公司治理对相对业绩的影响评估

最优合约理论认为经理人薪酬应当与公司自身业绩挂钩，并过滤掉公司业绩由于外在行业冲击导致的不受经理人控制的部分。针对现实中观测到的经理人薪酬合约不符合最优合约预测的现象，以Bebchuk and Fried（2004）为代表的学者提出了“租金榨取观”，认为由于公司治理缺陷与CEO权力过大，CEO为自己制定了薪酬而榨取了公司利益。因此本书期望检验公司内部治理环境是否会影响公司本身薪酬业绩敏感性以及相对业绩评估的使用。

为综合衡量公司的治理环境，本书参照白重恩等（2005）的研究方法，通过一系列反映公司治理内外部机制的变量，运用主元分析法（Principal Component Analysis，PCA）生成了一个反映上市公司治理水平的综合指标G_Index。具体而言，选择了以下八个治理变量：CEO与董事长是否两职合一的虚拟变量（Duality）；董事会中外部董事占比（Idsh）；高管持股比例（Exesh）；第一大股东持股比例（Shr1）；第二至十大股东持股集中度（HHI2-10）；企业是否拥有母公司的虚拟变量（Parent）；企业是否在海外其他市场挂牌上市的虚拟变量（Crosslist）；企业是否属于国有控股公司的虚拟变量（SOE）。主元分析法利用降维的思想，在损失较少信息的前提下把以上八个指标转化为较少的综合指标，本书将主元分析法得出的第一大指标定义为G_Index。本书分年度计算个公司个体的综合治理指数G_Index，该指标越大，代表公司内部治理环境相对较好。在回归模型（4-13）的基础上加入公司治理指数（G_Indexit）以及其与公司业绩和参照公司业绩的交互项：G_Indexit*FirmPerfit与G_Indexit*PeerPerfit，进行了回归模型（4-17）的检验。由于综合治理指数G_Index已经包含部分控制变量的信息，因此模型（4-17）中控制变量仅包含公司规模（Size）与财务杠杆（Leverage）。

表4-8　公司治理环境与经理人薪酬相对业绩评估表

(www.xing528.com)

续　表

注：该表未报告其他控制变量的系数。解释变量第一行为OLS法估计的系数，第二行括号内数值为行业内聚集的稳健性标准误。***，**，*分别代表在1%，5%与10%显著性水平下显著。

由表4-8可知，“租金榨取观”并不能解释中国上市公司经理人薪酬的制定原理。第（1）和（4）列以ROA衡量企业业绩时，ROA*G_Index系数在5%显著性水平下显著为负；第（2）和（5）列以ROE衡量企业业绩时，ROE*G_Index系数在10%显著性水平下显著为负。这说明当公司综合治理环境较好时，经理人薪酬与公司自身业绩的敏感性越低，有悖于“租金榨取观”，反而更符合Fahlenbrach（2009）提出的“替代性假说”，即股东认为好的公司治理和较高的薪酬业绩敏感性在激励CEO上具有替代作用。但是，国内的学者针对该现象给出了其他解释，那当公司治理较弱时，经理人通过会计盈余操纵使企业会计业绩虚高。在这种情况下，更高的薪酬业绩敏感性反而可以为经理人带来更高的薪酬水平。权小锋等（2010）发现经理人权力越大时，其薪酬与操纵性会计业绩之间的敏感性越大。就相对业绩评价而言，表4-8中所有参照公司业绩指标（RPE_ROA，RPE_ROE，RPE_Ret）与公司治理指数（G_Index）的交互项系数均不显著，说明公司治理环境并不显著影响相对业绩评估在经理人薪酬中的应用。