合伙制投资结构及其规定

合伙制结构（Partnership）是至少两个或两个以上合伙人 （Partners）之间以获取利润为目的，共同从事某项投资活动而建立起来的一种法律关系。合伙制结构不是一个独立的法人实体，只是通过合伙人之间的法律合约成立起来，没有法定形式，一般也不需要在政府部门注册，这一点与股权式合资结构不同。在实际运用中，合伙制结构有两种基本形式：一般合伙制和有限合伙制。

1．一般合伙制

一般合伙制 （General Partnership），如图3-4所示，它是指所有合伙人对于合伙制结构的经营、债务以及其他经济责任和民事责任均负连带、无限责任的一种合伙制。由于一般合伙人之间的无限连带责任，所以在融资实践中，一般在投资者之间地位相对平等，即投资者之间资金实力、管理经验相当的情况下才采用。一般合伙制结构有以下特点：

图3-4　使用一般合伙制的项目投资结构

（1）合伙制管理比较复杂。一般合伙制的资产由一般合伙人所拥有，每个一般合伙人都有权参与合伙制的经营管理。同时按照合伙制结构的法律规定，每个合伙人都被认为是合伙制的代理，因而至少在形式上拥有代表合伙制结构签订任何法律协议的权利。这给合伙制结构的管理带来诸多复杂的问题。

（2）合伙制结构的资产转让比较复杂。合伙制结构的资产或法律权益的转让必须要得到其他合伙人的同意，因此转让过程中的协调比较复杂。同时合伙制结构中某一合伙人转让其在投资项目中的权益时，要求必须优先转让给其他合伙人。

（3）融资安排相对复杂。由于合伙制结构在法律上并不拥有项目的资产，因此合伙制结构在安排融资时需要每一个合伙人同意将项目中属于自己的一部分资产权益拿出来作为抵押或担保，并共同承担融资安排中的责任和风险。合伙制结构安排融资的另一个潜在问题是，如果贷款银行由于执行抵押或担保权利进而控制了合伙制结构的财务活动，有可能导致在法律上贷款银行也被视为一个一般合伙人，从而被要求承担合伙制结构中所有的经济和法律责任。

（4）可以充分利用税务优惠。合伙制结构在一个财政年度内的净收入或亏损将全部按投资比例直接转移给一般合伙人，一般合伙人单独申报自己在合伙制结构中的收入，并且从合伙制结构中获取的收益或亏损允许与合伙人其他来源的收入进行合并，从而有利于合伙人较灵活地作出自己的税务安排。

图3-5　通过项目子公司建立的一般合伙制结构

在实践中，为了避免承担无限连带责任，投资者往往不直接进入一般合伙制结构，通常是专门成立一个项目公司参与合伙制结构。这样，项目投资者仅以其对项目公司的出资对合伙制结构的债务承担有限责任，见图3-5。

2．有限合伙制

有限合伙制（The Limited Liability Partnership），是指合伙制结构中至少包括1个一般合伙人和1个有限合伙人。一般合伙人负责合伙制项目的组织、经营和管理工作，并对合伙制结构的债务承担无限责任；而有限合伙人不参与也不能参与项目的日常经营管理，对合伙制结构的债务责任也被限制在有限合伙人已投入和承诺投入到合伙制项目中的资本数量。

如图3-6所示，有限合伙制结构，具备一般合伙制结构在税务安排上的优点，在一定程度上又使有限合伙人避免承担债务连带责任，能够满足不同投资者的需求。因此是项目融资中经常使用的一种投资结构。在使用有限合伙制作为投资结构的项目中，一般合伙人一般是在该项目领域具有技术管理特长的公司。由于资金、风险、投资成本等多种因素的需求，一般合伙人愿意组织一个有限合伙制结构吸引对项目税务、现金流量和承担风险程度有不同要求的投资者参加到项目中，共同分担项目的投资风险和分享项目的投资利润。

图3-6　有限合伙制项目投资结构

融资实践中，较为经常使用有限合伙制结构的项目有两类：(www.xing528.com)

（1）资本密集、回收期长但风险较低的公用设施和基础设施项目，如电站、高速公路等。有限合伙人参与该类项目的目的是利用项目前期的税务亏损和投资优惠冲抵其他收入，提前回收一部分投资。

