项目融资中常见的准股本资金形式

在项目融资中，准股本资金的常用形式主要有：无担保贷款、可转换债券、附有认股权证的债券、零息债券和以贷款担保形式出现的准股本资金等。

1．无担保贷款

无担保贷款（Unsecured Loan）是一种信用贷款，是指没有任何项目资产作为抵押和担保的贷款。该种贷款在形式上与商业贷款相似，贷款协议包括贷款金额、期限、利率、利息支付和本金偿还等条款，但没有担保条款。无担保贷款在大多数情况下由股东提供。而股东也非常乐意提供无担保贷款，这是因为无担保贷款作为“种子资金”，可以吸引有担保贷款和其他融资。并且按照前面的阐述，股东还可进一步享受利息减税和利用财务杠杆提高其资本的报酬等好处。

但有时候无担保贷款也可能由其他项目参与方提供，如急于为自己的设备寻找销路的设备供应商可能以商业信用的方式为项目公司提供设备货物，即相当于供应商向项目公司提供了无担保贷款。

为在一定程度上保护无担保贷款人的利益，在操作上一般会规定一些特殊的条款，比如：

（1）消极担保条款（Negative Pledge Clause）。该条款规定若项目公司抵押其流动性较强的及高价值的资产会降低贷款人的贷款回收安全时，项目公司将不得抵押其资产。

（2）加速还款条款。该条款规定在贷款期间按所得净现金流量的一定比例偿还贷款的本息，并规定在项目公司财务状况恶化时，应提高这一比例，甚至可要求项目全部的净现金流量用于还款，以保证无担保贷款的按期或加速偿还。

（3）限制新债务条款。为了保证无担保贷款人的资金安全，一般规定限制项目公司再筹措新的债务。

2．可转换债券

可转换债券（Convertible Bonds）是准股本资金的另一种形式。可转换债券的特点是：在债券有效期内只需支付利息，在债券到期日或某一段时间内，债券持有人有权选择将债券按照规定的价格转换成公司的普通股。如果债券持有人不执行该期权，则项目公司需在债券到期日兑现本金。与一般债券相比，可转换债券具有这样一些优势，即债券发行不需任何公司资产或项目资产作担保，利率也相对低一点。可转换债券吸引潜在购买人之处在于公司或项目未来的发展前景。如果公司或项目经营良好，公司股票价格或项目资产价值高于协议规定的转换价格，则债券持有人通过将债权转换为股权获得资本增值；反之，如果公司或项目经营结果较预期为差，债券持有人仍可以在债券到期日收回债券面值。国外一些项目融资结构中的投资者，出于法律上或税务上的考虑希望推迟在法律上拥有项目的时间，常常采用可转换债券形式安排项目的准股本资金。

3．附有认股权证的债券

附有认股权证的债券 （Bonds with Warrants）是作为可转换债券的竞争品而出现的，认股权即赋予该种债券持有人以特定价格购买股票的权利。一般可用债权支付股票的购买费用，并且该种债券可是从属性债务，亦可不是从属性债务。在实践中，附有认股权证的债券比可转换债券应用更广泛，这是因为附有认股权证的债券具有以下优势：一是认股权与债券特征的关系不是十分明显，所以认股权债券的持有者可以得到更高的利息；二是由于债券与认股权相分离，债券持有人可单独出售认股权，也可实施认股权，买入股票。同时该种债券的应付利息通常低于可转换债券市场的利率，项目公司实际上是通过发行延期股权，来以合理的价格获得资本。

