数据来源与变量定义详解

本书研究对象为2005—2016年沪深两市全部A股上市公司，样本期起始于2005年是由于从这一年起上市公司关于高管薪酬的披露才较为全面（方芳和李实，2015），因而可有效减轻样本自选择偏误。本书中上市公司经理人薪酬数据与公司财务数据、公司治理指标等均来自国泰安（CSMAR）数据库，公司所有权性质来自于Wind数据库。剔除了特别处理（ST）和特别转让（PT）的公司，剔除了金融类公司，并进一步剔除了薪酬数据、公司业绩数据以及控制变量缺失的样本，最后得到2740家公司的22032个公司的年度观测值。为减少异常值的影响，对所有变量分布两端1%的样本做了缩尾处理。

对于高管薪酬的定义，本书参照辛清泉和谭伟强（2009）的研究，根据公司年报中披露的“董事、监事以及高管前三名薪酬总额”，除以3以计算出代表性经理人的平均薪酬，并根据城镇消费物价指数对经理人薪酬进行调整，将其调整为2005年价格水平下的实际薪酬。为计算高管薪酬对公司业绩及同行业绩的敏感性，对实际薪酬水平取自然对数，得到ln（Pay）。需要指出的是，本书只关注经理人货币性薪酬，而未考虑包括限制性股票和股票期权等在内的股权激励形式。这一方面是由于本书样本期较长，而股权激励起步较晚，并且迄今为止累计发行股权激励的公司不超过1000家，纳入股权激励会大大缩小本书的研究样本；另一方面，由于本书期望考察相对业绩评估，而我国所有上市公司发行的股权激励都是非指数化的，即没有施行相对业绩评估。因此本书聚焦于经理人货币性薪酬，包括年薪与津贴等收入。

对于公司业绩的衡量，本书采用会计业绩和股票业绩两类指标。会计业绩选择总资产收益率（ROA）以及净资产收益率（ROE），股票业绩选择考虑分红的年度股票回报率（Ret）。根据肖继辉（2005）对2002年横截面数据进行的统计，披露薪酬参照标准的公司中，大约有一半的公司都以同行业其他公司为参照，其他参照系分别为同地区公司、同市场公司以及规模相近的公司。因此本书在构建相对业绩标准时，以同行业其他公司业绩为参照，即扣除了公司自身后同行业其他公司的平均业绩。行业划分标准参照《证监会2012年行业分类标准》，其中除制造业取前两位代码外，其他行业取首位，共得到21个行业。

其他控制变量包括公司规模（Size），即总资产的自然对数；财务杠杆（Leverage），即总负债与总资产之比；第一大股东持股比例（Shr1）；管理层持股比例（Exesh）；董事会中独立董事占比（Idsh）；以及总经理与董事长是否两职合一的虚拟变量（Duality）。所有货币性变量均根据城镇消费物价指数调整为2005年价格水平下的实际量。

表4-1　描述性统计表

续　表

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表4-1汇报了全样本的描述性统计结果。全样本中经理人薪酬对数的均值为12.75，约合34.46万人民币。对于公司会计业绩，平均而言，以总资产收益率（ROA）衡量的会计业绩为0.039，以净资产收益率（ROE）衡量的会计业绩为0.063，以年度股票收益率（Ret）衡量的市场业绩为35%，其中Ret标准差较大，代表不同公司的股票收益率差异较大，ROE、ROA标准差相对较小。公司平均规模为21.68，即总资产约26元亿人民币。平均而言，负债占总资产比例为46%，第一大股东持股比例为36%，管理层持股比例为4.36%，独立董事占比36.83%，约有21%的公司董事长与总经理两职合一。

表4-2　变量相关性统计表

续　表

注：Panel A报告了公司业绩测度的Pearson两两相关系数，Panel B报告了其他控制变量的Pearson两两相关系数。变量定义如上，***，**，*分别代表在1%，5%与10%显著性水平下显著。

表4-2汇报了各解释变量的相关系数矩阵。对于公司业绩的衡量，两种财务业绩指标的相关性较大，ROA与ROE的相关系数0.83；但是它们与市场业绩指标（Ret）之间的相关系数较小，相关系数约0.1。这说明会计业绩与市场业绩衡量的是公司业绩表现的不同部分，两者不具有较强的替代性。就公司业绩与同行参照公司业绩之间的相关性而言，公司股票回报率Ret与同行参照公司平均股票回报（RPE_Ret）之间的相关系数高达0.78，而基于美国市场的相关研究估计出的个体股票汇报与行业平均回报的相关系数约为0.43（Albuquerque，2009），说明在我国股票市场中行业同涨同跌现象严重，反映出的公司个体异质性信息十分有限，因此股价可能含有较大的噪音。对于两种会计指标与同行参照公司相应指标之间的相关性，公司自身ROA与同行参照公司平均业绩（RPE_ROA）之间的相关系数为0.1954，公司自身ROE与同行参照公司平均业绩（RPE_ROE）之间的相关系数为0.1526。以会计指标衡量业绩时，公司业绩与参照公司业绩的相关系数与美国的数据接近，Albuquerque（2009）指出ROA变动与行业ROA变动的相关系数约为0.1。对于其他控制变量，公司规模与财务杠杆、第一大股东持股比例和独立董事占比正相关，与管理层持股和董事长总经理两职合一负相关。但各变量都不存在严重的多重共线性问题。