探究网络视频行业背后的资本投资逻辑

——以爱奇艺、哔哩哔哩、映客、虎牙上市为例

姜燕

摘要：2018年，在资本寒冬背景下，网络视频领域上下游产业链公司，无论是头部平台，还是初创型企业，均陷入了融资难的困境。为了保证企业的持续发展，细分赛道里的头部平台纷纷通过上市开辟新的融资渠道，尚未打通上市路径的平台也在积极筹划。但由于商业模式和上市地点等的不同，这些公司在资本市场上遭遇了冰火两重天。本文试图以上市的爱奇艺、哔哩哔哩、映客、虎牙作为样本，分析长视频、直播、短视频的商业模式和变现方式，资本在投资决策中的逻辑，以及投资给项目带来的资源协同如何助力项目的发展，在技术驱动的变革中，哪些领域会出现新的投资机会。

关键词：长视频；短视频；直播；技术驱动；5G

随着国家宏观经济增速放缓，2017年以来，资本寒冬的声浪渐起。2018年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台，打破刚兑、降杠杆、降风险、降成本成为主线，资金源的收紧直接导致国内资本市场出现了“钱荒”。与此同时，美联储2018年四次加息，市场上的热钱纷纷逃离新兴市场回流美国，全球各国均步入了流动性减弱的周期。加之人口红利逐渐消失等种种因素，资本寒冬越来越“寒”。

文化行业监管力度持续加强，几乎每月都有相关产业政策出台，这些政策既涉及内容形态包括影视、网络视听内容、动漫、游戏等，又涉及税收、版权、上市等，给行业带来了巨大挑战。资本对文化行业的投资也更加谨慎与理性。

A股文化传媒板块低迷，证监会的“窗口指导”使文化领域公司上市变得困难重重，2018年，华视娱乐、开心麻花、新丽传媒、和力辰光等相继撤销了IPO申请，全年未有在A股成功上市退出的案例。因此，并购退出不失为一种选择。2018年6月，快手完成了对Acfun（即A站）的整体收购，一方面为自己导流一二线城市用户，另一方面增添“二次元”标签，以应对抖音的强势竞争；10月，阅文集团发布公告，宣布完成了对新丽传媒100%股权的全资收购，双方将共同致力于IP精品化，为用户提供高质量视频娱乐内容。

文化行业一级市场融资难上加难。“做大”和“做强”一直是文化行业公司普遍面临的问题，而这又是投资机构考量的重要维度。投中数据显示，2018年前三季度，文化行业融资项目数和融资规模持续下降。同时，资本越来越集中在头部项目上，B轮以前的中早期项目面临着更大的融资压力。^[1]

对于高度依赖“烧钱”的网络视频平台来说，本轮“寒冬”一方面加剧了融资困境，另一方面也倒逼他们积极利用多种融资工具，加速布局内容生态，探索多元化赢利模式，为行业整合带来了巨大机遇。

2018年，爱奇艺、哔哩哔哩（以下简称B站）、虎牙、映客纷纷抓住机会，选择了在难度较低的美股和港股上市。这意味着，网络视频行业的马太效应会更加明显。

作为垂直领域的长视频平台，二次元成为优质的头部内容赛道，B站的二次元社区抓住了黏性用户群体，为其商业模式筑起了护城河。B站是2018年首个上市的网络视频平台。尽管腾讯已是其第二大股东，B站仍然在上市后获得了阿里巴巴的注资，成为互联网行业里继滴滴、小红书等为数不多的被阿里、腾讯同时投资的平台。B站上市后动作不断，并在漫画、综艺等领域积极布局，试图改善营收结构单一的问题。

爱奇艺的上市让它在与背靠阿里巴巴的优酷、腾讯视频的烧钱大战中储备了“弹药”，但与它在打造内容生态系统的大量投入相比，所获资金大大不足。截至2018年第三季度末，爱奇艺的会员数量强劲增长，付费会员收入首次超过了广告收入。资金压力缺口使得爱奇艺仍在不断寻求多种融资渠道。

在经历了“千播大战”的厮杀后，2017年直播行业迎来大洗牌，如今直播行业进入成熟期，回归理性。上市后映客在资本市场遇冷和虎牙受到追捧，代表了娱乐直播和游戏直播的模式之争。映客如何下沉并通过综艺及社交等转型，虎牙如何获得版权和内容等是摆在它们面前的考验。

与此同时，以抖音、快手等为代表的短视频，从野蛮生长到其用户使用时长第一次超过长视频，分流了长视频和直播平台的流量。它们也在积极尝试变现。未来，随着5G、AI、AR、VR等技术的叠加，网络视频领域将发生革命性的变化，新形态平台的出现及技术驱动的场景应用，将带来无穷的想象和货币化机会。

纵观互联网各领域的发展，其核心都是流量经济，变现的手段包括广告变现、电商变现、游戏变现、数据或信息变现、金融变现、增值服务变现等。而网络视频行业本质上也是流量经济，变现的主要方式仍是广告、电商、游戏。尽管可以通过给予付费用户额外服务的方式进行增值服务的变现，但国内用户的免费习惯根深蒂固，付费习惯仍然需要长期的培育。

基于以上的变现逻辑，在文化投资领域，机构投资人通常将网络视频平台分为三大类：长视频平台，其中包括以头部阵营优爱腾为代表的综合视频平台和以B站为代表的垂直领域视频平台；短视频平台，以抖音和快手为代表；直播平台，主要有娱乐、游戏直播及其他直播平台，映客和YY在娱乐直播中领跑，虎牙和斗鱼则在游戏直播中遥遥领先。整个网络视频行业头部平台的形成和细分赛道的冰火两重天，这一格局的形成离不开资本的推手。

