限平均法：

式中：固定资产原值是指项目投产时按规定由投资形成固定资产的部分。

工作量法：工作量法又分两种，一是按照行驶里程计算折旧，二是按照工作小时计算折旧，计算公式如下。

按照行驶里程计算折旧的公式：

按照工作小时计算折旧的公式：

2）摊销费，是指项目的无形资产和其他资产的摊销费用。无形资产是指特定主体所控制的，不具有实物形态，对生产经营长期发挥作用且能带来经济利益的资源。

无形资产分为可辨认无形资产和不可辨认无形资产。可辨认无形资产包括专利权、专有技术、商标权、著作权、土地使用权、特许权等；不可辨认无形资产是指商誉。无形资产原值是指项目投产时按规定由投资形成无形资产的部分。无形资产从开始使用之日起，在有效使用期限内平均摊入成本。无形资产的摊销一般采用平均年限法。

其他资产的摊销可以采用平均年限法，不计残值。

3）利息支出，又称财务费用。是指项目正常运行期各年支付的借款利息。利息支出的计算包括长期借款利息、流动资金借款利息和短期借款利息。

a.长期借款利息。是指对建设期借款余额 （含未支付的建设期利息）应在生产期支付的利息，项目评价中可选择等额还本付息方式或者等额还本利息照付方式计算长期借款利息。

等额还本付息方式：

式中：A 为每年还本付息额（等额年金）；I c 为还款起始年年初的借款余额 （含未支付的建设期利息）；i 为年利率；n 为预定的还款期。

其中

等额还本利息照付方式：

设At 为第t 年的还本付息额，则有：

(www.xing528.com)

其中

即

b.流动资金借款利息。项目评价中估算的流动资金借款从本质上说应归类为长期借款，但目前企业往往有可能与银行达成共识，按期未偿还、期初再借的方式处理，并按一年期利率计息。流动资金借款利息可按下式计算：

c.短期借款利息。项目评价中的短期借款是指运营期间由于资金的临时需要而发生的短期借款。短期借款利息的计算同流动资金借款利息。

4）税费，项目税费包括流转税类、资源税类、财产税类、行为税类和所得税类5 大类。按有关税法分别计算。

流转税是以流转额为征税对象，选择其在流转过程中的特定环节加以征收的税。流转额包括商品流转额和非商品流转额。现行的流转税主要设置增值税、消费税、营业税和关税4 个税种。

资源税是对在我国境内从事国有资源开发，就资源和开发条件的差异而形成的级差收入征收的一种税。我国现行的资源税主要设置3 个税种，即资源税、土地使用税和耕地占用税。

财产税是对纳税人所有的财产课征的税。我国财产税设置的税种很少，有房产税、车船使用税、土地增值税和契税，需要增加的有遗产税、赠与税等新税种。

行为税是以纳税人的某种特定行为作为征税对象的税。我国现行行为税主要设置3 个税种，即：固定资产投资方向调节税、印花税和城市维护建设税。

所得税是以纳税人的收益额为征税对象的一种税。收益额可分为纯收益额和总收益额。其中，纯收益额也称为所得额，以此为征税对象的，如企业所得税；总收益额是指纳税人的全部收入，以此为征税对象的，如农业税。我国现行的所得税主要设置4 个税种，即企业所得税、外商投资企业所得税、个人所得税和农业税。

5）年经营成本，包括工资及福利费、材料、燃料及动力费、维护费和其他费用。

（五） 财务评价主要指标计算与判据

1.盈利能力分析

盈利能力分析的指标包括：项目投资财务内部收益率和财务净现值、项目资本金财务内部收益率、投资回收期、总投资收益率、项目资本金净利润率等。可根据项目的特点及财务分析的目的、要求等选用。

盈利能力分析包括静态分析和动态分析。所谓静态分析是指不采用折现方式处理数据，主要依据利润与利润分配表，并借助现金流量表计算相关盈利能力指标。对静态分析指标的判断，应按不同指标选定相应的参考值（企业或行业的对比值）。当静态分析指标分别符合其相应的参考值时，认为从该指标看盈利能力满足要求。动态分析是通过编制财务现金流量表，根据资金时间价值原理，计算财务内部收益率、财务净现值等指标，分析项目的获利能力。

（1）静态投资回收期（P t）。静态投资回收期是指以项目的净收益回收项目的全部投资所需要的时间。它是考察项目在财务上投资回收能力的主要指标。投资回收期短，表明项目投资回收快，抗风险能力强。静态投资回收期的表达式为：

式中：P t 为静态投资回收期；CI 为现金流入量；CO 为现金流出量；（CI－CO）t 为第t 年的净现金流量。

静态投资回收期一般以“年”为单位，自项目建设开始年算起。若从项目建成投产年算起，应予以特别注明，以防止两种情况的混淆。

式 （2-29）是静态投资回收期的一个一般表达式，在具体计算时可借助项目投资现金流量表计算。项目投资现金流量表中累计净现金流量由负值变为零的时间点，即为项目的投资回收期。分为以下两种情况。

