BOT特许权协议中财务参数确定的方法探析

政府在BOT特许权招标中，既关注BOT项目的关键技术参数，又十分关注BOT项目的财务参数。不同行业中的BOT项目，其生产运作技术特性有很大的差异，不同的技术特性决定了特许权招标中所关注的关键技术参数也大不相同，也就是说一般难以对所有BOT项目的技术参数进行讨论。因而在此仅对特许权招标中的财务参数的选择与确定思路作一简单介绍。

特许权招标中，政府关注的财务参数一般有：BOT项目产品价格或服务收费、特许经营期、项目建设成本和运营成本、投资者要求的回报率和项目风险等。实际上，上述财务参数之间是相互影响、相互制约的。以公路工程的特许经营期为例，特许经营期一般短于BOT项目的经济寿命期，但在项目的经济寿命期内，若投资者要求的回报率一定，则特许经营期越长，项目产品价格或服务收费就越低，而项目移交后政府的运营期就越短；反之，则项目产品或服务收费就越高，项目移交后政府的运营期就越长。在这种情况下，政府要在各个财务参数之间作出一种权衡，从而确定一组参数作为特许权招标的依据。而政府对财务参数的权衡及选择，一般依赖于政府的目标。

1．BOT特许权招标中的政府目标模式

假设特许权协议为完全合约，即特许权协议中的条款能够详尽地描述未来合约执行过程中的一切可能情况及其相应的行动对策，且在BOT项目不需要政府财政支持或政府不收取特许权费的前提条件下，政府的目标模式有两种：

（1）最低成本/最低价格/最低收费水平的目标模式。在该种目标模式中，政府固定特许经营期，选择最低成本/最低价格/最低收费水平的投标者授予特许权。这种目标模式通常在自来水厂、污水处理项目、电厂项目、公路工程等项目中使用。

（2）最短特许经营期的目标模式。在该种目标模式中，政府或固定BOT项目的投资额，或固定项目产品的价格，或固定项目服务的收费，选择最短特许经营期的投标者授予特许权。这种目标模式适用那些年运营成本在整个寿命期内呈现非线性上升趋势的项目，即项目后期的年运营成本急增的BOT项目。需要特别说明的是，所谓固定项目投资额/产品价格/服务收费水平，并不是指固定在一个确定的数值上，而是指确定这些参数的一个相对较窄的浮动范围。

第一种目标模式里，较低的收费价格刺激需求消费量增大，会导致拥挤或短缺，如在交通行业中，相互竞争的路段间由于特许权合约确定的价格不同，会导致交通流量的不平衡，收费价格高的路段交通流量很低，而收费低的路段非常拥挤。另外，收费价格与路段长度可能不成比例，从而引发社会责难。这种结果与拥挤路段收费价格应较高的资源配置要求相违背。此时，政府便可采用第二种目标模式，首先确定BOT项目收费价格，以特许经营期为评价参数时，政府就可以控制定价政策以便实现资源最优分配。

当然在某些情况下，政府引入特许经营是为了减少政府的财政负担。此时，政府可以使用最低的政府补贴或最高的特许经营权费作为评估标准。

2．特许经营期固定，BOT项目产品价格的确定思路

特许经营期固定的条件下，BOT项目产品的价格P可被认为是投资者投资回报率IRR 的函数，即P=f（IRR），则项目产品价格的确定思路如下：

（1）确定BOT项目中投资者的合理投资回报率。一般选择某行业中社会投资的平均回报率。在某些国家急需发展的行业，可考虑选择略高于社会投资的平均回报率。

（2）根据同类项目的有关历史数据，应用相关的数学工具，如回归分析法、时间序列预测法等，预测项目在特许经营期内的运营成本、产品的销售量或服务的需求量等。

（3）给定任意一个项目产品价格，确定项目公司的收入，并建立项目的现金流量表，计算相应的项目收益率。

（4）改变产品价格，重复（3），当项目的收益率等于 （1）中所确定的合理投资回报率时的产品价格，即为所需的产品价格。

（5）进行敏感性分析。在维持投资回报率不变的基础上，假设税率、运营成本、产品销售量或服务需求量、利 （汇）率为不确定因素，并设定上述不确定因素的每次变动幅度，计算相应的项目产品价格的值。从而得到各不确定因素对项目产品的影响程度，以此来反映项目风险的大小。

3．项目产品价格固定，BOT项目特许经营期的确定思路

项目产品价格固定，BOT项目特许经营期的确定依然可套用上述特许经营期固定，项目产品价格确定的思路，只不过是将函数变换为特许经营期与投资回报率之间的关系。但是，有不少学者还提出了其他的方法，如博弈的方法来确定BOT项目的合理特许经营期，有兴趣者可参阅其他文献资料，在此不作详细介绍。

当然，需要指出的是，随着计算机仿真技术的发展，目前可把所有财务参数都看成随机变量，然后运用蒙特卡罗方法在计算机上进行仿真模拟，从而得到上述参数的统计值，为BOT特许权招标提供评标的依据，同时也为政府在合同谈判中占据主动地位有相当的帮助。

[案例7-1] 深圳沙角B电厂项目融资

1．项目背景

深圳沙角B电厂项目于1984年签署合资协议，1986年完成融资安排并动工兴建，于1988年建成投入使用。深圳沙角B电厂的总装机容量为70万k W，由2台35万k W 发电机组成。项目总投资为42亿港元 （按1986年汇率计算为5．4亿美元），被认为是中国最早的一个有限追索的项目融资案例，也是中国境内事实上的第一个使用BOT融资概念兴建的基础设施项目。