由于长视频网站始终处于购买版权的恶战中，内容成本居高不下。作为百度体外孵化的项目，爱奇艺从百度成为第一大股东开始，就不断进行外部融资，引入了小米、顺为资本、襄禾资本等，但它难以像腾讯视频和优酷那样可以背靠腾讯和阿里巴巴获得巨大资金和资源支持，在资本市场上动作稍慢就会陷入不利局面。百度在2016年抛出爱奇艺私有化方案，为其估值28亿美元，但遭到了百度美国股东的反对，这一方案不得不终止。2017年2月，爱奇艺公布完成了15.3 亿美元的可转债认购，高瓴、红杉、IDG、光际资本等纷纷参与其中，这是当时中国网络视频历史上最大规模的融资。

融资的速度赶不上烧钱的速度。2018年3月29日，爱奇艺登陆纳斯达克，按照18美元的发行价计算，融资规模为22.5亿美元。爱奇艺在披露的招股书中指出，其处于一个高度竞争的市场，未来可能持续亏损，如果不能以具有成本效益的方式提供优质内容，尤其是原创内容，可能无法吸引和留存用户。事实上，版权价格不断水涨船高，带宽也是重要成本之一，如果爱奇艺不能获得足够的资金，便无法展开有效竞争，业务、财务状况和前景堪忧。^[2]

爱奇艺在上市第一天即破发，当日收盘跌幅达13.61%。在2018年4月26日，第一季度财报出炉，上市后的首份财报显示效果好于市场预期，股价随后一直持续上升到6月，此后一路承压下行。

爱奇艺2018年第三季度的财报显示，尽管会员付费收入超过广告收入，占总营收比例的41%，营收结构有了很大改善，整体营收69亿元，但净亏损31亿元，与2017年同期亏损11亿元相比，亏损在不断扩大。^[3]这仍归咎于内容生态的加速布局。截至2018年12月27日，爱奇艺股价报收于15.45美元，仍低于发行价。由于在美股市场的遇冷和巨大的资金压力，爱奇艺不得不迅速启动融资，于12月初发行7亿美元可转换优先无抵押债。同时，爱奇艺创新性地探索了知识产权资产证券化的新路径，于12月18日在上交所发行了4.7亿元的“奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划”^[4]，持续支持原创内容投入。这是国内首单知识产权供应链ABS落地。

B站比爱奇艺提前一天登陆纳斯达克，发行价为11.5美元，融资规模4.83亿美元。2018年第三季度的财报显示，B站的营收同比增长48%，达10.8亿元，但净亏损却增至2.5亿元，净亏损率23%。相较于2017年同期的净亏损0.15亿元，净亏损率2%，亏损增加。但这并没有影响资本市场对它的偏爱。截至2018年12月27日，其股价报收于14.08美元。

究其原因，B站的业务模式主要是UP主上传视频内容，购买优质版权、直播、音乐等为辅，因此其主要成本是收益共享成本，即B站给内容创作者、手游开发商、直播主持人等的分成。2017年，收益共享成本占总成本的比率高达48%，带宽服务器成本占比为24.4%，版权成本占比为13.6%；83%的营收来源于游戏，贡献收入达20.58亿元。^[5]B站代理的游戏大多是以二次元为特色，利用弹幕等营造活跃的社区，其用户主要为1990年到2009年之间出生的“Z世代”，会员忠诚度高、消费欲望和创作能力强，极具黏性。

因此，在2014年几乎没有机构能看懂B站模式和前景的情况下，IDG资本就成为其A轮的独家机构投资人，并在后几轮融资中持续加码。B站随后获得了掌趣科技、华人文化产业基金、腾讯、君联、高瓴等的投资。

经历了2016年“千播大战”和2017倒闭潮后，直播行业获客成本高，流量红利时代结束，行业发展回归理性。目前，直播平台的变现依旧依赖用户购买虚拟商品。

招股说明书显示，虎牙2017年营收为21.74亿元，直播收入高达94.7%，净亏损为8096万元；主播收入分成和内容开支在总成本中共占72.3%，带宽支出占比21.3%。^[6]2018年5月11日，虎牙以12亿美元的发行价登陆纽交所，估值约30亿美元。虎牙的第一大股东为欢聚时代，第二大股东腾讯在B轮以4.6亿美元进行了独家战略投资，此前高榕、晨兴创投、亦联资本等参与了A轮融资。

虎牙以游戏直播为主，并持续进行电竞专业化布局。游戏和电竞被视为具有巨大成长空间的赛道。2018年第三季度财报显示，虎牙营收同比增长118.8%，至12.766亿元，净利润则为1.21亿元，实现了4个季度的持续盈利。^[7]因此，在二级市场上，投资人的认可直接反映在了股价上。截至2018年12月27日，其股价报收于15.93美元。

对映客而言，俊男美女的娱乐直播为主导模式，其大体分为头部主播和长尾主播，这导致其无法提供足够多的优质内容。招股说明书披露，映客2015年至2017年三年的营收分别为2870万元、43.35亿元和39.42亿元，净利润也实现爆发式增长，从2015年的150万元增至2016年的5.68亿元及2017年的7.92亿元。^[8]

2015年，映客天使轮获得了多米音乐的投资。2016年直播风口渐起，紫辉创投、金沙江创投、赛富、昆仑万维等参与了A轮融资。2017年，映客获得芒果文创、腾讯、嘉兴光联等的B轮融资，紫辉创投继续跟投。