4．零息债券

零息债券（Zero Coupon Bond）也是项目融资中常用的一种从属性债务形式。零息债券计算利息，但是不支付利息。在债券发行时，根据债券的面值、贴现率（即利率）和到期日贴现计算出其发行价格，债券持有人按发行价格认购债券，而债券到期时以债券面值兑付。因此债券持有人的收益来自于债券购买价格与面值的差额，而不是利息收入。零息债券作为一种准股本资金形式在项目融资中获得较为普遍的应用，其主要原因是：这种资金安排既带有一定的债务资金特点（如每年的名义利息可取得税务扣减），同时又不需要实际支付利息，减轻了对项目现金流量的压力。因此在某些情况下，如果项目投资者没有足够的股本资金投入，贷款银行则通常要求项目投资者以零息债券为项目提供一定数额的从属性债务，作为投资者在项目中的股本资金投入。债券的期限原则上等于或略长于项目融资期限。

中国国际信托投资公司 （简称中信公司）在澳大利亚波特兰铝厂项目融资中就成功地运用了无担保零息债券作为准股本资金或实际股本资金的投入。中信公司以大约相当于项目建设总金额4%的资金购买了特殊合伙制结构发行的与融资期限相同的无担保零息债券，成为中信公司在项目中的实际股本资金投入，详见案例6-2。(www.xing528.com)

5．以贷款担保形式出现的准股本资金

贷款担保作为项目准股本资金的替代，是项目融资中另一种准股本资金形式。在这种情况下，贷款担保的表现形式亦为担保存款和备用信用证担保，它们只针对于项目资金中的某一家银行或某一部分资金，而这家银行或者这部分资金将在整个融资结构中扮演从属性债务的角色。

[案例10-1] 加拿大塞尔加纸浆厂融资中的准股本贷款

中国国际信托投资公司于1986年联合加拿大鲍尔公司共同收购了加拿大塞尔加纸浆厂，各拥有该项目50%的资产。中信公司每年可获得9万t产品，销往中国及其他亚太国家市场。同时，中信公司成立了中信加拿大公司和中信（B．C．）公司，代表总公司管理项目投资、安排融资、从事生产、销售等生产经营活动。

在这个项目的投资活动中，中信公司采用了有限追索的项目融资模式。在当时世界纸浆业处于萧条的背景下，中信公司通过精心的融资设计，最终成功地完成了这个贷款总额5700万加元、期限10年的项目融资，并且实现了100%融资的目标。

由于塞尔加纸浆厂不是—个新建项目，没有大量减免税收优惠 （如固定资产加速折旧、投资扣减等）可供利用，并且从投资的第一天起，项目投资者就可以获得一定的现金流量，所以，中信公司在融资模式的选择上，没有以税务问题作为一个主要的考虑因素，而是采用了结构相对简单的通过项目公司直接安排融资的模式．组织了一个期限为10年、总金额5700万加元的有限追索项目贷款，见图10-3。

图10-3　中信公司在塞尔加纸浆项目中使用的项目融资结构

塞尔加纸浆厂项目融资结构和资金结构比较简单。贷款全部由加拿大皇家银行一家提供。根据贷款协议，加拿大皇家银行有权利组织银团贷款。贷款资金由3个部分组成：

（1）项目贷款：3500万加元，贷款期限10年，具有固定的还款时间表。

（2）流动资金贷款：1200万加元，根据项目现金流量的需求安排，期限不能超过项目贷款期限。在进入项目时，项目贷款和流动资金贷款用于收购50%的塞尔加纸浆项目的固定资产和流动资产。

（3）准股本贷款：1000万加元，准股本贷款由中信公司以公司信用提供担保（即公司担保），用途是在—旦项目现金流量出现短缺时，用以支持项目的生产性开支、资本开支以及到期债务的偿还。由于这部分贷款是依赖于中信公司的信誉安排的贷款，因而具有准股本资金的性质。中信公司对准股本贷款的担保额度每年逐步增加 （增加值按照1000万加元的利息计算），但是任何时候都不超过1500万加元。

在准股本贷款担保中，中信公司作为担保人，所承担的最大金额只相当于项目融资总额的32%。然而，如果考虑到项目本身是一个100%利用贷款资金进行投资的项目，以项目总投资30%左右的准股本资金作为项目的信用担保，应该说是一个对投资者相当有利的安排。

（资料来源：张极井著．项目融资．北京：中信出版社，1997）