资产证券化不同类型及其分配方式

按照不同的分类标准，资产证券化的类型有很多。前面已按照基础资产 （Underlying Asset）的不同，将资产证券划分为抵押贷款担保证券化和资产担保证券化，下面仅介绍以现金流处理与偿付结构为分类标准的资产证券化类型。以美国为例，根据现金流处理与偿付结构的不同，资产证券化可分为过手型 （Pass through）证券化和转付型（Pay through）证券化。

1．过手型证券化

过手型证券是一种权益凭证，其对基础资产组合所产生的现金流没有进行任何处理，而是直接将该现金流“过手”给投资者。一般而言，过手型证券投资者直接享有其购买份额的组合资产所有权，可以定期，如每月收取由发放者直接“过手”而来的本金和利息。

这种形式的证券化结构有以下特点：

（1）过手证券是一种权益凭证，代表具有相似到期日、利率和特点的组合资产的直接所有权。

（2）组合资产从发起人/原始权益人的资产负债表中剥离，所发行的证券不构成发起人/原始权益人的债务。

（3）投资者承担组合资产的早偿风险（Prepayment Risk）。由于这种交易结构不对基础资产产生的现金流进行任何处理，而是将其简单地“过手”给投资者，由投资者自行承担基础资产的早偿风险。因此，过手证券只是将发起人的风险转移并细化到每个投资者身上而已，同时也解决了发起人基础资产的流动性问题和转移利率风险和违约风险。但从投资者的角度来说，投资购买该种证券的原因是可获得高于同期国债利率的收益。

在实践中，为了解决原始债务人的违约和拖欠风险，又出现了下列解决方式：由第三方对证券的偿付提供担保。这样过手型证券可分为部分修正过手证券（Partially Modified Pass through）和完全修正过手证券（Modified Pass through）。部分修正过手证券是不管是否收到原始债务人的偿付资金，投资者皆可获得一定偿付。完全修正过手证券是不管是否收到原始债务人的偿付资金，都保证按计划向投资者完全偿付。(www.xing528.com)

2．转付型证券化

过手型证券操作虽然简单，但是由于要承担资产组合的早偿风险，不能满足资本市场上不同偏好投资者的投资需求，如一些机构投资者，特别是人寿保险公司和养老基金，因为厌恶早偿风险而减少对过手型证券的投资。因此1983年资本市场上又开发出了转付型证券。

转付型证券是一种以特定资产为抵押的债权凭证，其用于偿付证券投资者本息的资金来源于经过重新安排的基础资产组合产生的现金流。也就是说，证券本金和利息的偿付时间与基础资产组合产生的现金流时间并不完全一致。通常情况下，利息半年支付一次，本金到期才支付，故而投资者的收益是相对稳定的。也就是说，转付型证券根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础资产组合产生的现金流进行了重新安排和分配。另一方面，与过手型证券不同的是，转付型证券是发行人的负债义务，作为抵押的资产组合仍在发行人的账簿上以资产表示，而未从其资产负债表中剥离。

目前，广泛使用的转付型证券化产品有抵押担保债券 （Collateralized Mortgage Obligation，CMO）、仅付本金债券 （Principal Only，PO）、仅付息债券 （Interest Only，IO）和计划摊还档债券（Planned Amortization Class，PAC）等，上述各类债券的一个重要特征就是采用了分档技术（Tranching）。所谓分档是指根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好，将债券设计成不同的档级。每档债券的风险、收益各不相同，从而满足不同投资者的偏好。下面以CMO为例进行介绍。

CMO是以某一特定的资产组合为基础、发行多个不同利率、不同期限的固定利率转付证券组合。发行人将该特定资产组合的现金流在不同期限的债券之间进行分配，以便将资产组合提前偿付的风险在不同类别的债券持有者之间进行分配。例如，SPV可以将一个期限为20年的1亿美元住房抵押贷款组合设计为2000万美元的5年期、5000万美元的12年期、3000万美元的20年期的债券。该组合各种债券都是半年支付一次利息，到期支付本金。因此，第一种债券将在发行5年内得到全部偿付，第二种债券将在12年内得到全部偿付，第三种债券则在20年内得到全部偿付。

如今CMO的发行已经从三类到期债券发展到六类到期债券。一种典型的CMO是由四类期限由短到长、顺序排列的常规债券和一类剩余债券组成。前3个正规级债券，即A、B、C三级，对于原始权益人而言属于高级债务，自债券发行结束之日起就按固定利率付息，并依次到期偿还本金。第四个正规级债券，即为Z级，一般情况下都是应计债券（类似于零息票债券），在前三级本金未偿清之前只按复利计算利息，并不实际支付，故Z级债券又被称为应计债券。当偿还了前三级债券，Z级债券和剩余债券持有者一起按期收取本金和利息。当4个正规级证券本息偿清后，所有剩余的现金流量全部属于剩余级债券的持有人。由此可见，证券期限越短，风险越小，收益也就越小；期限越长，风险越大，潜在收益也越大。

CMO的本质是对基础资产产生的现金流进行重新安排。将这种安排 “极端化”处理的结果便产生了新的金融工具：PO债券和IO债券。IO债券的投资者只收到源于基础资产组合产生的利息收入，而PO债券的投资者只收到源于基础资产组合产生的本金收入。IO和PO债券均受原始债务人早偿行为的影响。在利率下降时，前者的收入减少，价格下降，而后者则可以提前获得本金收入，价格上升。关于这两种债券的具体内容可参考有关资产证券化的专门文献资料。