尽管利润实现了“三连跳”，但映客2018年7月12日赴港交所上市，发行价仅为3.85港元，总市值约77亿港元，基石投资人为分众传媒和B站。相较于虎牙90倍的市盈率，映客市盈率只有10倍，而港交所其他互联网企业市盈率可达30—40倍。

映客的变现主要依靠直播、网络广告和其他业务，其中，直播收入在2017年占比99.4%，赢利模式单一。主播费作为主要成本占营收比重的56.1%，其余为付款手续费、带宽成本等，广告推广开支3.44亿元，占比8.7%。因为映客需要购买大量的流量，所以获客成本较高，用户增长乏力。^[9]相比之下，爱奇艺和虎牙分别背靠百度和YY，B站则有聚焦的用户群。

2018年上半年财报显示，映客营收和净利润分别为22.81亿元和4.09亿元，同比增幅分别达17.9%和21.8%。广告收入为4784万元，同比增长24倍，占比仍仅为2.1%。^[10]映客仍以极低的估值上市，并且没有在二级市场上获得提振，股价一路下行，跌破发行价，截至2018年12月28日，映客收盘价为1.95港元。这反映了投资人对娱乐直播模式的担忧。

《2018中国网络视听发展研究报告》数据显示，截至2018年6月，中国网络视频用户达到6.09亿，在网民总规模中的占比高达76%；用户、内容、流量均向优爱腾平台集中，广告收入近三年基本持平，内容付费占比逐年上升，同比增长23.8%。短视频快速崛起，热门短视频用户达5.94亿。直播行业趋于稳定，用户达4.25亿，值得关注的是，体育直播用户使用率上升，其他类型直播用户使用率逐步下降。^[11]

自2016年“新经济”投资战略确定以来，泛娱乐就成了光大控股新经济投资团队重点聚焦的四大赛道之一，光大控股随即迅速与IDG资本、分众传媒一起搭建了光际资本、光控众盈等多个投资平台，从长视频、短视频，到内容制作，再到电影、剧集、二次元漫画的内容发行进行系统布局，投资了爱奇艺、一下科技、博纳影业、好莱坞TANG Media Partners（TMP）等，并成为上海电影艺术学院的控股股东。

对于为何要投资爱奇艺，光大控股投资总监金正表示，首先，商业模式的成功要满足两个条件，一个是为用户创造的价值足够大；另一个是降低交易成本，更有效率地触达C端。在美国流媒体出现后，OTT越过了以AT＆T、T-Mobile、Verizon和Sprint为代表的电信运营商和以康卡斯特等为代表的有线电视网运营商，直接触达和运营用户，做了美国的有线电视网ABC、NBC、CBS、FOX等长期想做却做不了的事，因为有线电视网的内容制作完成后，也得依赖运营商。所以在美国颠覆电视网的是流媒体，在中国颠覆广电系统的一定是长视频平台，这是大势所趋。从经济学和产业演化逻辑来看，流媒体一定是未来十年、二十年的趋势，所以一定要布局。

其次，爱奇艺龚宇首先抓住了正版化机遇，当2012、2013年全行业充斥盗版内容的时候，他就以低廉价格去买版权，现在这个价格已经比当时高了几百倍。龚宇在2015年提出要做付费会员模式，这跟Netflix很像，因此爱奇艺大力做原创。用户对平台是没有忠诚度的，他们只忠于优质内容，如《延禧攻略》，在爱奇艺播放，用户就会去爱奇艺，如果在腾讯播放，用户就会去腾讯看。长尾内容可以采买，但头部内容无论是综艺还是剧集，一定要自己做。爱奇艺是所有平台里最先提出这个战略并付诸实践的，自制剧《盗墓笔记》《老九门》以及自制综艺《奇葩说》《中国有嘻哈》等为它带来了用户和收入的增长。与其他平台相比，爱奇艺的战略是最清晰的。

在中国，网络视频用户付费模式的发展主要依赖商业广告，特别是视频贴片广告。从2015年开始到现在，超过80%的付费用户订阅了 VIP 会员服务，其中 70.6%的 VIP 会员看重的权益是无广告或者可以跳过广告。用户付费的逻辑在于提供专属的VIP内容、提前观看内容、观看需单片付费的内容、去除广告或者跳过广告等。^[12]

截至2018年9月底，爱奇艺会员数持续增长至8070万。为了培育市场，几大平台的会员费用很低，并且没有为单独内容收费，因为它们都在争抢付费会员数量，没人敢先开头。从长期来看，用户都想看海量内容，付费的价值一定会增加，付费的基础条件也会更加成熟。

2018年，短视频快速崛起。短视频解决的是碎片化时间需求，基本没有内容成本，但无论是UGC还是PGC，与影视均不在一个量级，无法解决成规模的时间需求，所以并不存在短视频颠覆长视频的逻辑，它只是碎片化时间里的很好的补位创新。因此，金正认为，爱奇艺的模式本身没有问题，值得长期持有。

在合鲸资本创始合伙人霍中彦看来，长视频平台要想盈利需要两个关键因素。第一，有互联网经营思路。之前长视频平台在做自制剧的时候走了很多弯路，了解IP的选择和制作逻辑需要过程。但经过这几年的摸索，爱奇艺做出了不少优质自制内容，成熟只是时间问题。第二，用户收费模式开始走向成熟。PC时代成长起来的三大平台的用户一开始主要是70后、80后，他们是被免费时代养大的，当90后成为新的主流群体时，他们愿意为优质内容付费，不过用户群的调整和转换需要时间。所以爱奇艺坚持下去，盈利可期。

