互换交易中的利率、货币和商品：形式、定价和交易期限

互换（Swap）又称掉期，是指两个及两个以上的当事人按共同商量的条件，在约定的时间内，交换一系列支付款项的金融交易。项目融资中的互换交易多是指在专门的互换市场上达成，期限在1年以上的中长期交易，而外汇互换交易一般是在外汇市场上达成的1年以内的交易。经常使用的互换有3种形式：利率互换、货币互换和商品互换。

1．利率互换

利率互换（Interest Rate Swap）是指合同双方所达成的一个协议，合同双方同意在将来指定日期交换或互换各自贷款合同中支付利息的义务。利率的计算是以名义本金（Notional Principal）为基础的，名义本金可以不同于交易方的实际贷款额度。合同双方利息的支付包括年付、半年付、季付和月付等几种，一般在利率互换中，名义本金从不换手，只是在指定的偿付日期互换利息的差值。

利率互换可以是固定利率和浮动利率之间安排，也可以是两种浮动利率之间的安排。在项目融资中应用较多的是浮动利率互换为固定利率，这是因为项目融资期限较长，贷款银行只愿意考虑安排浮动利率的贷款。

（1）利率互换的动力。互换的动力来自于对比较优势的考虑。在金融市场上，有些借款人能够以较好的条件借到浮动利率贷款，但由于某种原因希望使用固定利率的资金；而另一些借款人可以较容易地借到固定利率的贷款，但希望使用低利息成本的浮动利率资金。出于降低风险和节约成本的目的，于是驱动了互换的产生。第一笔利率互换发生于1982年，如今，随着时间的推移，利率互换的标准化程度在不断提高，正从个性化交易转向更为快捷、更为经济的标准化交易。

（2）利率互换定价原理。按照无套利定价理论，利率互换合约价值应为0。也就是说，利率互换定价应使名义本金下支付的固定利息的净现值与浮动利息的净现值相等。未来浮动利率和计算净现值的贴现系数都是以远期利率为基础计算而得的。

[案例4-9] 项目公司B安排的利率互换

项目公司B由于新建一条高速公路而以有限追索的方式筹措到一笔浮动利率（LIBOR+X）的美元贷款，但项目公司B认为浮动利率贷款风险较大，想要把利率固定，于是进入互换市场拟安排利率互换。此时另一资信等级比项目公司B高的公司A，计划筹措一笔浮动利率的美元资金，但为了降低资金成本，也进入互换市场。现已知A、B两家公司直接到市场上筹措美元资金的成本，见表4-4。

表4-4

由表4-4可知，A、B两家公司之间可以安排互换交易，见图4-4。已知当时互换业务市场的利率水平为：美元LIBOR/美元6．7%，则通过互换交易后，A公司获得所需的浮动利率贷款，实际成本为LIBOR-0．3%，成本节约0．55%；B公司获得固定支付，锁定了利率风险，实际成本为7．45%，成本节约0．35%。

图4-4　利率互换交易示意图

2．货币互换(www.xing528.com)

货币互换（Currency Swaps）是一种货币交易，交易双方按照事先确定的汇率和时间相互交换两种货币。货币互换的最初形式是由一个国家的企业以本国货币贷款给另一个国家的企业，同时又从后者借回另一个国家的货币，以达到绕开某些外汇管制或安排货币保值的作用。但在项目融资中这种最基本的货币互换形式作用有限，较难发挥出风险管理的作用。项目融资中经常使用的货币互换工具是交叉货币互换（Cross currency Swaps）。由于交叉货币互换是投资银行根据客户要求专门设计的一种产品，其期限可长达10年以上，是资本市场上融资以及进行融资风险管理的主要工具。

[案例4-10] JSC公司的融资JSC公司是一家日本公司，它正在寻求一笔10年35亿日元固定利率的资金。JSC公司能在国内按5．05%借到这笔资金，但比其目标利率5．00%稍高一些。另外，它也可以在欧洲债券市场按LIBOR利率筹措到浮动利率的美元资金。JSC公司发现可利用互换市场将其在欧洲市场筹措的美元资金调换成日元资金，而市场互换的利率水平为美元LIBOR/日元4．92%。因此，在这个互换交易中，JSC公司根据即期汇率JSC公司1∶125的水平，只要在欧洲市场上筹措到2800万美元的浮动利率资金，并将该笔资金通过互换的形式，即可获得其所需的35亿日元，固定利率仅为4．92%的相对较低成本的资金。在整个交易存续期间，JSC公司将支付4．92%的日元利息，同时收取LIBOR的美元利息。到期时，JSC公司仍将按1∶125的汇率支付35亿日元，并收到2800万美元。实际上，通过互换交易，JSC公司获得了一笔10年期固定利率为4．92%的35亿、降低了成本的日元资金，同时也将汇率固定下来。

3．商品互换

商品互换（Commodity Swaps）是合约双方约定，在一定时期内针对一给定商品的固定数量，相互之间定期地用固定价格的付款来交换浮动价格的付款。商品互换交易期限一般为1～3年，基本上不超过5年。

商品互换不是一种实际商品的交换，在执行商品互换合约过程中，只是商品价格的差额由一方支付给另一方，而没有任何实际商品的交割。商品互换一般只适用于石油、天然气、铜、铝等有色金属及贵金属等具有公认国际商品市场的产品。

项目融资中经常应用商品互换锁定能源、原材料的供应价格和项目产品的销售价格，见案例4-11。

[案例4-11] 万浮石油生产公司的商品互换交易

万浮石油生产公司每月生产5万桶石油，根据其生产成本和融资成本结构，希望在未来3年内将其所生产石油的价格固定在每桶55美元水平，以减少项目的价格波动风险。为此，该石油生产公司通过投资银行安排如图4-5的商品互换。

图4-5　商品互换交易示意

（资料来源：张极井著．项目融资．北京：中信出版社，1997）

安排石油产品互换交易后，万浮石油生产公司每个季度按照市场价格支付投资银行15万桶石油的销售收入 （为简化问题，假设这就是该石油公司在市场上的实际销售收入），与此对应，投资银行同意在同一时间按每桶55美元的价格支付石油生产公司15万桶石油的收益。若市场价格高于固定价格，即55美元/桶，万浮石油生产公司就需要支付投资银行其差额，反之如果实际市场价格低于固定价格，则投资银行需要支付石油生产公司其差额。因此，在任何情况下，通过这个互换，石油生产公司的石油销售价格均被固定在55美元/桶水平，排除了价格下跌的风险。

作为石油用户，进入这一互换安排的目的与万浮石油生产公司是一样的——固定石油价格，但所期望的结果则是相反的。石油用户在互换安排中根据自身的生产成本结构将石油成本同样固定在55美元/桶，因为如果石油价格上涨，则石油用户的生产成本同样也要上涨。