项目融资风险分类方法探析

目前在项目融资中，对风险的划分已经形成了一套较为完整的体系。有从项目发展阶段的角度，将风险划分为项目建设期风险、项目投产期风险和项目运行期风险；有从风险的可控制性角度，将风险划分为系统风险和非系统风险（亦有作者称为环境风险和核心风险）；有从项目投入要素的角度，将风险划分为人员、时间、资金、技术和其他方面的风险。下面将从风险的可控制性角度对融资中可能存在的风险进行较为详细地分析。

1．系统风险

系统风险是指项目的开发建设、生产经营过程中由于受到超出项目公司或投资者控制范围的经济、环境变化的影响而遭受损失的风险，包括不可抗力风险、项目的政治风险和金融风险。

（1）不可抗力风险（Force Majeure Risk）。不可抗力风险是指由于不可抗力造成项目正常建设或生产经营受到影响，从而给项目投资者或项目造成损失的潜在可能性。不可抗力具有不可预见、不可预防和不可避免性，通常是指地震、台风、洪水等自然灾害和战争、暴动、罢工等社会动乱。

（2）政治风险（Political Risk）。项目的政治风险可以涉及项目的各个方面和各个阶段，从项目的建设、试生产，一直到生产经营等阶段。政治风险按其表现形式，又可具体分为：

1）国家风险。国家风险是由项目所在国政治或外交政策原因而引起的对项目实行强制性收购、对项目产品实行禁运、中止债务偿还等潜在可能性。如A国某项目生产的原材料来自于B国，但由于A、B两国外交关系恶化，B国禁止其国内产品出口到A国，此时该项目为保证正常生产，必须寻求价格更高的原材料供应，势必对项目的净现金流量产生影响。此外中国、智利和古巴等发展中国家都曾实行过没收或国有化政策，这对投资者而言，风险是相当大的，可能没有任何收益。

2）国家政治经济法律稳定性风险。国家政治经济法律稳定性风险是指在项目建设运营期内，项目所在国政府机构调整、变更各种法规，如税收、外汇管理、环境标准、劳动力政策等，导致融资项目成本增加，收益降低的潜在可能性，或各政府部门间行政规章制度的不一致性导致项目合法性不确定的潜在可能性。在长达若干年甚至几十年的项目周期里，项目所在国可能调整、变更税收种类和税率，这会影响项目现金流量，尤其是那些以税收结构为基础的项目融资（如融资性租赁）。1988年7月以前在澳大利亚，如果采用信托基金进行投资，投资者可以享有利润分配和资本金分配等方面的一些税务优惠，但在该年7月税法修正之后，这些优惠政策全部被取消，造成在澳大利亚证券交易所上市的几个信托基金的股东收益大减，股票市场价格一直上不去。这种情况在其他国家也同样存在，如2004年美国国内税收署对融资租赁方面的有关税收法进行改革，拟取消一些税收优惠，并具有追溯性，从而可能使在此之前应用融资租赁进行融资的投资者遭受损失。

[案例4-1] 珠海高速公路发行债券的法律风险

1996年10月，珠海经济特区珠光企业集团通过摩根斯坦利亚洲有限公司在香港发行2亿美元珠海高速公路债券，该债券是中国首家无国家担保的入息债券。在发行过程中，有消息称国家计委指出此举违反国家发行债券的规范，结果引发一场风波。香港 《信报·财经新闻》指出，这显示中国国内的地方政府或机构向外举债的法规存在不少灰色地带，容易造成举债人违规而不自知。市场人士认为，这些不明朗因素将阻碍中国项目融资的发展。

银行界人士也指出，由于珠海高速公路债券的主要受益并非来自一般收费公路的路费收益，而是来自原属国家财政收入的汽车牌费 （即使不使用该高速公路也要每年交费）。按照国家规定，地方政府无权挪用该项收入。此外，珠海高速公路债券虽已取得外汇管理局批文，但未取得掌握外债规模的国家计委 （现为国家发展改革委员会）批准，加上中国证监会及人民银行对债券发行毫不知情，因而无法就其发行细则及承销商资格进行审查，于是引致以计委为首的有关部门的强烈反响。事实上，两家国际评级机构——标准普尔及穆迪在给予此项债券的评级时，亦不约而同指出：这次债券发行的结构新颖，有关法规及制度亦首次被应用，存在相当程度的法制风险。

最后，事件的核心人物、珠海经济特区珠光企业集团负责人刘科表示，这次债券发行人是在开曼群岛注册的珠海高速公路有限公司，股东包括香港一些商人及澳门公司，为一家外资公司。因而这次债券发行毋需中国人民银行、中国证监会及国家计委批准。并称，中方已将珠海高速公路15年的经营权以2亿美元，售与珠海高速公路有限公司，租约的出售已得到国有资产管理局批准，因而外方如何融资经营，中方无法再干预。同时，此次债券安排行摩根斯坦利亚洲公司在债券发行前已经征询过中美的法律顾问意见，认为均符合法律规定。于是风波终于停息，珠海高速公路债券得以成功发行。