2018年第三季度，B站的平均月活用户数高达9270万。^[13]B站的上市已经成功地把二次元及泛青年文化固化为一个种类。

霍中彦表示，作为二次元社区，B站最核心的竞争力是抓住了Z世代用户。他们受过良好的教育，家庭经济水平较高，见多识广，知道什么是好产品，并愿意为其付费；他们有自己的主见和文化品位，更注重品质，对特定的品牌和内容有很强的忠诚度，有强烈的表达欲望和创造内容的能力，希望表达独特的创意。因此，在兴趣和文化价值观念趋同的社区，他们可以表现自我并刺激文化消费。

B站把游戏当作内容导入社区，并将游戏作为和视频一样的素材供用户消费和讨论，以此来推广和分发游戏。游戏是依附在社区生态上的变现手段。相较于买流量，基于文化认同新增的用户并不会破坏社区原有的氛围，反而是通过价值观、审美情趣、生活方式的输出，让社区有了更高的黏性和交互度，因此壁垒已筑得很高。

互联网公司创业的核心是基于新技术进行产品创新、抓住用户的新需求。映客的机构投资者紫辉创投董事总经理陈伟青表示，映客团队在流媒体技术方面有积累，而且不断地抓住用户需求。比如一开始抓住了直播的机会和需求，在2017年12月底到2018年春节期间，又抓住了国内外流行的直播答题的机会，获得了流量。

从早期投资逻辑看，2015年，4G和Wi-Fi的普及率超过80%，无论是带宽还是推流技术，都让手机直播运行顺畅。同时，当年O2O的兴起已经培养起用户移动支付的习惯。在此之前，直播的条件尚未成熟。随着直播技术的发展，直播渗透到多个领域，直播+成为重要趋势，如直播+传播、直播+教育、直播+社会等。但像直播+传播，只有党媒央媒才能做，而且很难盈利，不是创业的方向。映客是多米的内部孵化项目，选择了直播+娱乐。团队方面，映客创始人没有海外留学和名企背景，但他的商业判断力和执行力却是很好的。

陌陌的商业模式是基于地理位置的陌生社交，获取用户的成本低，因此收入增长很快。映客也非常看好陌生人社交，不断为产品加入社交元素，打磨产品，陆续推出三连麦、直播对战、多人直播等。无论是基于地理位置还是视频内容，如果能获取到低成本用户流量的话，对映客是非常有益的。映客正尝试从年龄、地域、城市等不同层级找到更合适的人群，这就是他们的渠道下沉策略：从一线城市下沉到二三四线城市去。

映客一直是“现金奶牛”，除打赏以外，变现渠道可以扩展到电商、知识付费、综艺内容会员收费等方面。随着5G的应用，线下娱乐场景将会完整地呈现在线上。5G的特点是速度快、低延时、万物互联，对直播的影响不可估量。

娱乐直播里的帅哥美女主播没有明星那么“头部”，溢价能力不强，所获分成不是很多。但游戏和电竞直播的主播比明星还要“头部”，有名的电竞主播很难培养，要么是世界冠军，要么是既有较高水平又能说会道、有亲和力，这就导致主播和内容成本很高。头部主播稀缺且容易出现天价挖人情况，因此比较烧钱。

很多创业者认为，游戏和电竞直播是为手机游戏开发商做宣传，游戏厂商不会收版权费。但国内的手机游戏厂商太集中，主要有腾讯、网易等，而且大部分资源集中在腾讯手中。因为游戏太“头部”，所以腾讯会向平台收版权费。只要版权收紧，平台就容易受控于上游。虎牙和斗鱼比较幸运，拿到了腾讯的战略投资，但对于没有拿到腾讯投资的平台来说，版权是项目生存的基本条件，如果不跟版权方进行战略合作，就没法做直播。

游戏直播的兴衰更多地与游戏产业、电竞产业相关。Frost & Sullivan报告显示， 2017年中国是全球最大的游戏市场，玩家总数达到6.46亿，根据预测，这一数字在2022年将突破9.17亿。2017年，中国电竞玩家约有2.29亿，是全球拥有玩家最多的市场，2022年预计将达5.37亿。^[14]游戏的市场体量和用户量均比娱乐大，游戏直播本质上是游戏产业链的一个环节，这才是其被资本看好的根本原因。

优秀创业公司和资本之间从来都是双向选择的关系，创业者在融资过程中往往更看重各家投资机构背后的资源，注重对其自身业务的协同和促进作用。注重投后服务的机构在投资以后，在业务层面上，会促进已投的产业链上下游的公司在内容、技术、渠道等方面进行合作，如果两家公司发展领域强相关，也会促成它们彼此合并；在非业务层面上，则会从法律、政策、媒体、品牌、人力资源、市场营销等方面提供支持。

以爱奇艺为例，百度不仅提供资金支持，还在技术、基础设施等领域与爱奇艺形成业务协同关系，双方合作的领域涉及人工智能、智能设备、云端计算、广告宣传、用户流量等。早在2013年，百度就以3.7亿美元收购了PPS，并将PPS与爱奇艺合并，使依赖PC端的爱奇艺获得了移动端的优势，用户规模和用户使用时长均占据了视频网站首位。百度还为它引入了小米和顺为资本。小米的互联网硬件入口、默认播放、应用预置等都为爱奇艺带来了流量，爱奇艺也将小米的产品呈现给用户。

作为爱奇艺投资方之一，光大控股则跟爱奇艺合作了基金，帮它布局，解决爱奇艺在投资生态方面的“短腿”问题，同时助力爱奇艺进行金融创新，例如资产证券化，解决流动性问题等。光大控股投资的上海电影艺术学院，也跟爱奇艺在培训等方面有业务协同关系。

