在设计项目投资结构时,投资者除了考虑自身的因素和要求外,还不得不考虑贷款银行的利益,以便获得贷款银行的支持,顺利完成项目融资。贷款银行考虑资产抵押和信用保证时,除了通常的含义之外还包含了一些新的特定的内容。
1.对项目现金流量的控制
由于项目融资中贷款的偿还主要来源于项目的现金流量,所以贷款银行要求对项目的资金使用在某种程度上加以控制。这种控制包括:在融资期间,贷款资金的使用需要得到银行批准,项目的经营收入必须进入指定的专门银行账户(Bank Account),并且在融资协议中详细规定出该账户资金的用途、使用范围、使用手续以及使用的优先序列。典型的资金使用优先序列是:生产成本;项目资本再投入(用来保证项目正常生产运行);债务本金偿还;扩大生产投资;投资者的利润分配。
如果项目采用的是股权式合资结构,项目公司拥有百分之百的资产,安排项目融资时要求把项目全部现金流量整体抵押给贷款银行作为融资保证。从贷款银行的角度,项目的贷款是完整的,不需要在投资者之间进行分割,有利于银行对项目现金流量、项目决策权和资产处置权进行全面的监督和控制。然而,在一个非法人式契约型合资结构中,相互独立和平行的贷款直接提供给每个项目投资者或其控股的项目子公司,并且是由每个投资者使用自己所拥有的那部分项目资产以及相应的现金流量,作为融资的抵押保证。即使是由同一个贷款银团安排整个项目的融资,并且在项目开始时所有投资者的债务/资产比例和现金流量状况相同,但是随着时间的推移,这些情况也有可能发生变化。例如,如果合资项目的产品由投资者分别销售,由于销售价格的差异,各个投资者之间的现金流量就可能出现差别;又如,有的投资者可能愿意提前还款或加速还款(Acceleration);有的投资者愿意参与项目的进一步扩建,而其他投资者又不愿意等。这样发展的结果必然是,在项目的一定阶段,各个投资者之间的财务状况和项目现金流量状况出现很大差别,项目融资所赖以生存的项目经济强度在各个投资者之间也发生很大变化。一旦项目出现危机 (如市场崩溃),一部分投资者可能迅速地还清债务(或者已根本没有债务);而另一部分投资者可能还负有很重的债务。从贷款银行的角度,非法人式契约型合资结构增加了项目的不确定性和不稳定性。增大了银行对项目监控的难度,从而对该类项目提供贷款资金持有谨慎态度。对于投资者,这些问题首先表现为融资结构的相对复杂化,但有时也表现为融资成本的增加。此时投资者必然要在融资成本的提高和自身的投资目标进行权衡比较后,才能确定项目投资结构。
2.对项目决策程序的控制和对项目资产的控制(www.xing528.com)
在项目融资中,贷款银行通常要求在一定程度上介入项目的管理,对投资者在项目中的决策权加以控制。贷款银行关心的问题主要是涉及资金方面的决策,如年度资本预算和生产预算、项目扩建规划、项目减产停产等,目的在于保证被融资项目不会做出任何有损于贷款银行利益的决定。
从贷款银行的角度来说,对项目资产的控制包括正常生产经营过程中项目资产的使用和处置,以及借款人出现违约时项目资产的使用和处置两个方面。对于股权式合资结构,由于项目的资产和权益作为一个整体在贷款银行的控制之下,贷款银行对项目的决策会有较大的影响力,即使是项目出现违约的情况,贷款银行也可以较容易地将项目公司接管,继续经营或者出售。对于非法人式契约型合资结构,贷款银行对项目资产控制权的大小很大程度上是与投资者在项目中的投资比例联系在一起的。如果一个投资者在项目中所占比例较小,在项目决策过程中的发言权必然较少,贷款银行对项目资产的控制权也就会相应受到影响,因为尽管理论上贷款银行对该投资者的项目资产可以具有绝对的控制权,但是该投资者所拥有的资产只是全部项目资产中的一个不可分割的部分,所以项目资产的处置实际上要受到在项目中占有较大比例的投资者的制约。在违约出现时,贷款银行可以取得并出售违约方的项目资产和相应权益,但是项目的管理权和其他一些重要权益有可能与违约方的资产权益不联系在一起,并且对于某些项目一部分资产的出售能会比整个项目的转让困难得多。
基于上述原因,一些银行在实际工作中有时更愿意接受股权式合资结构,认为在这种结构下对项目资产的控制和转让的风险相对较小。然而,采用股权式合资结构或契约型合资结构对于项目融资并没有本质上的区别,其区别仅仅在于采用非法人式契约型合资结构时项目融资的安排可能要复杂一些,相应安排融资所花费的时间和成本也可能要多一些。但是,从投资者的角度来看,非法人式契约型合资结构也具备许多优点和长处,尤其是对于项目投资比例较小但又希望独立安排融资的投资者,这些优点和长处是其他投资结构所无法替代的。孰优孰劣,此时融资顾问就需要综合考虑投资者和贷款银行的目标要求,以及融资项目的性质进行设计和选择。
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