中国上市公司：横截面证据分析

为检验“均衡市场中经理人薪酬水平定理”中关于经理人薪酬水平的横截面预测：给定年份中，经理人薪酬水平与公司规模的γ-β／α次方成比例，即w（n）∝S（n）γ-β／α。本书首先对参照公司进行了定义，分别针对500家最大的国有企业和500家最大的民营企业，选择按账面总资产排序第250家国有企业和第250家民营企业为参照公司（n＝250）。对理论模型中方程（3-10）两边取对数，得到：

其中D（n*）＝独立于公司规模，但可能取决于公司其他特点。根据方程（3-12）构建以下回归模型，被解释变量为当年经理人实际薪酬水平的自然对数，解释变量为滞后一期公司规模的自然对数，以及滞后一期参照公司规模的自然对数。此处，根据对经理人才能的生产力（参数C）的三种不同假设，依次设定三种回归模型。

（1）假设经理人才能的生产力（C）与公司特征无关，即D（n*）＝D，估计回归模型（3-13a）：

（2）假设经理人才能的生产力（C）与行业特征相关，即D（n*）＝Dj，估计加入行业固定效应的回归模型（3-13b）：

（3）假设经理人才能的生产力（C）与公司特征相关，即D（n*）＝Di，估计加入公司个体固定效应的回归模型（3-13c）：

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表3-2汇报了以账面总资产衡量公司规模的结果。Panel A是500家规模最大的民营企业2005—2016年度的子样本，Panel B是500家规模最大的国有企业2005—2016年度的子样本。第（1）列是针对回归模型（3-13a）的检验，第（2）列针对回归模型（3-13b）控制了行业固定效应，第（3）列针对回归模型（3-13c）控制了公司固定效应。Panel A中第（1）—（3）列结果显示，针对前500大民营企业，系数e和f都在1%显著性水平下显著，证明参照公司的规模和公司个体的规模都是经理人薪酬的重要决定因素，与横截面的预测相一致。此外，系数e和f的估计值比较稳定，第（1）（2）（4）列汇报了一致的系数；第（3）列加入公司个体固定效应时e和f的估计系数发生变化，说明有部分公司特质信息尚未被本书的模型所捕获，而这部分尚未被挖掘的信息也会影响经理人薪酬。由于e代表对参数的估计，f代表对参数γ-的估计，e＋f代表对参数γ的估计。因此在最大的500家民营企业中，约为0.33，γ-约为0.34，γ约为0.67。与之类似，Panel B中第（1）—（3）列结果显示，针对前500大国有企业，系数e和f都在1%显著性水平下显著，也支持横截面的预测，即参照公司和规模和公司个体的规模都是经理人薪酬的重要决定因素。在最大的500家国有企业中，约为0.33，γ-约为0.21，γ约为0.54。本节下一部分将根据时间序列数据，对参数γ进行进一步校准。

在现有文献中，公司治理常常被认为是决定经理人超额薪酬的重要因素（Bebchuk and Fried，2004；权小锋等，2010）。根据“租金榨取观”，当经理人权力过大且公司治理环境较差时，经理人容易为自己制定超额薪酬。因此其他条件相同时，治理较差的公司经理人薪酬更高。为了对“租金榨取观”进行检验，文本在表3-2的第（4）列中，加入了综合衡量公司治理环境的G指数（G_Index）。国内尚无公开披露的公司个体层面的治理指数，因此本书参照（白重恩等，2005）的研究方法，通过一系列反映公司治理内外部机制的变量，运用主元分析法（Principal Component Analysis，PCA）生成了一个反映上市公司治理水平的综合指标G_Index。具体而言，选择了以下七个治理变量：CEO与董事长是否两职合一的虚拟变量（Duality）；董事会中独立董事占比（Idsh）；高管持股比例（Exeshare）；第一大股东持股比例（Shr1）；第二至十大股东持股集中度（HHI2-10）；企业是否拥有母公司的虚拟变量（Parent）；企业是否在海外其他市场挂牌上市的虚拟变量（Crosslist）。主元分析法利用降维的思想，在损失较少信息的前提下把以上八个指标转化为较少的综合指标，本书将主元分析法得出的第一大指标定义为G_Index。在样本期2005—2016年内，分年度计算公司个体的G_Index，因此该指数是一个衡量公司治理环境的相对指标，该指标越大，代表治理环境越好。

表3-2第（4）列报告了加入公司治理指数（G_Index）的回归结果，无论在国有企业还是民营企业中，G_Index的系数都是在1%显著性水平下显著为正的。该结果说明控制住公司自身规模以及市场中参照公司的规模后，治理水平越高的公司，其经理人薪酬反而更高，这有违于“租金榨取观”的预测。此外，公司治理在国有企业和民营企业中对经理人薪酬的影响程度不尽相同。具体而言，对于民营企业，G_Index系数为0.0457，标准差为1.23，因此公司治理指数每提高一个标准差，经理人实际薪酬水平增加5.6%。对于国有企业，G_Index系数为0.148，标准差为0.85，因此公司治理指数每提高一个标准差，经理人实际薪酬水平增加12.58%。其他条件相同时，公司治理在国有企业经理人薪酬决定机制中发挥了更大的作用。因此本书的公司治理指数，可能更多地捕获了除代理问题和高管权力以外的其他层面的公司特征，如公司本身的生产效率以及对人力资本的重视程度等等。方芳和李实（2015）的研究考察了一系列公司治理指标在高管薪酬决定中的作用，发现大多数公司治理指标对经理人薪酬的影响均不显著。本书的研究也并未发现支持“租金榨取观”的实证证据。

表3-2　经理人薪酬横截面预测检验表

续　表

注：解释变量第一行为OLS法估计的系数，第二行括号内数值为年份内聚集的稳健性标准误。***，**，*分别代表在1%，5%与10%显著性水平下显著。