同样，在B站获得腾讯的战略性投资后，双方还在动漫和游戏两个层面达成了战略级别的合作。在动漫方面，双方互相交换现有的动漫版权，未来可以一起采购动漫版权和投资一些相关项目；在游戏方面，B站可以运营腾讯发行的游戏。这有利于B站丰富内容和减少内容成本。而依靠阿里，二次元周边电商则可能成为B站变现的有效突破口。例如，B站与淘宝开展广泛合作，基于B站自有的IP商业化运营、UP主内容电商等推动内容与商品销售，深挖粉丝经济。

再看映客，上市时的基石投资者分众传媒和B站在内容和渠道融合方面也有大量互补业务。分众传媒的渠道主要分布在城市核心生活区和商业区，具有高频和垄断的线下优势。映客的直播内容则需要突围移动端，逐步渗透至线下，楼宇场景具有短时间内流量大的特点，恰好满足了映客的这一诉求。映客在分众方面投入上亿的宣传费，把渠道下沉到二三线城市，增强交互性，线下终端的盈利模式不是打赏而是广告等流量变现。B站的二次元用户则可以跟映客的打通，因为二者都是以娱乐为主线，与快手收购A站打通多元化出口的逻辑相同。紫辉创投则从技术、内容、政策风险提示等方面助力映客，如将已投项目迈吉客的技术引入映客。迈吉客是一家专注于将人工智能技术应用于计算机视觉三维混合现实领域的公司，让用户可以使用丰富逼真的3D元素进行自我表达，满足了超越现实的实时互动体验需求，从而打破了虚拟和现实间的次元壁。

平台为了做大做强，纷纷通过自有资金直接投资或与机构合作共建基金等方式，以参股、并购等形式进行产业链布局。

围绕泛娱乐领域，爱奇艺在IP、制作、发行、渠道、艺人经纪等整个生态体系上不断扩大投资版图。在影视内容上，爱奇艺投资了万年影业、工夫影业、东阳浩瀚、灵河文化、任性文化、海东明日影视、华熙泰等。其中，万年影业是《无证之罪》的制作方，《河神》则由爱奇艺和工夫影业联合出品，热门IP《大主宰》则为灵河文化和爱奇艺共同开发。在艺人经纪领域，爱奇艺布局投资了霍尔果斯归艺影视文化有限公司，这是国内第一支专业影视表演指导团队，由中央戏剧学院的刘天池创办。同时，爱奇艺成立了北京刺猬兄弟文化传媒有限公司、爱豆世纪，《中国新说唱》《偶像练习生》的选手分别签约了这两家公司，实现了艺人经纪和网综选秀节目的有效联动。在动漫游戏上，爱奇艺投资了动漫IP公司轻文网、时代漫王、丹青映画等，动漫出版公司翻翻动漫，动漫制作公司变月文化、ASK动画、艾尼美图，手游弹幕直播平台触手直播，并且收购了曾研发手机游戏《花千骨》的手机游戏开发运营商天象互娱100%股权，试图打通影游联动。^[15](www.xing528.com)

爱奇艺还将体育业务剥离，与新英体育共同成立合资公司新爱体育，运营爱奇艺体育业务。轻资产模式一方面可以受益于爱奇艺生态圈，另一方面可以吸引更多资源和投资。新爱体育目前已完成A轮8.5亿元融资，获得了中国健腾体育产业基金（华人文化和红杉资本共同设立）、曜为资本、IDG资本和汇盈博润的投资。^[16]

据不完全统计，B站在上市前，已经围绕ACG（Animation、Comic、Game）投资了30多家公司，其中文化娱乐领域20多家，如童园文化、戏画谷、绘梦动画、北京千里眼文化、翼下之风、轻文网、海岸线动画、动魂文化AniTama、M站、AC模玩网、无差别同人站、ComiDay、日更计划、Moboo、MUTA优他动漫、三文娱，并与尚世影业共同成立了哔哩哔哩影视。在游戏领域，B站投资了嬉皮士游戏、萌鲸网络、御宅游戏、水幻之音、潜龙心诚、荣光游戏家、艾米乐和族星灵凡等。

上市后，B站加速了在多个领域的开疆辟土，2018年投资、并购超过16起，涉及二次元音频、虚拟偶像、动画制作、衍生品开发等多个领域，投资了娃娃鱼动画、红小豆、泽立仕、潮玩星球IPSTAR、映客、加一次元、鲜漫动漫、天工艺彩、狮林影视、有度文化、次维文化、艺画天开、中影年年，收购了网易漫画、喵斯拉MissEvan和Fun-Media，还成立了哔哩哔哩漫画和哔哩哔哩电竞，并与绘梦动画成立了合资公司哆啦哔梦。

互联网是一个创新迭代和变革迅速的行业，没有哪个暂时取得领先的企业可以高枕无忧，随时都有被其他创新应用颠覆的可能。

长视频的寡头垄断格局已基本形成，而直播和短视频虽然逐步向头部集聚，但市场还是相对分散，没有出现一家独大的情况。目前出现了长视频+短视频、短视频+直播、直播+短视频等融合的趋势，如爱奇艺增加短视频，字节跳动向长视频迈步，映客、陌陌等纷纷加入短视频领域。但术业有专攻，融合的前提是基于平台的核心优势来补足短板，通过产品矩阵协同业务链。大家都想把赛道做得更宽，而不是跨赛道拓展。这意味着三种形态很难互相取代，而是会共生。

