项目融资风险管理的具体方法探析

（一） 系统风险的管理

1．不可抗力风险管理

不可抗力风险在理论上应由项目公司和贷款银行共同承担，但在实践中主要通过购买保险的方式，将风险转移给第三方。项目公司用于购买保险的费用可计入融资项目成本，而保险补偿权益将按贷款合同规定，由项目公司转移给贷款银行。

（1）对于自然灾害（火灾、洪水和地震等）引起的项目损失，一般通过保险将损失转移给商业保险机构承担。在工程项目建设中要求投保的种类有：

1）建筑（安装）工程一切险。当建筑工程费占据工程总费用50%以上时投保建筑工程一切险，反之则投安装工程一切险。建设（安装）工程一切险主要是针对建筑施工中意外的、突发性的或不可预料的因素导致工程本身、施工机具或设备所受到的损失或灭失提供保险。但在下列情形下，保险公司予以免责：战争或类似战争行为导致的损失；由于被保险人故意行为或疏忽导致的损失；由于核反应、核辐射或辐射污染而引起的损失；日常磨损等。

2）预期利润损失险。这是对由于开工延误导致业主的经济损失而提供的一种保险，是前一险种的附加险，其承保范围为建设（安装）工程一切险中所承保的因素导致的延误。如由于恶劣的自然条件致使开工延误，假设需要按期完工的话，业主必须支付赶工费用，造成成本增加。这种经济损失由保险公司承担。

3）第三者责任险。这是为工程项目参与人以外的第三方而投保的一种险，其目的是一旦项目出现风险，如在建工程的坍塌，造成了第三方生命财产的损失，则该损失由保险公司承担。

4）海洋货运险及海洋预期利润损失附加险。这是针对项目所需设备和原材料在海洋运输过程中可能发生的风险及损失，而提供的一种保险。

5）雇主责任险。这是针对工程事故造成其雇员人身、财产损失，而应由雇主承担的法律责任提供的保险。

（2）对于战争、罢工等不可抗力引起的项目物质或财务损失，许多国家的出口信贷机构或世界银行的多边投资担保机构 （Multilateral Investment Guarantee Agency，MIGA），可以为之提供保险。

2．政治风险管理

由于项目所在国政府最有能力承担政治风险，因此，按照前述项目融资风险分配原则，政治风险最好由项目所在国政府来承担，由东道国政府提供某种承诺或协议。实践中有些国家的项目就是这样做的，如在印度的电力开发项目中，若印度发生政治性事件，国家电力局或国家电力公司有责任继续向项目公司支付电费，最长可达270日；在菲律宾的某些电力开发项目中，国家电力公司和贷款银行签订“项目全面收购协议”，并承诺一旦该国政治风险事故连续维持一段时期，则该公司有责任和义务用现金收购该项目，其价格以能偿还债务并向项目发起人提供某些回报为准。而在某些国家 （如中国）不允许政府机构对项目做任何形式的担保或承诺，则此时比较可行的方法有：

（1）将国家风险视为不可抗力来处理，主要通过商业保险机构提供的担保或保险来分散、转移。如孟加拉国KAFCO化肥项目利用美国海外私人投资公司 （OPIC）、英国出口信贷担保局 （ECGD）和日本通产省出口保险局 （MITI）为项目融资提供政治风险担保，对项目融资的成功起着关键作用。除上述机构外，还有德国的赫尔梅斯保险公司、美国进出口银行、地区开发银行和世界银行的多边投资担保机构等皆可为国家风险（主要是没收或国有化风险、外汇的可获得性和可转移性风险、东道国政府违约风险等）提供担保。

（2）努力调整融资项目的产权和债务整体结构布局，形成有利于降低国家风险的产权组合和债务结构。基本途径是：在产权组合上，谋求项目所在国政府部门或实力强大、对国家经济有着重要影响的企业参与项目投资，抑或促使多边结构，如国际金融公司投资并掌握项目的部分产权。贷款银团一般认为，一个活跃的多边机构掌握项目的部分产权，会降低国家风险；在债务结构上，谋求世界银行、地区开发银行或与项目所在国友好国家的政府、商业银行贷款，其他商业贷款人会认为可以降低国家风险。

（3）在借贷法律文件中选择外国法为解决贷款合同纠纷的适用法律，并选择外国法院为管辖法院。这样可以不受东道国法律变动影响和东道国法院的管辖。

（4）若项目本身收入为国际流通货币，贷款银团通常采用在项目所在国境外设立项目银行“托管账户”（Escrow Account）的手段，直接控制项目资本投入和现金流量，达到降低国家风险的目的。1990年12月完成的越南河内第一饭店改造工程的项目融资就采用了项目银行托管账户的手段防范国家风险和外汇风险，在新加坡设立了贷款银团托管的项目银行账户。

