幸运薪酬对CEO行为决策的影响

除了高管薪酬与公司业绩相关性较弱这一问题，另一个问题是高管可能由于与个人才能和努力无关的整体市场上行趋势获取了部分幸运薪酬，即高管薪酬的制定非但未采用相对业绩评估，反而利用同业薪酬或市场行情为薪酬的增长进行“辩护”。幸运薪酬和相对业绩评估实际上是一个硬币的两面，关于幸运薪酬的文章主要从实证的角度剥离出高管薪酬中的幸运薪酬部分进行研究。Bertrand and Mullainathan（2001）基于三种外生冲击来衡量高管薪酬中的幸运因子：油价变动、汇率变化以及行业业绩变化等经济形势。他们以美国公司为例，发现CEO的薪酬对行业周期、石油价格、汇率等运气因素的反应与对自身公司业绩的反应一样强烈，证明高管薪酬与自身公司绩效和运气都有关。他们还发现高管薪酬对好运气的反应要比对坏运气大得多，也就是说高管薪酬更能体现对好运气的补偿作用，却不能体现对坏运气的惩罚作用。Garvey and Milbourn（2006）认为高管薪酬对其绩效的反应是不对称的，当其遇到坏运气（企业绩效较差）时，薪酬下降的数额远远小于遇到好运气（企业绩效较好）时增加的薪酬数额。Harford and Li（2007）也发现了幸运薪酬的不对称性，并且这种不对称性在企业进行并购后表现得更加明显。

幸运薪酬的存在有悖于最优合约理论，Bertrand and Mullainathan（2001）提出了CEO“掠夺观”对其进行解释，该观点与“租金榨取观”类似，认为较弱的治理水平与监督使得CEO对于薪酬制定的过程有较强的话语权，从而为自己制定了不对称的幸运薪酬。他们实证发现治理不善的公司支付了更多的薪酬，幸运薪酬不是最优契约的结果，“掠夺观”更适合用来解释这些公司治理中出现的问题。但是，也有部分学者从符合最优合约理论的“股东价值观”的角度对幸运薪酬的存在给出了解释。Axelson and Baliga（2008）和Gopalan et al.（2008）认为CEO之所以愿意与股东签订长期薪酬合约，在于CEO与股东对长期薪酬有着不同的观点，而其所在行业发展的风险暴露是CEO的重要私人信息，将CEO薪酬与行业业绩挂钩，使得CEO能够策略性地选择最优的风险暴露，即选择有发展前景的行业。此外，Danthine and Donaldson（2015）构造了一个基于消费的均衡模型，模型指出只有当CEO对项目评估时选择与股东一致的贴现率，才能最大化股东财富。通过将CEO薪酬与总体市场环境挂钩，CEO消费现金流与贴现率就得以与股东贴现率一致。Dittmann et al.（2013）通过构建理论模型并利用实际数据进行模型校准，发现支付CEO指数化薪酬的合约的效果并不理想，指数化薪酬反而使股东的薪酬成本增加了近一半。(www.xing528.com)

国内也有部分学者对幸运薪酬进行了研究。沈艺峰和李培功（2010）利用2005—2009年上市公司数据，发现我国上市公司存在明显的高管幸运薪酬现象，并且国有企业较民营企业而言更为严重，2009年政府“限薪令”也未能消除CEO的幸运薪酬成分。江伟（2010）发现我国上市公司在制定CEO薪酬时采用了行业薪酬基准，即参照行业薪酬水平为CEO制定高薪进行辩护，但是他们认为该现象不是由“租金榨取观”导致的，而是由于CEO人力资本具有重要性。杨青等（2014）基于两阶段最小二乘法，剥离出CEO薪酬中的幸运薪酬部分，并证实了幸运薪酬是CEO“掠夺观”的结果。