商业票据在项目融资中的运用

商业票据是一种无担保可转让的短期票据，票据投资人的投资决策主要取决于发行人的资信评级。这一特征，对于希望利用该市场作为项目融资主要债务资金来源的项目投资者，必须解决两个问题：一是项目公司的资信和在市场上的知名度无法直接吸引众多投资者；二是项目融资寻求的主要是长期债务资金，而商业票据提供的是短期债务资金，即债务资金使用期限不匹配的问题。

对于第一个问题的解决，通常采用国际大银行开出的信用证来担保商业票据的市场发行。在大型项目融资的债务安排中，银行信用证是由一个辛迪加银团联合开出，其担保信用的期限与项目融资期限一致。这样，票据投资人和评级机构的注意力也就转移到银行资信上，从而避免了项目公司因资信不足而无法发行商业票据的问题。

银行信用证担保具有两种形式：备用银行信用证和直接付款银行信用证。备用银行信用证只有在发行人违约时才使用，而直接付款银行信用证则是在票据到期日直接付款给票据持有人。

对于第二个问题，即债务资金使用期限不匹配的问题，当前主要有两种解决方法：一是通过传统商业票据的不断展期来实现；二是进行商业票据的创新，发行资产支持商业票据（Asset backed Commercial Paper，ABCP）。资产支持商业票据是资产支持证券化中的一种，是企业以各种应收账款、信用卡等将来能产生稳定现金流的资产为抵押而发行的一种商业票据，其期限突破一般商业票据在1年之内的界限。实践中资产支持商业票据期限从1年、18个月、2～5年不等。由于最早推出的这种债务凭证的期限为5年，所以亦称之为“中期票据”。

[案例10-2] 中海壳牌南海项目资金筹集方案

中华人民共和国国务院批准的中海壳牌南海项目可行性报告中显示：该项目43亿美元的总投资，其中40%主要来自于两家发起人的股本金，60%来自于项目融资。两家发起人分别为荷兰皇家/壳牌集团 （简称 “壳牌”）和中国海洋石油总公司 （简称 “中海油”），该项目投资结构见图10-4。

图10-4　中海壳牌南海项目投资结构

2001年7月，总金额达26．77亿美元的中海壳牌南海项目的项目融资举行竞标。在评标过程中考虑了利率、还款期限、安排贷款的机动性以及还款的灵活性等诸多因素，最终，在参与竞标的5家国内银行中，中国工商银行、国家开发银行以及中国银行组成牵头行小组，享有安排19．77亿美元等值的人民币和美元贷款的资格；在参与竞标的17家海外商业银行中，澳新投资银行、意大利联合商业银行、日本东京三菱银行、日本三井住友银行、日本瑞穗实业银行、法国东方汇理银行、汇丰银行以及德国西德德意志银行8家银行中标，赢得了其余7亿美元的项目融资额度。

（1）境内银行提供的贷款，主要分为3部分：

1）基本贷款：95．45亿元 （等值11．50亿美元）。

2）备用贷款：18．841亿元 （等值2．27亿美元），还款期限为17．5年。

3）商业贷款3亿美元和双币贷款3亿美元，还款期限为15．5年。

以上贷款均分期清偿，其中人民币贷款的利率，为中国人民银行规定的利率水平上给予10%的折扣，即年利率水平为5．184%；而美元贷款的利率，则采取担保递减方式，在投资方全担保的情况下，利率水平为LIBOR加上55个基点（1个基点相当于万分之一），随着担保递减，其利率水平会逐步上升到LIBOR之上加上90、115和140个基点。(www.xing528.com)

（2）境外银行提供的贷款，主要分为两部分：

1）无担保商业贷款：3亿美元，还款期限为11．5年 （建筑延误时可延长1年），利率水平也同样随担保程度变动。

2）出口信贷：4亿美元，由德国、日本、荷兰和美国的5家出口信贷机构提供，还款期限为15．5年 （最多可延长2年），而利率水平介于LIBOR加上20个基点以及125个基点之间。

[案例10-3] 榆神煤炭液化项目一期工程资金筹集方案

项目概况

榆神煤炭液化项目位于××省榆林能源基地，其总体规划情况为：拟规划建设红旗、牛佳、金枝、金界和余中5个煤炭液化厂，总规模生产5000万t油品；并对口建设红旗、牛佳、金枝、金界和余中5座特大型煤矿，总规模生产1．5亿t煤；规划建设金界电厂和牛佳电厂，满足榆神煤炭液化基地的供电需求，对口建设1000万t规模的良井煤矿，供电厂用煤。榆神煤炭液化基地决定以红旗液化厂 （采用美国HTI工艺）作为示范工程首先建设，一期工程250万t规模，并对口建设红旗煤矿，一期工程800万t规模，就近利用神木店塔电厂供电，就近建设黑沟、彩沟水源工程供水。一期工程的工程内容及所需资金详见表10-1。

表10-1　一期工程资金需求表

榆神煤炭液化项目的发起人为神化集团有限责任公司 （简称神化集团），为一国有独资公司，公司注册资金为25．8亿元人民币。神化集团拥有经营煤炭的特许权，在国内外拥有较高的信誉，并准备近期内在香港与纽约两地同时上市。所以，神化集团可通过国内外发行股票、债券，向国家政策性银行贷款等渠道筹措资金。同时煤作为我国的重要自然资源，属于国家所有，只允许有特许经营权的企业依法经营。因此，在一期工程融资方案的资金结构安排上，应采取国家股、国有股权控股，外资参股的资本金结构。

在资金筹集方案比选时，设计了两种方案，详见表10-2。

表10-2　一期工程资金筹集方案

根据不同来源资金的成本分别计算两种方案的综合资金成本为：11．86%（方案Ⅰ）和11．92% （方案Ⅱ）。由此可见，方案Ⅰ的综合资金成本比方案Ⅱ的综合资金成本要低，因此建议一期工程资金选用方案Ⅰ进行筹集。

（资料来源：张维华．榆神煤炭液化项目融资方案研究．西安：西安建筑科技大学硕士研究生论文，2005）