第一种情况：项目建成投产后各年的净现金流量不相同，则静态投资回收期可根据项目投资现金流量表计算。详细计算公式为：

式中：T 为项目各年累计净现金流量首次为正值的年数。

投资回收期短，表明项目投资回收快，抗风险能力强。

【例2-18】 某投资方案的净现金流量及累计净现金流量见表2-1，试计算该方案的静态投资回收期。

表2-1　现金流量表　单元：万元

解：由现金流量表2-1 可知，项目各年累计净现金流量首次为正值的年数为8，根据式（2-30）计算该方案的静态投资回收期为：

第二种情况：项目建成投产后各年的净收益（净现金流量）均相同，则静态投资回收期的计算公式如下：

【例2-19】 某投资方案一次性投资1000 万元，建设期一年，建成投产后其各年的净收益（净现金流量）为150 万元，求该方案的静态投资回收期。

解：根据式（2-31）可得该方案的静态投资回收期为：

（2）总投资收益率（ROI）。总投资收益率表示总投资的盈利水平，指项目达到设计能力后正常年份的年息税前利润或运营期内年平均息税前利润与项目总投资的比率。它是考察项目盈利能力的静态指标。总投资收益率的计算公式为：

将算得的总投资收益率与同行业的收益率参考值对比，若高于同行业的收益率参考值，表明用总投资收益率表示的盈利能力满足要求。

（3）项目资本金净利润率 （ROE）。项目资本金净利润率表示项目资本金的盈利水平，指项目达到设计能力后正常年份的年净利润或运营期内年平均净利润与项目资本金的比率。它是考察项目盈利能力的静态指标。资本金净利润率的计算公式为：

项目资本金净利润率高于同行业的净利润率参考值，表明用项目资本金净利润率表示的盈利能力满足要求。

（4）财务净现值（FNPV）。财务净现值是指按设定的折现率 （一般采用行业基准收益率），将项目计算期内各年净现金流量折现到建设期初的现值之和。它是考察项目在计算期内盈利能力的动态评价指标。其表达式为：

式中：ic 为设定的折现率（或行业基准收益率）。

财务净现值指标的判别标准：若FNPV≥0，则方案可行；若FNPV＜0，则方案应予拒绝。即按照设定的折现率计算的财务净现值大于或等于零时，项目方案在财务上可考虑接受。财务净现值大于零时表明项目的盈利能力超过了基准收益率或设定的折现率水平；财务净现值小于零，表明项目的盈利能力达不到基准收益率或设定的折现率水平；财务净现值为零，表明项目的盈利能力水平正好等于基准收益率或设定的折现率。

【例2-20】 某投资方案各年的现金流量见表2-2，设基准收益率ic ＝12%，试用财务净现值指标判断该方案是否可行。

表2-2　现金流量表　单位：万元

解： FNPV ＝－800（P/F，12%，1）－1000（P/F，12%，2）＋210（P/F，12%，3）＋480 （P/A，12%，13）（P/F，12%，3）

＝－800×0.893－1000×0.797＋210×0.712＋480×6.424×0.712

＝－714.40－797＋149.52＋2195.46

＝833.58（万元）

该方案的财务净现值为833.58 万元＞0，所以该项目在财务上是可行的。

（5）财务内部收益率（FIRR）。财务内部收益率是指项目在整个计算期内各年净现金流量现值累计等于零时的折现率。是考察项目盈利能力的主要动态评价指标。其表达式为：

式中：FIRR 为财务内部收益率；其他符号同前。

判别标准：当财务内部收益率大于或等于所设定的基准收益率ic 时，项目方案在财务上可以考虑接受。当FIRR≥ic 时，即认为其盈利能力已满足最低要求，项目在财务上是可行的；若FIRR＜ic，则项目在财务上不可行。

财务基准收益率是财务评价中一个重要的参数。它是投资者自主确定的其在相应项目上投资最低可接受的财务收益水平，是项目财务可行性和方案比选的主要判据，不同的投资者对同一项目的收益水平的期望值不尽相同，所以选用财务基准收益率应遵循下列原则：

1）政府投资项目的财务评价必须采用国家行政主管部门发布的行业财务基准收益率。

2）政府以外的其他各类投资主体投资项目的财务评价，既可使用由投资者自行测定的项目最低可接受的财务收益率，也可选用国家或行业主管部门发布的行业财务基准收益率。根据投资人意图和项目的具体情况，项目最低可接受财务收益率的取值可高于、等于或低于行业财务基准收益率。