最后，珠海高速公路的此项2亿美元的融资获美国 《资本市场》最佳中国项目融资奖项。

[案例4-2] 管制放松热潮对项目融资的影响

20世纪70年代后，经济学家通过实证研究发现，政府管制失灵比市场失灵可能产生的危害性更大，尤其是那些技术进步的行业，如通信行业，管制使资源配置严重扭曲，社会总福利损失更大。于是世界各国进行管制改革，对电力行业、通信行业、航空业、供水行业等网络产业进行重组改革，并引入竞争。以电力行业为例，具体就是将输配电业务与发电业务分离开来，输配电业务仍具有自然垄断的特征，而发电业务却具有市场竞争的特征。放松管制的思想就是将市场机制引入发电市场，上网电量和电价由竞标决定。显然，管制改革对在此之前兴建的项目是有很大影响的，项目存在着较高的市场风险。

印度Lamshoro发电厂是一应用有限追索融资的项目，其投资者是Suprior Power公司。为满足贷款银行的要求，Lamshoro发电厂与古吉拉特国家电力委员会签署了20年期限的购电协议。该购电协议为一固定价格的购电协议，他实际上保证了Suprior Power公司较高的投资回报率，即只要Lamshoro发电厂的产能利用率达到68．5%，就可以 “照付不议”（Take or Pay），Suprior Power公司的内部投资回报率达到16%；如果产能利用率超过68．5%，仍然可以按 “照付不议”安排上网，还可以得到一个奖励电价。该项目运营3年来，平均产能利用率为87%，电厂的投资回报率是23%。

但在该项目运营3年后，印度开始进行电力行业改革，拟在发电市场中采取竞价上网政策。此时印度政府可能会以Lamshoro发电厂的购电协议与竞争性电厂不协调为理由，而不履行他们在该协议中的合同义务。此时Lamshoro发电厂便暴露在项目现金流量不稳定的风险之中，至少是Suprior Power公司不能再获取固定价格购电协议下的较高投资回报率。

〔资料来源：朱咏．庄乾志等译．M．Fouzul Kabir Khan，Robert J．Parra．大项目融资——项目融资技术的运用与实践 （Using Project Finance Techniques and Practices）．北京：清华大学出版社，2005〕

（3）金融风险（Financial Risk）。项目的金融风险主要表现在利率风险和汇率风险两方面，是指项目在生产经营过程中，由于利率或汇率变动直接或间接地造成项目价值降低或收益受到损失的潜在可能性。在国际项目融资中，假如项目借入的是美元，而收入却大多数为当地货币，则当地货币贬值意味着项目公司不能产生足够的现金流量用来偿还美元贷款。实际上，大多数发展中国家的货币是软币，存在着贬值的压力。另一方面，由于项目融资中贷款期限一般都较长，因此贷款银行更愿发放浮动利率贷款，对于项目投资者而言，利率风险是比较大的。(www.xing528.com)

2．非系统风险

非系统风险是指与项目建设、生产经营管理直接有关，并为项目公司或投资者可控制的风险，包括信用风险、完工风险、生产经营风险、部分市场风险和环保风险等。

（1）信用风险（Credit Risk）。信用风险是指参与各方因故无法履行或拒绝履行合同所规定的责任与义务的潜在可能性。信用在市场经济体制下是至关重要的，现代国际金融也是以信用为基础而发展起来的。当前西方发达国家的信用评价体系比较为完善，在经济活动中各市场主体也是非常重视自身的信用等级，而在一些法制不够健全的发展中国家，没有企业和个人的信用记录，由于信息的不对称而导致了市场信用的缺失，因此在这些国家的项目融资中，信用风险是比较大的。

（2）完工风险 （Completion Risk）。完工风险是指由于项目建设期间成本超支、工期延误，或投产时期无法达到预期运行标准而使项目建设成本超支、贷款利息负担增加、项目现金流量不能按计划获得的潜在可能性。完工风险是项目贷款银行关注的主要风险之一，存在于项目建设阶段和试生产阶段。项目贷款银行一般会以项目完工为里程碑事件来确定对项目投资者的追索程度，即在项目完工以前，贷款银行对投资者是完全追索的，而在项目完工后，项目融资才转变为有限追索。鉴于项目完工事件的重要性，贷款银行和投资者必然会提出何谓项目完工？如果以项目实体被建设完毕的时刻为完工标志，那么当项目交付运行后，始终达不到预定生产能力和预期现金流量时，参与项目融资的贷款银行将面临巨大的风险。鉴于此，在项目融资实践中，贷款银行引入了商业完工 （Commercial Completion）的概念，即在融资文件中规定只有项目达到以下标准中的一种或几种时，才会被接受为正式完工。

1）完工和运行标准。规定在一定的时间内，项目在具体生产消耗指标 （单位生产量的能源、原材料和劳动力消耗指标）、项目产品或服务质量、项目稳定生产或运行指标等方面要达到规定要求，并且在该时期内 （通常为3～6个月）保持在该水平上运行。

