商业票据发行及评级：以美国为例

以美国商业票据为例，介绍商业票据发行中的若干关键环节。

1．商业票据的发行方式

（1）直接发行（direct placement）。该种发行方式指由发行人直接面向市场投资者销售商业票据而不需某一代理机构或中介人的帮助。大多数直接发行票据的公司是金融公司，这些机构需要连续不断地向市场融资以便向客户提供贷款。美国约50%的商业票据是发行人直接销售的。这适合于那些发行数额较大（发行额超过5亿～10亿美元），且需要经常发行商业票据的金融公司。

（2）通过证券交易商发行。该种发行方式是指发行人通过证券交易商 （dealer placement）或代理机构的服务出售票据，这些机构在尽力承销的基础上推销票据。历史上，因禁止商业银行承销票据，这些机构主要是证券公司。但在1987年以后，美国允许银行持股公司的子公司开展商业票据的承销业务，虽然证券公司仍然是票据代理机构的主体，但商业银行正试图从商业票据的承销业务中赚取手续费。

一些发行数额较小，发行频率不高的非金融类企业和一些小的银行控股公司、金融公司，特别是为项目融资专门成立的项目公司，主要通过证券交易商发行票据。这样做既可以充分利用证券交易商及其建立起来的许多发行网络，节省自己建立销售网络的成本开支，又可以把握较好的发行时机，保证发行成功。

交易商销售票据主要有以下3种方式：

1）“肯定承诺包销”（firm commitment underwriting）方式。发行人将要发行的商业票据一次性出售给证券交易商，由后者包销商业票据，并承担市场风险。证券交易商从票面面值中扣除包销合同约定的折扣和包销佣金后，将发行款支付给发行人。由于发行人可以在很短的时间内收到发行款，且不承担任何风险，故需要向证券交易商支付较高的佣金。

2）“随卖随买”方式。证券交易商只有在卖出商业票据时，才向发行人返还扣除了发行佣金后的发行款，卖出多少，就返还多少。这种方式是发行人自己承担了全部的市场风险，故佣金比例比较低。(www.xing528.com)

3）“公开利率推销”方式。是以上两种方式的结合，即证券交易商在发行前向发行人支付按商业票据面值一定百分比的首期付款，随着商业票据的不断出售，证券交易商再扣除佣金和首期付款后，将剩余的发行款交给发行人。发行人所收入的发行款取决于商业票据的利率，而证券交易商并不给予担保。因此，发行人仍然承担了一定的市场风险。

2．商业票据的评级

在商业票据发行中，对发行人的资信评级是至关重要的，这一点与欧洲债券市场有所不同。美国商业票据评级采用的是“双评级”制度，即要求有两家信用评级机构同时对发行人的资信等级进行评价。对于信用支持商业票据，即具有银行信用额度担保的商业票据，对发行人的评级实质上是对银行的评级。

按照穆迪投资服务公司、标准普尔公司的评级标准，在美国已发行的商业票据中，约有75．9%的为最高等级A 1/P 1，另有13．4%的为次高等级A 2/P 2。若想成为信誉最高的票据，必须有两家信用评级机构对将要发行的商业票据给予最高级别的评级。如果只有一家公司给予最高评级，或者两家公司给予次高评级，则该票据是二级票据，在其发行时必须向投资者支付更高的利率。最高等级和中等信用等级的商业票据，利率差别可达10～150个基点不等。

3．商业票据的托管与清算

美国的商业票据的托管结算业务由证券存托公司 （DTC）和国家证券结算公司（NSCC）统一负责的。上述两家公司是全国性机构，同时也是全美各种证券交易清算和证券托管的机构。1999年，DTC 与NSCC 合并成立证券存托与结算公司（DTCC），以整合业务、资信，提高资源利用效率。