限薪令对竞争性央企的价值影响研究

众多关于2009年“限薪令”的研究发现，国企高管薪酬并未下降，“限薪令”的实际执行力度与限薪效果均不理想（沈艺峰和李培功，2010；李燕萍等，2010）。陈冬华等（2005）甚至发现由于薪酬管制的存在，在职消费成为国有企业管理人员的替代性选择，说明在职消费内生于国有企业面临的薪酬管制约束。陈信元等（2009）也认为薪酬管制是造成高管腐败和过度在职消费的主要原因，间接证明了薪酬管制对企业绩效的影响。2014年第二次“限薪令”是否会产生不同于第一次“限薪令”的效果？这是本书旨在考察的第一个问题。由于两次“限薪令”所处的政治环境不同，在2012年底中央八项规定出台后，国企高管在职消费受到较为严格的控制，高管腐败被查处的案件数量有所增加，表现出新一轮国有企业改革的决心，因此本书预期2014年“限薪令”可能会取得与2009年不同的效果。由于2014年“限薪令”直接针对的是央企主要负责人，但同时也要求地方国有企业参照执行，因此央企高管薪酬下降幅度高于地方国企。基于此，本书提出假说6-1：

假说6-1（“限薪令”与实际薪酬）2014年“限薪令”降低了国企高管的实际薪酬以及企业内部薪酬差距，尤其是“限薪令”，直接影响央企。

关于薪酬管制对公司价值的影响，学术界主要有三派理论观点。其一是“协调假说”，认为高管通过权力寻租榨取了超额薪酬，“限薪令”能够缓解委托代理问题并形成更加合理的薪酬激励，进而增加公司价值。Balachandran et al.（2007）发现“薪酬话语权投票”（say-on-pay）有较好的效果，该法案给予外部股东投票权以决定经理人薪酬合约是否能够通过，英国在2002年通过该法案后，经理人薪酬与公司业绩的敏感性显著增加，尤其对本身存在超额薪酬的公司；Cai and Walkling（2011）发现美国2007年公布该法案时，存在超额薪酬的公司股价也有正向市场反应。其二是“干预假说”，认为“限薪令”的出台反而扭曲了原本有效的薪酬激励，加之政策执行成本，导致公司价值减少。如Verret（2009）等学者发现美国1993年颁布的《税法修正案》反而导致经理人薪酬迅速增长；美国银行由于TARP计划损失了最优秀的12名高管，这使得许多参与该计划的公司提前归还政府救援金以退出该计划，因此这类直接的薪酬限高政策并未取得预期的效果。此外，第三种观点认为“限薪令”作用有限或其具体执行存在不确定性，不会显著影响公司价值，即“中性假说”。

我国在推进市场化改革的过程中，国有企业经理人薪酬业绩敏感性逐渐增强，经理人薪酬合约逐步趋于合理，可见市场竞争是驱动国有企业经理人薪酬契约变迁的主要力量。由于行业壁垒、价格管制与政府补贴的存在，市场竞争对处于垄断性行业内的企业作用十分有限，但在竞争性行业内发挥了重要的作用，因此同样的“限薪令”对于竞争性和垄断性行业的央企可能会产生不尽相同的效果。对于竞争性央企，在市场机制下，原本的薪酬已经处于帕累托有效水平（即使经理人榨取了部分租金），此时更低的激励薪酬（IC）减少了经理人的努力程度，而更低的才能薪酬（TC）则导致企业在市场竞争中流失优质经理人，因此“限薪令”对竞争性央企的影响更符合“干预假说”（推论6-1）。垄断性央企高管由于其政治人身份，货币性薪酬在其个人激励中作用有限，加之垄断性央企由于市场势力能够产生稳定的利润，因此不会如“干预假说”所述产生在竞争性央企中的负面效果。理论上在极端情况下“限薪令”不影响生产函数但降低了公司的生产成本，进而增加公司价值。但是，由于国有企业一般规模较大，经理人薪酬相对于公司价值而言极其微小，因此通过“限薪令”节省的生产成本也几乎可以忽略，即“限薪令”对垄断性央企的影响更符合“中性假说”（推论6-2）。

假说6-2a（竞争性央企市场反应）　“限薪令”的出台减少了竞争性央企的公司价值，更符合“干预假说”。(www.xing528.com)

假说6-2b（垄断性央企市场反应）　“限薪令”的出台对垄断性央企公司价值的影响有限，更符合“中性假说”。

为了进一步证实“限薪令”减少竞争性央企公司价值的内在机制，本书考察了市场反应的横截面差异。由于高管努力程度和个人才能无法观测或难以测度，因此本书从超额薪酬的来源这一角度进行考察。根据模型设定，不存在薪酬限制时的薪酬水平虽然是帕累托有效的，但对股东而言不一定是最优的。超出最优薪酬水平的薪酬一方面可能是CEO因权力过大榨取的租金（Core et al.，1999），另一方面则是对管理者才能的补偿（Falato，2006）。若超额薪酬是租金榨取，那么公司治理环境较差时，必须给予CEO更多的激励薪酬才能促使其努力，即这类公司激励薪酬α1相对较大，总薪酬（尤其是激励薪酬）也相对更高，Dittmann et al.（2011）与Gayle et al.（2015）也证实了这一代理问题与激励薪酬之间的关系。另一方面，若超额薪酬是对CEO个人能力的补偿，对于增长迅速、竞争性强的行业，或高度市场化的地区，CEO能力对公司价值的影响更为重要（Bizjak et al.，2008；江伟，2010）。这类公司才能薪酬α2相对较大，总薪酬（尤其是才能薪酬）也相对更高。处于增长期的行业需要有才能的CEO选择合适的投资项目以产生正现金流，激烈的行业竞争也使得公司竞相争夺有才能的CEO，同时健全的市场机制减少了摩擦成本，有助于实现CEO才能与公司价值的精确匹配（Gabaix and Landier，2008）。因此通过公司本身治理水平与所处行业环境的差异，可以识别出超额薪酬的主要来源是租金榨取还是才能补偿，前者意味着更高的激励薪酬（α1），后者要求更高的才能薪酬（α2），由推论6-1可知，α1与α2越大，公司价值下降更多。因此本书提出横截面检验的两个研究假说：

假说6-3（公司治理与市场反应）其他条件相同时，公司治理环境越差，“限薪令”导致的竞争性央企价值损失越大，但对垄断性央企没有显著影响。

假说6-4（行业环境与市场反应）其他条件相同时，行业增长率越高、竞争越激烈，所处地区市场化程度越高，“限薪令”导致的竞争性央企价值损失越大，但对垄断性央企没有显著影响。