基于最优合约理论的股东价值观探讨

以Bebchuk and Fried（2004）为代表的“租金榨取观”在理论与实证上也受到了众多学者的质疑。例如Hölmstrom（2004）指出高管薪酬的快速增长是近年出现的新现象，但是与此同时我们也目睹了各类市场制度日趋完善下公司治理环境的改善与CEO权力的减弱。此外，对于家族企业和股权较为离散的企业，CEO权力在这两类企业中差异较大，但CEO薪酬却呈现出相似的变化趋势。更为重要的是，各类与理论模型预测不一致的现象不能简单归咎于CEO制定了自己的薪酬，也可能是传统的理论模型不能完全刻画复杂的现实情况。因此，学界涌现出一批从改进传统代理模型的角度来解释当前CEO薪酬合理性的研究，包括CEO人力资本定价模型、竞争分配模型等等。

2.2.2.1　人力资本定价模型

这一类理论模型将CEO的人力资本作为公司生产要素之一，与物质资本和普通劳动力一同决定公司的生产函数。其中最具代表性的是Lucas（1979）的理论模型，考察对于拥有某种人力资本的CEO，如何选择公司资本和普通劳动力的数量来最大化公司利润。该模型的一阶条件指出，最优条件下，公司价值、物质资本和普通劳动力都是CEO才能的线性函数，即一个才能更高的CEO应当经营一家规模更大的公司。与此同时，更高的CEO才能也意味着均衡水平下更高的边际产出，即更高的薪酬水平。在学术界，CEO薪酬与公司规模之间的正相关关系已经取得广泛的认可（Baker et al.，1988；Barro and Barro，1990）。随后，Murphy and Zabojnik（2004）与Frydman（2005）又提出了另一种基于CEO人力资本解释薪酬增长的理论。他们认为，近年来随着监管体系的健全与市场竞争的深入，相比于仅适用于公司特质的人力资本而言，CEO可转换的人力资本更为重要，也就是说CEO跳槽的交易成本大大减少，而外在雇佣机会的增加直接导致了CEO薪酬水平的迅速增长。在Murphy and Zabojnik（2004）的理论模型中，CEO薪酬水平是由于市场竞争与CEO才能的可转换程度决定的，当一般性管理才能变得更为重要时，CEO薪酬水平提高的同时，公司会更加倾向于雇佣外在职业经理人而非从企业内部进行培养。此外，Giannetti（2011）指出由于可转换的人力资本重要性的提升，CEO离职的可能性增强，这会导致CEO选择短期项目而非长期项目进行投资，以此增强个人才能在外部市场上吸引信号，为了阻止这类CEO短视行为，股东必须支付给CEO一定的薪酬溢价，进而导致了更高的CEO薪酬水平。实证角度，Falato（2006）分析了美国1993—2005年间的2055个CEO替换样本，认为劳动力市场中CEO管理才能的竞争是CEO薪酬上升的主要原因。他们指出美国近几十年来，由于经济的上升势头，其他诸如律师、基金经理等薪酬的增长已高过CEO薪酬的增长，CEO薪酬上升的背后是与CEO同一层次人群的工资的总体上升，强调薪酬水平是由市场力量的驱使，而非管理者权力的结果。

2.2.2.2　竞争分配模型(www.xing528.com)

Terviö（2008）建立了一个竞争市场下的匹配模型，从CEO薪酬和公司规模的联合分布中推导出CEO才能的分布，由此量化计算出CEO才能与公司规模对于CEO薪酬的影响。类似的，Gabaix and Landier（2008）刻画了一个无激励问题的分配模型，CEO薪酬只包含对其人力资本的定价，不包含对风险与努力的回报。均衡状态下，才能最高的CEO受雇于规模最大的企业，因此CEO薪酬既与所在公司的规模正相关，也与整体行业平均公司规模正相关。他们进行实证检验发现1980年以来美国CEO薪酬的增长可以完全归因于公司规模的扩大。此外，针对Rosen（1981）提出的经理人“超级明星”效应，即极小部分的明星CEO享有极高的报酬，部分学者也从理论模型的角度给出了解释。如Rosen（1990）认为这种超级明星现象出现体育、文艺、商业等各个领域，而所有这些现象的两个共同因素是：一是个人报酬与市场规模相关；二是市场规模和个人报酬的分布都向高层次的、最有能力的人群倾斜。此外，Gabaix and Landier（2008）借鉴“极值理论”（extreme value theory，EVT）得到CEO能力差异的广义帕累托分布，并求出均衡薪酬的表达式。虽然CEO才能的分布存在上界，但是均衡工资不存在上界。根据匹配原则，当规模最大的公司雇佣能力最强的CEO时，该CEO的才能显得极其重要，因此必须赋予他极高水平的工资。这类竞争分配模型指出CEO的高薪主要是源于管理者才能的稀缺、公司规模的差异、以及市场竞争的力量。

2.2.2.3　其他因素

还有一些学者从其他角度考察了CEO薪酬增长的原因。Cao and wang（2008）从理论与实证的角度证实了宏观经济的增长与公司特质因素共同决定了CEO薪酬的增长。Marin and Verdier（2012）认为国际贸易导致外国公司也加入对优质高管人才的竞争之中，对高管人力资本需求的增加推高了高管薪酬水平。Garicano and Rossi-Hansberg（2006）认为由于近年来信息技术的发展（如email等），CEO可以将日常生产工作交给更低层的管理者，使自己专注于获取知识与解决问题等更高级的任务形式，这导致了CEO薪酬的增长。此外，Hayes and Schaefer（2009）的研究从全新的角度对CEO薪酬增长给出了解释，他们指出，如果市场基于CEO的薪酬推断其生产力，那么公司为了提高市场对本公司的估值，倾向于提高CEO工资。这就会导致“乌比冈湖效应”（Lake Wobegon Effect），即所有公司都希望给本公司CEO支付高于市场平均水平的工资，因此会提高整体的CEO薪酬水平。