股权激励模式：股票 VS 期权？

关于股票与期权这两种股权激励模式孰优孰劣的问题引发了学界的广泛争议。一种观点认为股票优于期权，如Hall and Murphy（2003）认为期权激励的授予对象不够集中，激励效果不佳，且授予期权的实际成本被股东严重低估了，现实中期权激励的过度使用往往使得高管激励方案处于次优水平。此外，Dittmann and Maug（2007）指出，对于风险厌恶型的CEO，期权相对于股票而言风险更大，因此为CEO提供相同的激励时，期权的成本要高于股票。另一种观点则认为期权优于股票，Rajgopal and shevlin（2002）认为，由于股票期权具有非对称回报的特征，所以授予期权使得原本具有规避风险属性的高管更乐意承担风险，因而可以避免高管因风险规避而放弃一些有利于公司长期利益的投资。

以上关于股票与期权之争引出了CEO最优薪酬结构设计的问题，不少学者围绕这一课题开展了相关的研究工作。Dittmann and Maug（2007）利用模型校准的方法优化经理人薪酬结构，发现最优的薪酬结构中应该不包含股票期权，且只有较少的货币薪酬。即现存的高管新出合约包含了过多的期权。Bebchuk and Fried（2004）将广泛使用的期权视为CEO的租金榨取行为，他们指出由于在值期权在2006年之前都不需要进行披露，即使CEO为自己授予过多的期权，投资者也无从得知。其他学者则更多地从最优合约的角度对理论模型进行扩展与修正。Dittmann et al.（2010）在损失厌恶的假设下重建经理人的最优薪酬结构，结果显示，最优合约中包含一定的期权持有，并且在损失厌恶的假设下的模型解释现实的能力方面远远优于传统的委托代理模型。Armstrong et al.（2007）发现若将目标努力水平与最优薪酬结构同时内生化，最优合约包括期权与更低水平的货币薪酬。Kadan and Swinkels（2007）理论上证明了当破产风险较小时，股东更有动机采用期权而非股票激励的方法，他们还实证发现了较低的破产风险确实与更多的期权授予有关。(www.xing528.com)

如果最优薪酬合约的确应该包含期权，那么如何设定期权敲定价也是个值得研究的问题。Bebchuk and Fried（2004）认为应该使用虚值期权而非在值期权，因为前者只有在公司业绩显著变好的情况下才会被执行。Maug and Spalt（2008）借助Dittmann et al.（2010）设定的损失厌恶型效用模型，利用现实数据进行模型校准，发现授予实值期权的公司与授予虚值期权的公司数量近乎相同。Johnson et al.（2009）设计了一种CEO期权模型，该模型下，期权的行权价格可以随着市场情况调整，以此剔除了CEO无法控制的风险，使得薪酬合约的激励效果更好。同时，该期权还具有内生的惩罚机制，使得CEO无法通过操纵模型的某些参数（如股价波动率等）来获取超额收益。Dittmann et al.（2013）认为在指数化效用函数下，如果CEO能够影响公司风险，那么授予CEO实值期权的方式是最优的。然而，以上研究均发现通过改变期权敲定价为公司节省的薪酬成本的作用都十分有限。国内学者也针对期权激励的行权条件进行了研究。如吕长江等（2009）针对2005—2008年中国上市公司股权激励计划草案，发现我国股权激励既存在激励效应又存在福利效应，激励型公司和福利型公司存在差异的主要原因在于公司治理方面。上市公司可以通过设置更有效的激励条件和激励有效期，来增加股权激励方案的激励效果。吴育辉和吴世农（2010）发现我国上市公司在其股权激励方案的绩效考核指标设计方面都异常宽松，有利于高管获得和行使股票期权，体现出明显的高管自利行为。就公司治理条件而言，仅大股东持股比例一个因素对其有一定的约束作用。谢德仁和陈运森（2010）发现业绩型经理人股权激励计划能够增加股东财富，且行权业绩条件要求越高，越有助于股东财富的增长。