薪酬业绩敏感性及影响因素分析

最优合约理论认为公司高管薪酬应当与公司业绩挂钩，这样才能使高管做出有利于股东利益的决策。Murphy（1985）与Coughlan and Schmidt（1985）等学者发现高管薪酬的变化与公司绩效的变化是正相关的，高管薪酬随公司营业收入的增加而增加。Lambert and Larcker（1987）、Sloan（1993）通过检验高管薪酬对公司财务业绩和股价回报的敏感性，发现公司业绩的提升能带来更高的高管薪酬，证明了公司业绩与高管现金报酬具有正相关性。然而，更多的学者指出现实中高管薪酬与公司业绩的相关性还太弱，不足以为CEO提供足够的激励。Taussig and Barker（1925）作为高管薪酬业绩敏感性领域的早期研究者，认为高管薪酬与公司业绩之间的相关性很小。Jensen and Murphy（1990）剖析了美国公司股东财富对CEO薪酬变动的边际影响，发现股东价值每下降1000美元，CEO薪酬只下降3.25美元，说明CEO薪酬发挥激励的作用非常微弱。他们还进一步指出这种CEO薪酬与公司业绩之间的敏感性随着公司规模的增加而显著下降。

针对大公司CEO薪酬业绩敏感性较弱这一现象，学者们也从各种角度进行了解释。例如Bebchuk and Fried（2004）从公司治理与CEO权力寻租的角度指出，大公司往往治理较难，因此权力过大的CEO为自己设定敏感性较低的薪酬合约，以减少因公司业绩下滑带来的个人损失。与“租金榨取观”相反，Haubrich（1994）与He（2012）通过对CEO个人效用函数的假设，解释了为何现实中的高管薪酬普遍具有较低的薪酬业绩敏感性。他们认为，如果CEO是风险厌恶型而非风险中性型的，对于规模越大的公司，股权激励的风险也相应越大，因此最优薪酬结构中股权成分随公司规模递减，薪酬业绩敏感性也相应降低。此外，Gervais et al.（2007）从行为金融学的角度给出了解释，他们认为管理者存在过度自信，一个理性的管理者可能会拒绝一个风险项目，但过度自信的管理者会高估项目收益，因此即使只给高管较低的激励，过度自信的管理者也会进行充分地风险投资。

在我国，学者们基于上市公司数据进行了大量关于高管薪酬对公司业绩敏感性的实证研究。从整体趋势上来看，早期研究表明我国上市公司高管薪酬业绩敏感性很低，如魏刚（2000）发现高管货币收入与股权都很低，高管薪酬与公司业绩之间无简单线性关系；Firth et al.（2006）发现国有控股公司经理人薪酬与经营业绩之间的相关性很小。但学者研究也显示，近年来我国上市公司高管薪酬与公司业绩之间的敏感性也呈现上升趋势。例如：杜兴强与王丽华（2007）发现高管薪酬与公司Tobin's Q前后两期的差值呈正相关系；方军雄（2009）发现，2001年至2007年间高管薪酬的业绩敏感性呈上升趋势，表明我国上市公司已建立起业绩型薪酬，但存在较为严重的不对称特征或尺蠖效应；杨青等（2012）基于2005—2008年上市公司数据，发现我国CEO薪酬激励不足问题已部分缓解，CEO薪酬激励已初步与公司业绩挂钩。陈胜蓝和卢锐（2012）以2002—2009年中国上市公司为样本，发现股权分置改革显著提高了上市公司高管薪酬业绩敏感性，并且非国有控制公司中这种提高效应更加明显。但是他们也发现剔除盈余管理对提升薪酬的影响后，高管薪酬业绩敏感性显著提高的现象消失了。

关于我国高管薪酬业绩敏感性的影响因素，学者们主要从股权结构、公司治理和市场化三方面进行考察。

2.3.1.1　企业所有权

一般认为，由于非国有企业更加以利润为导向，非国有企业中高管薪酬业绩敏感度应该比国有企业高（陈胜蓝和卢锐，2012；陈运森和谢德仁，2012）。但是，姜付秀等（2014）的实证研究发现与传统观念不同的是，国有企业经理人契约较非国有企业而言更看重公司的绩效，国有企业经理人的薪酬与会计绩效、解职与会计绩效的敏感性均高于非国有企业，他们认为这是由于国有企业对经理人有显性业绩要求，并且其经理人受到更强的社会监督，以及有更弱的掏空动机。(www.xing528.com)

2.3.1.2　公司治理

就内部治理机制而言，学者们主要考察了董事会、独立董事、大股东以及CEO权力等因素对CEO薪酬业绩敏感性的影响。例如：Firth et al.（2006）发现董事会的独立性，以及董事长和总经理两职分离有助于提高经理人薪酬业绩敏感性；陈运森和谢德仁（2012）发现公司独立董事网络中心度越高，高管薪酬业绩敏感性越强，并且与非国有企业相比，国有企业中独立董事网络中心度与高管薪酬业绩敏感性的正相关关系更弱；苏冬蔚和熊家财（2013a）发现大股东掏空导致CEO的薪酬下降和强制变更并使之与公司业绩之间的敏感性下降；权小锋等（2010）发现管理者权力越大，其薪酬业绩敏感度越高。还有一些学者从外部治理机制的角度进行了研究，王会娟和张然（2012）发现有私募股权投资参与的公司高管薪酬业绩敏感性更高，尤其是有外资或国有背景的私募股权。周泽将和杜兴强（2012）对2004—2008年间盈利的上市公司进行研究发现，有效的公司治理使得薪酬业绩敏感度得以显著增强，而在亏损组中薪酬业绩敏感度则不受公司治理的影响。

2.3.1.3　市场化

刘凤委等（2007）考察了政府干预与企业高管薪酬业绩敏感性之间的关系，他们发现政府对企业干预越多，高管薪酬与会计业绩的相关度就越小，并且公司外部竞争程度越低，会计业绩与高管薪酬之间的关联度也越弱；辛清泉和谭伟强（2009）针对国有企业进行了研究，发现市场化改革提高了国有企业经理人的薪酬业绩敏感性，但市场化改革对不同类型的国有企业效果不尽相同。对于保护性行业的国企经理人，其薪酬契约的市场化演进速度显著低于竞争性行业，并且市场力量对央企经理人薪酬契约的影响明显小于地方国企。此外，苏冬蔚和熊家财（2013b）还发现股票流动性有助于提升经理人薪酬对公司股价的敏感性并且有助于降低代理成本。