中国ABS模式的设计优化

中国推行ABS项目融资模式，首先要结合中国国情对其中的几个核心问题进行规划，如SPV的设立与运作、目标资产的选择、资产证券化品种的选择和信用增级方式等。

1．SPV的设立与运作

总结世界上其他国家资产证券化的实践，可发现SPV能采用的形式有信托、公司、合伙和基金等。在我国目前的法律环境和金融制度下，可考虑采用信托和公司两种形式设立SPV^[3]。

（1）信托形式。2001年正式施行的 《中华人民共和国信托法》和2002年6月、7月先后实施的《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》明确界定信托投资公司是具有社会理财职能的金融机构，可经营资金信托、有价证券信托、动产信托、不动产信托以及其他财产和财产权信托，同时规定了信托资产具有完全的独立性，不受受托人和委托人破产影响。这些法规在规范信托业的同时，也为信托在资产证券化中发挥作用扫除了基本障碍，提供了法律保障。此外，我国信托投资公司由于历史原因，熟悉贷款业务，与银行保持着良好的关系，从事过证券承销业务，对证券市场比较熟悉。而且某些由地方财政、政府职能部门、银行全资设立的信托投资公司有一定的官方背景。如中国国际信托投资公司还在国际金融市场有一定的影响，在国外发行过许多债券，是我国最早引进外资的窗口。

以信托形式设立SPV又可具体分为两种结构：

1）原始权益人将资产转让给SPV，由SPV以资产为担保发行信托收益凭证，信托收益凭证持有人按其持有份额对基础资产享有权利。在该种方式之中，信托法律关系的委托人为原始权益人，受托人为SPV，信托财产为证券化资产的集合，即资产池中的资产集合，受益人为信托收益凭证的持有人。

2）信托投资公司作为SPV发行信托收益凭证，募集社会闲置资金，并以此资金购买原始权益人的资产。在该种方式下，信托收益凭证的持有人为委托人，即投资者，也是信托收益凭证的受益人；作为SPV的信托投资公司为受托人，他们通过签订协议确立信托法律关系。信托资产为募集的资金及以该资金产生的收益，包括以该资金购买的资产即原始权益人转移给SPV的资产。

（2）公司形式。《中华人民共和国公司法》对设立股份有限公司的要求较高，但对设立有限责任公司要求较低，因此可考虑采用有限责任公司形式设立SPV。但是公司形式的SPV无法避免双重征税。在实践中，有两种方式可减轻税收：一是在避税天堂如百慕大、开曼群岛等设立SPV，可免缴所得税；二是借鉴国外经验，设立国有独资公司作为SPV，其可以享受税收的优惠，如免缴印花税、营业税和所得税等。国有独资SPV的经营业务为购买商业银行的住房抵押贷款和其他类型的资产，并以此为担保发行证券。

当然，我国SPV的设立应注意以下两点：一是数量不宜过多；二是在区域分布上要避免过于集中。

2．目标资产的选择(www.xing528.com)

在国外资产证券化的实践中，基础资产有个人住房抵押贷款、商业房地产贷款、信用卡应收款、保险公司保费收入、设备租赁和贸易应收款等。根据我国实际情况，理论学者和实务工作者已基本达成这样一个共识，即皆认为目前能够适用于证券化资产的主要有商业银行的住房抵押贷款和其他信贷资产、大型公用基础设施收费资产和出口贸易应收款。对于银行不良债权资产的证券化目前还存在着争议。

从现实来看，我国已有前述3种目标资产的证券化交易成功的案例。1996年珠海市以其高速公路收费资产为基础在海外发行了资产担保证券；2000年中集集团与荷兰银行签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化的项目协议，在国际市场上公开发行商业票据；2005年3月中国建设银行便以住房抵押贷款为基础资产发行了住房抵押贷款担保证券，国家开发银行以其“两基一支”（基础工业、基础设施和支柱产业）的信贷资产为基础发行了资产担保证券。

3．资产证券化品种的选择

前面述及，按现金流处理与偿付结构的不同，资产证券化品种有过手证券和转付证券两种。考虑到我国投资者的类型、风险态度以及证券发行的评级和监管要求，在推行资产证券化初期，可以选择CMO形式。

在美国，CMO的结构可从4～10档以上不等，规模最低是5000万美元。就我国而言，一次发行规模在20亿～35亿元人民币为宜，CMO宜设计为三档，即1～3年（A级）、3～5年 （B级）、5～10年 （C级），并分次分批投向市场，这样有利于满足投资者的心理预期，逐步吸引更好的投资者。发行方式在初期采用私募定向发行，有利于节约发行成本。

对于资产担保证券利率的确定，也是一个非常重要的问题。可供参考的利率有银行存贷款利率和国债利率。由于我国尚未形成一个较完善的国债市场，银行存款利率是债券市场定价的参照利率。显然，债券利率要高于银行存款利率和国债利率，低于贷款利率。与公司债券相比，由于抵押担保证券的信用等级风险低于公司证券，其收益率应不高于公司债券的收益率。此外，还要考虑通货膨胀、期限结构、发行成本等相关因素。利率应该采用浮动计息。

4．信用增级的实现

就国外目前使用的几种信用增级方式而言，我国皆可借鉴应用，其中第三方担保是最常用的信用增级方式。第三方担保可考虑采取保险公司、专业担保公司出面担保或商业银行出具担保函或信用证的方式。但商业银行担保的主要问题是不能保证分开商业银行资产和证券化资产，容易令投资者和评级机构产生怀疑，从而影响投资者信心和最终评级结果。