限薪令对公司财务业绩的影响：解析与应对策略

本书第6.4.2部分主要基于事件研究法考察“限薪令”对公司股价的影响，发现竞争性央企有显著负的累积异常收益，而垄断性央企几乎不受影响。但是这一研究方法具有一定的局限性：一方面股价在［-1，1］这三日事件窗内的变动反映的是“限薪令”对股东财富的短期影响，无法测度“限薪令”的长期效果；另一方面公司股价反映的仅仅是资本市场对公司的估值，该估值可能存在一定的噪音故而无法完全准确地衡量公司实际价值。因此，本节基于双重差分法，考察“限薪令”出台后的两年中受政策影响的央企与不受影响的民营企业财务表现的差异，来检验6.4.2结论的稳健性。

本节基于2010—2016年上市公司财务业绩数据，利用双重差分法对2014年“限薪令”的长期政策效果进行检验，在进行多元回归检验之前，先描述了处理组（央企）与控制组（民营）企业财务业绩的变化趋势。图6-3的上、中、下三部分分别基于三类财务业绩的指标：ROA、ROE、Growth；左半部分汇报了竞争性行业的结果，右半部分汇报了垄断性行业的结果；实线代表处理组中央国有企业，虚线代表控制组民营企业。由图6-3可知，对于竞争性行业而言，无论是基于哪种财务业绩指标，在“限薪令”出台之后，央企相对于民营企业都有十分明显的业绩下滑，尤其出现在2015年；但是对于垄断性行业，以总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）衡量企业业绩时，“限薪令”的出台并未导致央企业绩出现更大程度的下滑，反而相对于民营企业下降幅度较小。只有以销售增长率（Growth）衡量时，央企较民营企业有更大程度的下滑。这初步说明，相对于民营企业而言，“限薪令”出台后，受影响的中央国有企业财务业绩出现更大幅度的下滑，但该效应只体现在竞争性行业中。

图6-3　竞争与垄断性企业财务业绩的变化趋势图

图6-3的结果只考察了单一因素的影响，为了尽可能控制住其他影响因素，识别出“限薪令”对两类企业业绩的影响，本书设定了如下的多元回归模型（6-11）：

(www.xing528.com)

其中被解释变量为公司财务业绩指标，在此选取总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）以及销售收入增长率（Growth）三个指标加以说明。同样，将重点关注的中央国有企业作为处理组（Treat＝1），将不受“限薪令”影响的民营企业视为控制组（Treat＝0）。根据“限薪令”执行的时点，将2010—2013年视为政策出台前（Post＝0）；2015—2016年视为政策出台后（Post＝1）。此外还控制了公司层面影响其业绩的因素，包括公司规模（Size）、财务杠杆（Leverage）、公司年龄（Age）、董事会规模（Bdsize）、独立董事比例（Idsh）、高管持股比例（Exesh）、第一大股东持股比例（Shr1），以及股权制衡度（Shr2-10）等。由于控制了公司固定效应（δi）与年份固定效应（μt），解释变量中不再单独加入Treat与Post，只加入两者的交互项，且交互项系数即为双重差分法所关心的系数。进一步，根据6.2部分理论模型的推论，竞争性央企及垄断性央企会受到不同的影响，因此根据行业属性将样本分为竞争性行业和垄断性行业两组，分别进行模型（6-11）的回归。

表6-10的前三列汇报了竞争性行业的结果，双重差分法关注的交互项（Treat*Post）系数均显著为负，并且至少在5%显著性水平下显著，说明对于竞争性行业的央企，“限薪令”颁布后，其财务业绩相对于不受影响的民营企业而言有显著下降，符合“干预假说”。表6-10的后三列汇报了垄断性行业的结果，交互项（Treat*Post）的系数均为正且不显著，说明“限薪令”的颁布对垄断性央企财务业绩并没有显著的影响，因而更符合“中性假说”。由此可知，表6-10的结果进一步支持了假说6-2a与假说6-2b，证明本章6.4.2部分基于事件研究法考察“限薪令”政策效果的结果是稳健的，无论是基于股价衡量公司价值，还是基于财务指标衡量公司业绩，“限薪令”都会对竞争和垄断性央企会产生不同影响。

表6-10　“限薪令”对竞争和垄断性央企财务业绩的影响表

注：前三列估计样本为竞争性行业的央企和民营企业，后两列被解释变量为公司内部薪酬差距。解释变量第一行为OLS法估计的系数，第二行括号内数值为公司内聚集的稳健性标准误。***，**，*分别代表在1%，5%与10%显著性水平下显著。