2．深圳沙角B电厂的投资结构和资金结构

深圳沙角B电厂采用中外合作经营方式兴建 （见图7-2）。合资中方为深圳特区电力开发公司 （A方），合资外方为一家在香港注册专门为该项目成立的公司——合和电力 （中国）有限公司 （B方）。项目合作期为10年。在合作期间，B方负责安排提供项目全部的外汇资金，组织项目建设，并且负责经营电厂10年 （合作期）。作为回报，B方获得在扣除项目经营成本、煤炭成本和支付给A方的管理费之后百分之百的项目收益。合作期满时，B方将深圳沙角B电厂的资产所有权和控制权无偿地转让给A方，退出该项目。在合作期间，A方主要承担的义务包括：提供项目使用的土地、工厂操作人员以及项目安排优惠的税收政策；为项目提供一个具有 “供货或付款”性质的煤炭供应协议；为项目提供一个具有 “提货与付款”性质的电力购买协议；为B方提供一个具有 “资金缺额担保”性质的贷款协议，同意在一定条件下，如果项目支出大于项目收入，则为B方提供一定数额的贷款。

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图7-2　深圳沙角B电厂项目的投资结构和资金结构

深圳沙角B电厂的资金机构包括股本资金、从属性贷款和项目贷款3种形式，具体为 （以1986年汇率换算为美元）：

股本资金：股本资金/股东从属性贷款3850万美元 （3．0亿港币）；人民币延期付款1670万美元 （5334万人民币）。

从属性贷款：A方的人民币贷款9240万美元 （2．95亿人民币）。

项目贷款：日本进出口银行的固定利率日元出口信贷26140万美元 （4．96兆亿日元）；国际贷款银团的欧洲日元贷款5560万美元 （105．61亿日元）和港币贷款7500万美元 （5．86亿元港币）。

3．深圳沙角B电厂的融资结构

根据合作协议安排，在深圳沙角B电厂项目中，除以上人民币资金之外的全部外汇资金安排由B方负责，项目合资B方——合和电力 （中国）有限公司利用项目合资A方提供的信用保证，为项目安排了一个有限追索的项目融资结构（见图7-3）。

在该融资结构中：

首先，B方与以日本三井公司等几个主要日本公司组成的电厂设备供应和工程承包财团谈判获得了一个固定价格的 “交钥匙”合同。日本公司负责项目的设计、建设和试运行，并且同意为项目在试运行和初期生产阶段提供技术操作人员。

图7-3　深圳沙角B电厂项目融资结构

其次，使用了日本政府进出口银行的出口信贷作为债务资金的主要来源，用以支持日本公司在项目中的设备出口。但是，日本进出口银行并不承担项目的风险，一个由大约50家银行组成的国际贷款银团为日本进出口银行提供了一个项目风险担保，并且为项目提供欧洲日元贷款和港币贷款。

第三，A方对项目的主要承诺是电力购买协议和煤炭供应协议，以及广东省国际信托投资公司对A方承诺的担保。B方在安排项目融资时将两个协议的权益以及有关担保转让给项目融资的贷款银团，作为项目融资结构的主要信用保证。

第四，在A方与B方之间，对于项目现金流量中的外汇问题也作了适当的安排。在合作期间，项目的电力销售收入的50%支付人民币，50%支付外汇。人民币收入部分用以支付项目煤炭的购买成本以及人民币形式发生的项目经营费用，外汇收入部分支付以外汇形式发生的项目经营费用，包括项目贷款债务偿还和支付B方的利润。A方承担项目经营费用以及外汇贷款债务偿还部分的全部汇率风险，但是，对于B方的利润收入部分汇率风险则由双方共同分担，30%由A方承担，70%由B方承担。

4．深圳沙角B电厂的信用保证结构

除了前面所述的A方提供的电力购买协议和煤炭供应协议，以及广东省国际信托投资公司对A方承诺的担保外，还有以下的项目担保：

（1）广东省政府为前述3种担保出具支持信，虽然支持信并不具备法律约束力，但是作为一种意向性担保，在项目融资安排中具有相当的分量。

（2）设备供应及工程承包财团所提供的 “交钥匙”工程建设合约，以及为其提供担保的银行所安排的履约担保，构成了项目的完工担保，排除了项目融资贷款银团对项目完工风险的顾虑。

（3）中国人民保险公司安排的项目保险。包括对出现资产损害、机械设备故障以及相应发生的损失的保险，在有些情况下也包括对项目不能按期投产情况的保险。

通过以上的担保，项目风险在项目参与各方进行了合理的分担，这是一个成功项目融资所不可缺少的条件。

5．深圳沙角B电厂项目融资简评

深圳沙角B电厂项目是我国第一个事实上按照BOT模式概念组织起来的项目融资。所谓事实上的BOT融资模式，是指从形式上而言深圳沙角B电厂项目的建设和融资并不是以政府特许权合约为基础组织起来的，而是合资双方 （A方和B方）以合作协议以及几个商业合约为基础组织起来的。但是，事实上，由于合作A方和广东省国际信托投资公司的政府背景，以及广东省政府的支持，项目的合作协议以及其商业合约具备了明显政府特许权合约的性质。

此外，深圳沙角B电厂项目融资的启示是：与项目有关的基础设施，如土地、交通、水资源供应等安排必须要在项目文件中作出明确的规定；以及与项目有关的政府批准，包括有关外汇资金、外汇利润汇出、汇率风险等一系列问题，必须在项目动工之前，得到批准和作出相应的安排，否则很难吸引银行加入到项目融资的贷款银团行列。