2）技术完工标准。项目采用的技术是成熟的，并在一定时期内不落后。

3）现金流量完工标准。这是另一种类型的完工标准，贷款银行不考虑项目的技术完工和实际运行情况，只要求项目在一定时期内 （通常为3～6个月）达到预期的最低现金流量水平，即认为项目通过了完工检验。

4）其他形式的完工标准。有些项目由于某种原因 （如时间原因）可能在项目融资还未完全安排妥当，就需要进行提款，此时贷款银行为了降低项目风险，往往会要求确定一些特殊的完工标准。例如，某项目在提款前，其产品销售合同还未最后确定，贷款银行就有可能规定以某种价格销售最低数量的产品作为项目完工标准的一部分；又如，矿山的最终储量在提款前未能确定，则最小证实储量就可能被包含在项目的完工标准中。

完工风险的大小在某种程度上决定于这样一些因素：项目设计技术要素、承建商的建设开发能力和资金运筹能力、承建商的信用和建设合约的法律效力、其他方的干扰等。实际上，项目的建设成本和运行成本与项目的设计方案有很大关系，若项目设计方案失误，不但影响按期完工，而且引起成本超支。

（3）生产经营风险（Operational Risk）。生产经营风险是指在项目试生产和正常运营阶段，由于项目经理的经营管理能力、生产技术水平及其发展趋势和生产条件等因素对项目盈利能力或预期项目现金流量的不利影响。

1）技术风险。贷款银行一般认为为生产技术比较成熟的项目提供有限追索贷款的风险较低。而对于采用新技术的项目，若没有投资者有力的技术保证和资金支持，贷款银行不可能给项目提供贷款。但对于成熟的生产技术来说，贷款银行还比较关心该生产技术的生命周期问题，即其在多长时间内保持一定的先进性，是否会被新技术所替代，该技术所要求的配套设施、技术人才、原料是否可获得以及获得的成本如何。

2）生产条件风险。一是能源和原材料供应风险，指由于能源和原材料不能按时、按价、按质供应，影响项目生产的持续稳定性和产品成本，从而造成项目收益损失的潜在可能性。二是针对矿产资源类项目而言的，主要是资源矿产的储量问题。因为资源储量的探明存在着一定不确定性。为降低风险，贷款银行用一个 “资源覆盖比率”（Resource Cover Ration，RCR）来衡量该风险的大小，并据此决定是否发放贷款及贷款额度的大小。

资源覆盖比率是指探明可供开采的资源总储量与项目融资期间计划开采的资源量之比。最低资源覆盖比率是根据具体项目的技术条件和贷款银行在这一工业部门的经验确定的。一般规定，该比率值要大于等于2。若该比率低至1．5以下时，贷款银行认为风险过高，要求投资者提供相应的最低储量担保，或贷款银行提供混合贷款。所谓混合贷款是指以当前探明的资源储量为基础，在资源覆盖比率最低限值的前提下确定项目融资期间计划开采量，为该计划开采量部分的资本性投入提供有限追索贷款，而对其他部分提供完全追索的公司融资。

3）经营管理风险。项目投资者或其委托的经营管理公司 （简称项目经理）是否有能力经营管理好项目。这与项目经理的资信、工作经验和职业道德有关，还与其经营管理机制有关。

（4）市场风险（Market Risk）。项目的市场风险通常是指与项目产品或服务相关的市场价格和销售量两个要素的变动对项目预期收入的不利影响。一般而言，产品或服务的价格或需求量降低将会影响项目的预期收入。

（5）环保风险（Environmental Protection Risk）。随着人们环保意识的提高，世界各国对项目建设和运营所引起的环保问题非常关注，并用严格的法律法规约束和惩罚污染环境的行为。因此项目公司可能为了达到东道国环保要求，必须要建设环保设施，并进行动态处理，这无形中增加了项目建设和生产成本，对项目的经济强度有较大的影响，尤其是那些已开始运营的项目，由于环保标准提高而必须进行技术改造，风险更高。如某项目产品的包装盒不符合环保要求，被政府有关部门责令限期改换一种成本更高、符合环保要求的包装盒，为此增加了项目的产品成本，如果该产品的需求价格弹性较小，则对产品销量影响不大，可能对项目经济强度影响也较小；但如果该产品的需求价格弹性较大，则对产品销量影响较大，即需求量降低更快，项目的现金流量减少。在这种情况下，即使是产品价格保持不变，假设需求量也不变，但由于成本的增加也会导致项目盈利能力的降低，甚至可能影响到按期还本付息。

1997年香港的一个BOT项目——第三条海底隧道的建设中发现了受污染的泥土，特区政府规定承包商和项目公司必须将受污染的泥土转运到指定的地点，以免周围的海洋生态环境受到污染，这比原施工组织设计中所设计的土方堆放地点远了许多，项目公司付出了额外的开支。