（2）投资风险大、税务优惠大，同时具有良好勘探前景的资源类勘探项目，如石油、天然气和一些矿产资源的开发。许多国家对资源类地质勘探项目的前期勘探费用支出给予税收优惠政策 （有的国家规定费用支出当年可以从收入中扣减100%～150%）。对于这类项目，通常是由项目的主要发起人作为一般合伙人，邀请一些其他的投资者作为有限合伙人为项目提供前期勘探的高风险资金，而一般合伙人则承担全部或大部分的项目建设开发的投资费用以及项目前期勘探、建设和生产阶段的管理工作。有限合伙人之所以愿意在此类项目上投入风险资金，是因为既可以享受投资抵税的好处，还可能获得项目未来预期良好的利润分配。

[案例3-2] 欧洲迪斯尼乐园项目的合伙制投资结构

1．欧洲迪斯尼乐园项目概况

1987年3月，美国迪斯尼公司与法国政府签署了一项原则协议，在法国巴黎的郊区兴建欧洲迪斯尼乐园。欧洲迪斯尼乐园项目极为庞大，其开发时间前后长达20年，在一个2000hm2的土地上不仅要建设迪斯尼乐园，而且还要开发饭店、办公楼、小区式公寓住宅、高尔夫球场、度假村等设施。与传统的项目融资不同，欧洲迪斯尼乐园项目没有一个清楚的项目边界的界定 （如项目产品、生产和原材料供应），并且与项目开发有关的各种参数、变量是相对广义、不具体的。

2．欧洲迪斯尼乐园项目投资和融资结构设计目标及要求

法国东方汇理银行被任命为项目融资的财务顾问，负责项目投资结构和融资结构的设计和组织工作。作为项目发起人的美国迪斯尼公司对结构设计提出了3个目标要求：

（1）融资结构必须保证可以筹集到项目所需资金。

（2）项目的资金成本必须低于 “市场平均成本”。

（3）项目发起人必须获得高于 “市场平均水平”的经营自主权。

法国东方汇理银行认为第一个目标要求容易实现，但对于第二、三个目标要求的实现，则比较困难。原因在于：第一，欧洲迪斯尼乐园项目的不确定性较大，要获得低于 “市场平均成本”的项目融资，其难度是非常之大的；第二，由于美国迪斯尼公司与法国政府签署的原则协议中规定欧洲迪斯尼项目的多数股权必须掌握在欧洲共同体居民的手中，这样既限制了美国迪斯尼公司在项目中的股本资金投入比例，同时也增加了实现其要求获得高于 “市场平均水平”的经营自主权目标的难度。

3．欧洲迪斯尼乐园项目投资结构的设计方案

法国东方汇理银行对项目开发作了详细的现金流量分析和风险分析，并在筛选、比较大量方案的基础上，最后建议美国迪斯尼公司使用的项目投资结构由两部分组成：欧洲迪斯尼财务公司和欧洲迪斯尼经营公司，见图3-7。首先，美国迪斯尼公司成立了一个百分之百控股的欧洲迪斯尼控股公司；然后以欧洲迪斯尼控股公司的名义出资分别成立了经营管理公司、项目投资公司和财务管理公司。

（1）欧洲迪斯尼财务公司 （Euro Disneyland SNC）。设计财务公司是为了有效地利用项目的税务优势。欧洲迪斯尼项目由于初期的巨额投资所带来的高额利息成本，以及由于资产折旧、投资优惠等所形成的税务亏损无法短期内在项目内部有效地消化掉；更进一步，由于这些高额折旧和利息成本的存在，项目也无法在早期形成会计利润，从而也就无法形成对外部投资者的吸引力。为了有效地利用这些税务亏损，降低项目的综合资金成本，因此欧洲迪斯尼财务公司所使用的SNC结构是一种一般合伙制结构。SNC结构中的投资者 （合伙人）分别为项目投资公司和法国投资财团，相应的出资比例为17%和83%。在这种结构下，投资者能够直接分享其投资比例的项目税务 （或利润），与其他来源的收入合并纳税。

图3-7　欧洲迪斯尼乐园项目的投资结构

（2）欧洲迪斯尼经营公司 （Euro Disneyland SCA）。设计欧洲迪斯尼经营公司的目的是为了解决美国迪斯尼公司对项目的绝对控制权问题。SCA结构类似于有限合伙制结构，其投资者分为两类：一类是具有有限合伙制结构中的一般合伙人性质的投资者，即美国迪斯尼公司。美国迪斯尼公司负责任命项目管理班子，承担项目管理责任，同时在项目中承担无限责任。这样就可以使美国迪斯尼公司在欧洲迪斯尼乐园项目中只占少数股权 （49%）的情况下，实现对该项目的经营管理自主权。另一类是具有有限合伙人性质的投资者，即欧洲共同体投资者（51%）。有限合伙人在项目中只承担与其投资金额相等的有限责任，但是不能直接参与项目管理，即在没有一般合伙人同意的前提下，无权罢免项目管理班子。