直播平台增加短视频功能，对主播离线后与用户冷启动的空档时间进行了填补，短视频内容仍旧是围绕直播的。而短视频平台增加直播功能，则是对网红经济的开发利用，大大加强了主播与用户的互动，有利于提升用户黏性。事实上大多数内容创作者并不具备直播素养，但具有主播素质的内容创作者则可以在广告收入之外增加新的收入。虎牙和斗鱼均获得了腾讯投资，凸显了直播与短视频的对抗，从中可以看出腾讯与字节跳动的资本较量。^[17]

金正认为，未来两到三年，直播行业一定会出现大的横向合并，因为用户不想为那么多直播平台付费，只需要两三家大平台，也不排除直播和长视频之间的合并，因为对长视频平台的用户来说，除了定点观看，还有直播需求。

曜为资本董事总经理韩旭则表示，长视频需要整块时间的沉浸式体验，短视频则是碎片化的，不需要故事线，而直播作为技术已经沦为基础应用工具。短视频在未来会变得更长，往微综艺、微剧集方向发展。由于变现手段主要是信息流广告，所以广告天花板很高。但长视频的广告却有天花板，这主要是由贴片广告加用户付费模式决定的。未来各个平台之间的整合并购主要还是基于流量上有没有协同价值。

由于上下游结构不同，所以合鲸资本创始合伙人霍中彦认为长视频主要靠烧钱投入，短视频靠的则是对互联网用户的洞察，腾讯在面对短视频挑战的时候都很难占据优势，更不用说爱奇艺等平台。而短视频平台做长视频也有难度，会遇到各种“坑”。所以两者都很难被取代，会出现一个共生的局面。

随着5G的商用，AI、VR、AR的发展，技术进步叠加会带来网络视频行业的革命性的变革。未来视频领域的物理界面会不断拓展，有无处不在的屏，边界和产业拓展都成为可能。用户的内容体验和交互体验等都将彻底发生变化。5G边缘计算能力可以突破VR技术应用的发展瓶颈，5G网络切片能力可以拓展全景及个性化直播应用场景，多视角、多路实时直播和回放等都能实现。同时，伴随着年轻人代际的变化，未来一定会有新的平台崛起。

投资机构看一个细分赛道时，主要从四个层面寻找投资机会：第一，在平台层面有成为超级独角兽的机会；第二，平台里有头部玩家，因为流量总要分配给内容；第三，上下游产业链的服务商；第四，技术驱动下的场景应用。比如，影谱科技，通过计算机视觉、视频结构化、深度学习、大数据、视频广告投放、网络视频互动技术等领域的优势，面向大文娱产业细分领域提供AI影像场景的商业化服务，为从生产、制作到渠道播出的各个链条提供技术服务。类似这样的公司，就可以不断拓展商业边界。

纵观网络视频行业的发展，没有强力的资本支撑，无法加入平台玩家争夺战。随着监管趋严及短期内资金紧张局面仍无法缓解，行业将加速洗牌，在规范化发展的过程中大浪淘沙。如何抓住每一次获得资本的机会并善加利用资本背后蕴藏的丰富资源，将成为竞争中抢占先机的关键。随着5G商用时代的到来，具有颠覆能力的玩家注定会出现，保持敏锐的商业嗅觉、拥抱变化、不断创新才能占得一席之地。

依据主流观点，流媒体主要有长视频、短视频、直播、音频四大类。从长期的投资逻辑来看，流媒体一定是未来的一个趋势。

采访对象：光大控股投资总监 金正

采访时间：2018年12月21日

问：光大控股和IDG合作了光际资本，与分众传媒合作了光控众盈，布局新经济领域。请问光际资本当时投资爱奇艺的逻辑和对它前景的判断是什么？

答：我们决定投爱奇艺交易环节的时间很短，从开始谈判到最终把钱投出去只用了一个月，但前面的铺垫工作做了很久，2016年初百度想把爱奇艺以28亿美元私有化拆分出来，那轮我们就已经准备参与了。当时大家觉得价格合适所以都抢份额，但后来遭到百度美国股东的反对就没做成。然后爱奇艺单独融资做了15亿美元可转债，估值涨得蛮高，有些机构就吓跑了，我们还是坚持投了，现在唯一后悔的事情就是当时没多投一些。

流媒体主要有长视频、短视频、直播、音频四大类。从长期的投资逻辑来看，流媒体一定是未来的一个趋势。一个新的商业模式的出现，要满足两点：第一，给用户创造价值；第二，降低交易成本，减少触达C端的交易成本，并且能更有效率地触达。流媒体则非常完美地反映了这个大的经济学原理。

以美国为例，美国电信运营商主要包括传统的电信运营商、有线电视运营商和卫星电视。但他们不生产内容，内容主要是由四大电视网ABC、NBC、CBS、FOX以及CNN、HBO、ESPN等其他的专业数字电视频道生产的。电视网提供各种节目的组合，它把节目信号制作好之后发给这些运营商，运营商通过落地信号传输的方式入户到每一家，但是这里面最严重的问题就在于这些电视网制作内容、聚合内容，但是他们不能直接触达用户，即分发内容要高度依赖于有线电视或电信运营商。十几年前流媒体（美国称之为OTT，Over the Top）出现之后，就把一切颠覆了，OTT直接越过了运营商去触达和运营用户，电信运营商和有线电视运营商则沦为流媒体的管道，只负责数据的传输。流媒体做到了原先美国有线电视网想做却长期做不了的事，就是直接触及运营用户。

