测量公司规模的指标

我国国有企业经理人和民营企业经理人劳动力市场存在分割。许多国有企业，尤其是央企和处于垄断性行业的大型国企，其经理人往往具有官员属性，在担任企业“一把手”的同时，也具有一定的政府层级。此外，大型国有企业经理人往往是行政任命制，而民营企业经理人更多是市场选拔制，两者之间难以自由流动。尽管现实中有一些国有企业高管跳槽去民营企业的案例，但民营企业高管鲜有进入国有企业的机会，总体而言两者存在市场分割。因此实证部分，本书依然根据企业所有权性质，分国有企业和民营企业两个子样本分别进行考察。

在理论模型中，本书根据极值理论对经理人才能的分布进行了设定。为了满足极值理论的前提，在实证研究部分，本书每一年分别在国有企业和民营企业样本中选取按总资产规模排序最大的前500家公司，以保证被选取的经理人处于近千万家注册公司经理人才能分布中的右尾部分。本书用到的企业财务指标、市场指标以及公司治理指等均来自于国泰安数据库（CSMAR）。

关于公司规模的测度，从理论模型上看，如果经理人的才能对公司未来盈余只有暂时性影响，即更高的经理人才能只能增加当期公司业绩，那么用净利润或销售收入可以更好地测度公司规模。但是，如果经理人的才能能够通过提升公司生产力水平，永久性提高公司未来的盈余，那么基于股票市场的公司总市值可能是公司规模的更好的测度。考虑到净利润可能为负数，不便于直接取对数，本书主要用销售收入衡量经理人才能的暂时性影响。考虑到中国股票市场对公司价值定价存在较大的噪音，本书同时用基于股票市场的公司总市值和基于财务报表的账面总资产来衡量经理人才能的永久性影响。具体而言，本书选取三个指标测度公司规模：公司账面总资产（Assets），公司总市值（Total Value），以及年度销售收入（Sales）。其中公司账面总资产来源于上市公司年报中的资产负债表；公司总市值是股权的市场价值与总负债的账面价值之和，股权的市场价值由年末股票收盘价乘以公司总股本计算得来；总销售收入来源于年报中的利润表。与高管薪酬类似，所有公司规模的测度指标都根据居民消费价格指数，调整为以2005年为基期的水平。此外，根据证监会公布的2012年行业分类准则，对非制造业选取一位数行业分类代码，对制造业选取两位数行业分类代码，最终样本共覆盖21个行业。

本书将上市公司代表性经理人的年度实际薪酬取自然对数ln（Pay），作为被解释变量。针对三类测度公司规模的指标，取滞后一期的观测值并取自然对数，分别记为：ln（Assets），ln（Total Value）和ln（Sales），作为解释变量，先整体放入回归模型（3-11）式，再依次单独放入。解释变量取滞后一期，是为了确保公司规模在制定经理人薪酬时已知，且不受经理人薪酬的影响。^[4]回归模型（3-11）式还控制了行业固定效应（τj）和年份固定效应（μt）。加入行业固定效应是为了控制住行业层面不随时间变化的异质性，所有变量的变化来源于行业内公司个体的差异。控制住年份固定效应是为了确保本书的结果不是特定年份导致的。

表3-1汇报了回归模型（3-11）式的结果，其中Panel A是针对2005—2016年度规模最大的500家民营企业，Panel B是针对2005—2016年度规模最大的500家国有企业。第（1）列汇报了同时加入三种公司规模测度指标的结果，后三列分别汇报三种公司规模测度单独放入模型的结果。单独来看，以总市值来测度公司规模的解释力度较强。民营企业中以总市值测度拟合优度为0.413，略高于以总资产（拟合优度0.367）和销售收入的测度（拟合优度0.37）。国有企业类似，以总市值测度拟合优度为0.286，略高于以总资产和销售收入的拟合优度：分别是0.25和0.266。但是，同时放入三种测度时，每种测度的系数都是显著的，这说明三类指标分别衡量了不同层面的公司规模。考虑到账面总资产的噪音较小并且难以被财务操纵，在后文的研究中，仅汇报以账面总资产为公司规模测度下的结果。(www.xing528.com)

表3-1　经理人薪酬与三类公司规模指标表

续　表

注：解释变量第一行为OLS法估计的系数，第二行括号内数值为公司内聚集的稳健性标准误。***，**，*分别代表在1%，5%与10%显著性水平下显著。