对于国家法规政策调整变更风险，在项目实施前难以预料，故项目公司一般与项目所在国政府签署一系列合同或协议，将风险转由项目所在国或当地合作伙伴承担，即在协议中规定政府或当地合作伙伴能够补偿政策调整变化给项目公司带来的损失。补偿方法有：现金直接补偿、提高项目产出物或服务价格和延长特许协议期限等。

[案例4-5] 运筹帷幄， 防患于未然

Kennecott铜公司自20世纪40年代起就在智利投资开发铜矿。1971年，智利政府接管了所有外国人拥有的铜矿，Kennecott铜公司也不例外。但由于Kennecott铜公司风险管理人员的运筹帷幄，采取了有效的防患措施，从而使Kennecott铜公司避免了严重的损失。

Kennecott铜公司在1964年以前对在智利的EI Teniente铜矿的资本投入一直不多。1964年迫于智利政府的压力，才决定对该铜矿投入一笔较大的资金进行现代化改造。为筹措该笔资金，Kennecott铜公司采取了下列措施：

（1）出售51%的矿山股权给智利政府 （价值8000万美元）。作为控股权的交换，Kennecott铜公司获得了一个10年期的管理合同和对矿山财产的账面价值进行重估的机会，通过重估，账面价值从原来的6900万美元增值到2．86亿美元。同时，所得税率从80%降到44%。Kennecott铜公司还向美国国际发展机构投保，防患智利政府的政治风险。

（2）从美国进出口银行取得了1．8亿美元的贷款，贷款期限为10～15年。要求智利政府为该笔贷款提供无条件担保。

（3）公司与智利政府之间的任何争端适用纽约州的法律。

（4）与客户就未来产量签订了长期合同，并由智利政府提供无条件担保，为合资企业筹集了4500万美元的资金，这些合同的收款权又卖给了欧洲集团（3000万美元）和三井物产株式会社 （1500万美元）。

当国有化风险发生后，Kennecott铜公司从美国国际发展机构处获得了8000万美元的赔偿，并要求美国联邦法院扣押其管辖范围内的所有智利财产，包括泛智利航空公司降落在纽约的飞机，迫使阿连德政府承认了合资企业与美国进出口银行、欧洲集团及三井物产株式会社之间的债务与债权关系。实际上，该债务债权关系涉及了几个国家中企业的利益，为了国家信用，阿连德政府单方面撕毁国际贷款协议也是有相当顾忌的。

（资料来源：蒋先玲编著．项目融资．北京：中国金融出版社，2001）(www.xing528.com)

3．金融风险管理

金融风险管理分为汇率风险管理和利率风险管理。

（1）汇率风险管理。基础设施的产品和服务，面向当地需求，收入亦为当地货币，而外国投资者和外国贷款者则希望以原来的币种进行偿还，并得到收益。因此汇率风险能否有效消除，在很大程度上关系到项目资本成本的高低和项目现金流量风险的大小。汇率风险要么是通过市场组合运作的方式对冲风险，要么是通过协议将风险分散给其他项目参与方共同承担，具体的方法是：

1）东道国货币若是硬通货。通过金融衍生工具如汇率期权 （option）、货币掉期（swap）等来对冲风险，详见本章第四节。

2）预测汇率的变化，调整资产或负债的货币结构。但这种方法成功与否直接取决于汇率的预测是否准确；如20世纪80年代后期，国际上有些公司只看到日元低利率所带来的成本节约，将大量美元贷款转换成日元贷款。但是忽视了日元升值的可能性，结果20世纪90年代中期，日元升值，导致这些公司形成了很大的汇率亏损。我国当时也有很多水电站项目应用日元贷款，在日元升值后，还贷负担非常重，有些甚至影响了项目的正常生产。

3）通过协议来转移汇率风险，要求将部分产品、服务以外币计价，以外汇支付外币债务，如在深圳沙角B电站项目中，对项目公司Hopewell的电费收入，要求外币（美元）和人民币的支付各占50%。或对项目产品实施可调整价格制度，以应付汇率波动的影响。即项目公司与东道国政府或产品买主签订“浮动价格购买协议”，将汇率变化所带来的影响部分或全部转移到合同价格中，以浮动价格来消除汇率风险。

（2）利率风险管理。投资者可以通过多种货币组合贷款方式，建立合理的贷款期限结构，降低利率变动造成的风险。当然如果资产或负债使用的是硬通货，通过金融衍生工具（利率期权、利率期货、利率掉期、远期利率协议等）将浮动利率转换成符合项目现金流量特点的固定利率结构来消除风险是比较有效的；若使用的不是硬通货，则最好通过适当的协议将风险分散给其他项目参与方共同承担，其做法与汇率风险管理基本相似。