在实际应用中，财务内部收益率也可采用一种称为线性插值试算法来求得财务内部收益率的近似值。其基本步骤如下。

第一步：首先选定一个适当的折现率i 0。

第二步：用选定的折现率i 0 求出该方案的财务净现值。

1）若财务净现值＝0，则该方案的财务内部收益率就是所选定的折现率i 0。

2）若财务净现值＞0，则适当使i 0 增大，重新计算该方案的财务净现值。

3）若财务净现值＜0，则适当使i 0 减小，重新计算该方案的财务净现值。

重复第二步中的2）或3），直至找到这样两个折现率i 1 和i 2，使其对应求出的财务净现值FNPV（i 1）＞0，FNPV（i 2）＜0。第三步：用线性插值公式求出财务内部收益率的近似值，其公式如下：

由式（2-36）求解财务内部收益率的计算误差与 （i2－i1）的大小有关，i2 与i1 相差越大，财务内部收益率的误差也越大。i 2 与i 1 之差最好不超过2%，一般不应超过5%。式 （2-36）可结合图2-14 进行推导。

图2-14　财务内部收益率近似计算图

由图2-14 可以看出，财务净现值与折现率的关系如弧AD 所示。财务净现值FNPV 为折现率i 的函数，且随着i 值增大，FNPV 为一单调递减连续函数，财务净现值FNPV 由正值递减为负值，其间有一个它在F 处与横轴相交，交点处的折现率就是使FNPV＝0 时的收益率FIRR，即内部收益率。现在我们在i 1 和i 2 之间，用直线AD 近似替代弧线段AD （在i 2－i 1很小时，这样做误差不大），然后用几何方法求出直线AD 与横轴的交点处的折现率FIRR′，用FIRR′作为FIRR 的近似值。

求FIRR′方法如下：

根据几何相似形原理：

即式（2-36）。

【例2-21】 某项目投资方案各年的净现金流量见表2-3，当基准收益率ic ＝12%时，试用财务内部收益率指标判断该方案是否可行。

表2-3　项目现金流量表　单位：万元

解：令i＝12%，计算相应的财务净现值：

FNPV ＝－120－20（P/F，12%，1）＋50（P/A，12%，5）（P/F，12%，1）

＝－120－20×0.893 ＋50×3.605×0.893

＝－120－17.86 ＋160.96

＝23.10 ＞0

再令i＝15%，计算相应的财务净现值：

FNPV ＝－120－20（P/F，15%，1）＋50（P/A，15%，5）（P/F，15%，1）

＝－120－20×0.87 ＋50×3.352×0.87

＝－120－17.4 ＋145.81

＝8.41 ＞0

再令i＝18%，计算相应的财务净现值：

FNPV ＝－120－20（P/F，18%，1）＋50（P/A，18%，5）（P/F，18%，1）

＝－120－20×0.847 ＋50×3.127×0.847

＝－120－16.94 ＋132.43

＝－4.51＜0

用线性插值式（2-36）算出该方案的财务内部收益率的近似值为：

该方案的财务内部收益率约为17%＞ic （基准收益率），该项目在财务上可行。

2.偿债能力分析指标计算与评判标准

对于有借款的项目，通过偿债能力分析，考察项目能否按期偿还借款。通过计算利息备付率、偿债备付率、资产负债率等指标，判断项目的偿债能力。

（1）利息备付率（ICR）。利息备付率是指项目在借款偿还期内，各年可用于支付利息的息税前利润与当期应付利息的比值。其计算式为：

式中：当期应付利息是指计入总成本费用的应付利息。

利息备付率是从付息资金来源的充裕性角度反映项目偿付债务利息的保障程度。利息备付率应分年计算。利息备付率高，表明利息偿付的保障程度高。对于正常运营的企业，利息备付率应当大于1。

（2）偿债备付率（DSCR）。偿债备付率是指项目在借款偿还期内，各年可用于还本付息的资金与当期应还本付息金额的比值。其计算公式为：

其中 可用于还本付息资金＝息税前利润＋折旧＋摊销－企业所得税

当期应还本付息金额＝当期应还本金＋计入总成本费用的全部利息

偿债备付率表示可用于还本付息的资金偿还借款本息的保障程度。偿债备付率应分年计算，偿债备付率高，表明可用于还本付息的资金保障程度高。在正常情况下偿债备付率应当大于1。当偿债备付率指标小于1 时，表示当年资金来源不足以偿付当期债务，需要通过短期借款偿付已到期债务。

（3）资产负债率（LOAR）。资产负债率是指各期末负债总额同资产总额的比率。其计算公式为：

适度的资产负债率，表明企业经营安全、稳健，具有较强的筹资能力，也表明企业和债权人的风险较小。对该指标的分析，应结合国家宏观经济状况、行业发展趋势、企业所处竞争环境等具体条件判定。项目财务分析中，在长期债务还清后，可不再计算资产负债率。