2018年美国两个超级并购值得关注，一个是AT&T以854亿美元收购时代华纳，另一个则是迪士尼以713亿美元收购FOX。这两起并购背后的逻辑是什么？AT&T要避免成为通道，而要想向内容延伸，就需要买最值钱的电视网资产。迪士尼属于内容提供商，但是它缺渠道，所以要收购渠道资源。他们不惜一切代价的原因就是为了对付流媒体。这两年以Netflix为代表的流媒体崛起得太快，内容端的有线电视网和运营商只有不断地合并，才有可能去对抗流媒体。

所以我们当时就想明白了一件事情，就是未来美国的这些电视网、中国的这些电视台，一定会消亡。长视频平台其实就是一种互联网电视台、互联网的电视网，但它又比传统的电视网强大得多，因为它直接触达用户，绕开了电信运营商和有线电视运营商。

爱奇艺抓住了几个点：第一是正版化，在2012、2013年全行业还有很多盗版的时候，龚宇开始以非常低廉的价格去买这些版权，比如从湖南卫视这些地方卫视购买传统的综艺和剧集数字版权，现在数字版权价格已经比当时高了几百倍；第二是2015年龚宇提出要做自制内容和付费会员模式。用户对平台是没有忠诚度的，所以长尾的内容平台可以去采买，交给外部第三方做版权合作，但是头部内容一定要自己做。爱奇艺是所有平台里最先提出来这些战略并且付诸实践的。

龚宇是个创业者，有企业家心态，虽然不是大股东，但平台是他创办的。他有很强的战斗力且执行力强，对事情的理解、长期思考和专注性是职业经理人不能比的，所以我们觉得一定要下注。我们投爱奇艺是在2016年底，爱奇艺2015年全年的营收是56亿元，而且90%以上依赖广告，2016、2017两年营收分别为113亿元和173亿元，2018年预计达到240—250亿元，增长非常快，而且付费会员收入首次超过了广告收入，这就证明了我们的判断。

问：爱奇艺上市以后，亏损率收窄，股价也一直在下跌，同时，它又得面对短视频的流量冲击。股价的表现是否是因为投资人短期看不到盈利前景？

答：首先，我觉得大家对于短视频反应过度了，原因很简单，短视频利用的是用户的碎片化时间，内容基本上都是用户上传的，不需要采买，没有太多成本，这是它不会巨亏的原因之一。即使是PGC，跟影视作品也不是一个量级的，不可能消耗用户成规模的时间，所以不存在短视频颠覆替代长视频的逻辑，它只是在用户的碎片化时间、在线社交场景下的特别好的一个补位创新。

其次，爱奇艺股价表现不好，主要有两个原因：第一，外部环境。中美贸易战从今年（2018年）6月份开始打，覆巢之下焉有完卵，所有美国上市中概股都不好，只不过有的跌得特别惨，有的跌得稍微小一点而已。第二，从第三季度之后美国的科技板块在深度回调，过去三五年，美国科技板块涨得太猛，估值较高，因此导致大幅回调。同时，美联储的不断加息，也导致股市不断下跌。第三，上市前，一级市场的机构投资人主要看长期的商业逻辑和前景。但上市后，二级市场大量的对冲基金、量化基金等更看重财务数据。毕竟爱奇艺是在亏损，而且和腾讯、优酷之间的缠斗仍然在持续，并不能说到明年就可以转亏为盈，看不见前景自然就会短线做空。爱奇艺现在的付费会员有8000多万，未来这个数字可能到1.5亿，明年（2019年）的收入可能会有300亿元，这样的平台难道没有价值吗？

为了培育市场，爱奇艺向用户收取的会员费非常低，它也没有开启为单独内容付费的模式，谁都不敢最先扣动这个扳机，因为大家都在冲付费会员的数量。但长期会员的费用肯定会增长。越是在股价下跌的时候越应该趁着机会建仓，我觉得从长期看爱奇艺没有问题。

问：你们在投资爱奇艺以后给它带去了哪些资源和帮助？

答：我们就专注于提供我们擅长的事情。第一，现在很多内容载体已经被腾讯、阿里投了，所以爱奇艺的投资生态是一条短腿。我们光控和爱奇艺成立合资公司做基金，去帮助爱奇艺布局。第二，因为我们是做资产管理的，所以会帮助爱奇艺做一些金融创新，比如现在的版权内容怎么做资产证券化等，解决流动性的问题。第三，我们投过的项目也可以协同，比如上海电影艺术学院，我们帮助双方对接，他们未来会达成一些合作。

问：你们和爱奇艺合作基金，各自扮演什么样的角色？投了哪些方向？

答：投资方面爱奇艺未必比我们强，主要是给我们介绍一些项目，并且在投委会里面它有投委，投资主要还是由我们的团队运作。但爱奇艺流量优势很大，对于有些公司，爱奇艺在流量上稍微“加持”一下，或者稍微采买一下内容，其发展立刻会上升一个台阶，还有就是爱奇艺的品牌对项目的影响力。