[案例4-6] 炼铝厂项目融资中的利率管理

设想一商业贷款人为一家炼铝厂提供有限追索的项目贷款。如果炼铝厂能够通过谈判获得令人满意的贷款利率保值，商业贷款人根据90天的伦敦银行间同业拆借利率 （London Inter Bank offered，LIBOR），为炼铝厂提供一个5年期的浮动利率贷款。为满足上述条件，炼铝厂有两个选择：第一，通过经纪人或商业银行安排一项利率互换，以固定贷款期内的利率；第二，说服贷款人安排变种债务，而不是直接发放贷款，这种结构要求在世界范围内铝的市场价格低于某水平时，贷款利率随之下调。利率互换和变种债务的目的是为了提高偿债现金流和自由现金流预测的可预见性，尤其是满足了贷款人的需求，投资者从某种程度上因为股息的可预测性而受益。

（二） 非系统风险的管理

1．完工风险管理

完工风险通常由投资者或项目公司承担，因为投资者或项目公司是最有能力承担该项风险的。投资者或项目公司常用以下方法来承担完工风险。

（1）提供完工担保。

（2）做出债务承购保证，如果项目的完工条件最终不能达到时，由投资者将项目债务收购或将其转化为公司债务。

（3）转移风险，即投资者或项目公司向其他项目参与方寻求完工的保证。一般是通过与信誉良好的承包商签署类似于固定价格的“交钥匙”合同的方法来转移完工风险。为保证承包合同的顺利实施，通常还要求承包商提供一些附加的支持条件，如金融保险机构提供的履约担保、预付款担保、留置资金担保和运行担保等。项目的承建价格是根据项目风险系数大小而定，承建商承担一级风险，项目公司承担二级风险。固定价格合同中一般含有惩罚性条款，但该惩罚性条款一般规定，项目延期完工时，承包商向项目公司的误期赔偿金额为项目延期完工时，项目公司支付给贷方的延期部分的利息和其他实质性损失，对于项目的产权投资者并无赔偿，从而可能影响项目营运的投资回收。

（4）加强对项目建设过程的全过程监督，项目公司通过委托经验丰富、信誉好的专业咨询机构进行工程项目建设的监督管理，保证项目在投资限额内按期、按质完成，有利于完工风险大大降低。

此外，为进一步限制和转移完工风险，贷款方有时可能要求当地政府为项目提供备用附属贷款，该备用附属贷款数额要足以保证项目竣工后债务的还本付息。不过，这种附属贷款却有悖于项目融资方式的特点——依靠项目未来预期收益来获得回报，但有时当地政府也愿意提供附属贷款保证，来替代商业备用贷款或备用产权承诺（该部分贷款或产权投资要求回报率高），从而减轻未来项目设施用户的负担。

2．生产风险管理

生产风险管理有技术风险管理、能源原材料供应风险和经营管理风险管理等。

（1）技术风险管理。技术风险首先是由项目公司承担。项目公司防止技术风险的一个重要手段，是对设施定期进行严密的综合监测和检查，同时项目公司可通过与承建商签订担保书的方式来转移项目不能达到预期技术要求的风险。由于工程承包商原因造成的故障，一部分可由项目运行担保来分担（一般由履约担保和留置资金担保自动转成），或者由承包合同中的惩罚性条款来解决，规定承包商若无法在预定时期内使项目达到预期技术要求，则必须向项目公司支付一定数额的罚款。由于设备自身质量问题，可通过设备供应商提供的保险来获得补偿。

（2）能源和原材料供应风险管理。能源和原材料供应风险通常采用长期购买合同，如 “或供或付”合同来减少供应的不确定性。

（3）经营管理风险的管理。由于不对称信息的存在除了采用竞标的方式选择具有丰富经验和较强能力的经营者以外，更为重要的是项目投资者要设计出一套科学合理的激励机制，如利润分成和成本控制奖励条款以及其他的惩罚性条款来化解经营管理效率、质量控制和成本控制等风险，如果项目经营者同时又是项目投资者（投资达到40%以上），贷款方认为经营管理风险更低。

3．市场风险管理

对项目的市场风险，通常通过安排长期的市场合同，规定数量和价格而规避风险，如 “无论提货与否均需付款”（Take or Pay）、“提货与付款”（Take and Pay）等合同，可以在很大程度上减少市场不确定因素对项目收入的影响。可以看出，市场风险由产、供、销三方共同承担是符合前述风险分配原则的。但是，对有些基础设施项目，如与收费公路、收费隧道或客运铁路系统的使用者签订类似“无论使用与否均需付款”的合同就比较困难。这就需要有经验的专家对未来需求做出分析预测，同时要求在一定时期内，政府不能批准再建设具有替代性质的平行项目。