我们投的项目中有一些平台类的，比如做年轻人兴趣链社交的即刻，由技术驱动的新一代社交平台第一弹，这是一个比B站更年轻化的二次元社区，还投了国内现在排名第二的做网大宣发的公司，叫映美，这种公司体量不算很大，今年大概有1亿多的收入，但是，是有利润的，未来单独上市的可能性不大，但被并购的价值比较大。对大平台也需要进行一些布局，因为网大是一个新形态的内容载体，原来都是院线电影或长剧集。今年（2018年）已经有票房分账收入在四五千万的网大了，可能到明后年就有一部分账1亿以上的网大了。现在有些中低成本的院线电影，很难排期且票房也不一定理想，走院线基本就是赔本，干脆就去走网大宣发，所以我们也有布局。我们还投了一家专门做国漫开发的公司叫翻翻动漫，原先是日本最大的漫画公司集英社在中国的全国总代理，后来它不想只做一个代理的通道，就开始自己做国漫开发。快看动漫、腾讯动漫等好多原创漫画版权，实际上都是翻翻授权的，它做了上游。当时投它主要是因为我觉得动漫比影视的延伸能力更强，而且不会有太多的监管问题，漫画都是要审核的，不像直播、短视频，这里面出一些幺蛾子很麻烦，况且其本身版权价值也比较高。

问：未来这些项目中的很多是不是会被爱奇艺收购？

答：对，一般来讲，爱奇艺希望公司体量达到一定规模，比如10亿以上的估值，已经有非常好的收入和现金流，团队整个是成体系的。为了某个战略业务布局，爱奇自己会收购。如果太小太早控股的话，团队就觉得自己可能变成爱奇艺的一个事业部了，这就有点问题。

问：在网络视频领域，未来你们投资重点关注哪些方向？

答：2018年影视内容行业遇到了一些问题，原来也确实有些泡沫，这块我们目前基本就不会再增加投资了。纯粹的内容公司比如动漫或IP开发，上游的艺人经纪偶像团体，我基本已经不看了，一方面是出于政策原因，另一方面是因为其很难平台化、规模化、商业化，内容公司最大的问题在于盈利的不可预测性，不适合像我们这样的机构去布局。

未来可能更多地还是看平台类和技术驱动型项目，包括新一代社交、AI算法分发等。随着5G时代的到来，未来落地的商业场景中，很多模式会和原来3G时代下的图文和4G时代下的短视频、直播等有本质的区别，一定会有一些新平台崛起。再过三五年不可能还是微信或抖音的天下，这些都是要发生变化的。还有年轻人的代际变化，我们也关注。5G和AI时代会带来一波机会，所以要提早布局。

〔姜燕，中国传媒大学新闻传播学部博士研究生〕

[1] 投中研究院：2018年Q3中国文化传媒行业数据报告［EB/OL］.［2018-12-10］.https：//www.useit.com.cn/thread-20981-1-1.html.

[2] 爱奇艺招股说明书[EB/OL].（2018-03-26）[2018-12-27].https：//www.sec.gov/Archives/edgar/data/1722608/000119312518095002/d487167df1a.htm.

[3] 爱奇艺Q3财报：会员增长89%，内容生态投资致亏损扩大[EB/OL].（2018-10-31）[2018-12-27].https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1615813512600060306&wfr=spider&for=pc.

[4] 简称奇艺世纪知识产权供应链ABS。基础资产债权的交易标的物全部为知识产权，这使制作、内容企业可以获得更多资金支持，优化了买方和卖方之间的资金流动，对创作环节而言，也提高了文化作品的生产性能。

[5] 哔哩哔哩（B站）招股书核心数据汇总[EB/OL].（2018-3-28）[2018-12-27].https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1596166467273233889&wfr=spider&for=pc.

[6] 虎牙招股书内容摘要：去年营收3.358亿美元 同比增174% [EB/OL].（2018-04-10）[2018-12-27].http：//www.chinaz.com/news/2018/0410/871804.shtml.

[7] 虎牙直播发布Q3财报，净利润达1.21亿元，连续4个季度持续盈利 [EB/OL].（2018-11-13）[2018-12-27].http：//www.sohu.com/a/275006809_118792.

[8] 映客招股书核心数据汇总[EB/OL].（2018-03-31）[2018-12-27].https：//www.sohu.com/a/226873495_116932.

[9] 直播风口不再，映客等到了IPO但等不来春天 [EB/OL].（2018-07-12）[2018-12-27].http：//tech.qq.com/a/20180712/033785.htm.

[10] 映客发上市后首份财报：上半年净利润4.1亿元 同比增长22% [EB/OL].（2018-08-26）[2018-12-27].http：//tech.qq.com/a/20180826/046702.htm.

[11] 重磅：《2018中国网络视听发展研究报告》发布（附PPT全文）[EB/OL].（2018-11-29）[2018-12-27].http：//wemedia.ifeng.com/90418697/wemedia.shtml.

[12] 2018年中国网络视频行业概述及市场规模前景分析[EB/OL].（2018-07-26）[2018-12-27].http：//www.chyxx.com/industry/201807/662706.html.

[13] B站三季度营收10.8亿净亏2.5亿，月活用户9270万[EB/OL].（2018-11-21）[2018-12-27].http：//tech.163.com/18/1121/08/E14DOJ8O00097U7R.html.

[14] 腾讯是二股东的虎牙直播要上市，拟募资2亿美元，Q4净利497万人民币[EB/OL].（2018-04-11）[2018-12-30].https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1597376944139597402&wfr=spider&for=pc.

[15] “寡头割据”时代降临 BAT都投资了哪些文娱公司[EB/OL].（2018-08-23）[2018-12-31].http：//money.163.com/18/0823/10/DPSVDGU9002580S6.html#from=keyscan.

[16] 爱奇艺体育再获3.5亿投资 A轮融资金额共8.5亿[EB/OL].（2018-09-04）[2018-12-31].https：//tech.sina.com.cn/i/2018-09-04/doc-ihiqtcap2049043.shtml.

[17] 直播融合短视频短期难实现 分庭对抗或许是常态[EB/OL].（2018-07-10）[2018-12-31].http：//www.sohu.com/a/240338887_104421.