最优合约理论与高管权力理论详解

关于高管薪酬的学术研究主要集中于20世纪80年代，随着Jensen and Meckling（1976）正式提出的委托代理理论（principal-agent theory）被学术界广泛接受，委托代理理论在高管薪酬领域取得了迅速的发展，并逐渐形成了“最优合约理论”和“高管权力理论”两种重要理论。

委托代理问题的提出最早可以追溯到Berle and Means（1932），他们认为代理问题起源于企业所有权与控制权的分离。委托人和代理人追求的目标不一致，委托人作为企业所有者追求企业利润最大化，而代理人追求自身利益最大化。在信息不对称的情况下，委托人不能实现对代理人的完全监管，代理人追求个人利益而做出损害公司价值的行为。Jensen and Meckling（1976）指出两权分离将产生代理成本，其大小等于委托方自身经营企业所创造的利润与代理方经营企业所创造利润的差值，具体包括监督成本、守约成本以及剩余损失三种形式。

针对委托代理问题，如何设计一份有效的经理人薪酬合约以缓解委托代理问题、促使经理人以公司价值最大化为决策目标，成为“最优合约理论”的重点研究内容（Hölmstrom，1979；Hölmstrom，1982；Lazear and Rosen，1981；Grossman and Hart，1983）。Coase的《企业的性质》（1937）一文开创了合约理论的先河，现代人类社会就是由一系列合约搭建而成的，而企业就是一系列“默示”或“明示”合约的集合体。人类合作的障碍在于合约双（多）方存在利益冲突，因此合同必须被恰当地设计，以确保各方互惠互利。Hölmstrom（1979）用一个简单的模型展示了信息不对称情况下，风险中性的股东应该如何为风险厌恶型经理人设计最优的薪酬契约，以使经理人和股东的目标相一致。该文指出在理想情况下，如果股东能够以较低的成本实现完全信息监管，就能够采用固定薪酬模式并促使经理人执行理想的努力水平（即first-best solution）；然而，现实中要么观测途径不可得，要么付出的成本过大，此时要想降低代理成本必须制定符合激励相容与参与约束的合约形式，最优薪酬合约应该与公司绩效挂钩（second-bestsolution），在提供激励的同时实现风险共担，这也是著名的“信息原则”（informativeness principle）。类似地，Jensen and Meckling（1976）也认为高管薪酬应当是基于绩效的，这样才能在经理人和股东之间建立一个有效的薪酬契约。接下来，学者们还考察了一系列其他因素的影响，如Hölmstrom（1982）提出的“生涯关注模型”，在该模型中，员工不仅有薪资奖励，还有潜在的升职激励，升职激励可以作为薪资激励的替代，以缓解委托代理问题，这也解释了薪酬激励随着CEO职业生涯变化的现象。Hölmstrom and Milgrom（1991）将研究拓展到了更加现实的情境中，并提出了“多任务模型”；一个雇员的职责包括了多项不同的任务，其中一些任务是雇主难以去监督或奖励的。此时如果希望雇员在各项不同任务上的分配更加均衡，那么一个固定的、不依赖任何绩效指标的薪酬安排是最优的。以上的文献都属于完全合约的研究范畴，但是一个契约不可能明确未来所有可能情况下合约双方的权利和义务，由此产生了不完全合约。Grossman and Hart（1983；1986）重点关注不完全合约理论，提出了“剩余控制权”的概念，只要合约里没有完全明确的权力，拥有“剩余控制权”的一方都可以自行裁决，并且“剩余控制权”应该配置给对投资或总产出重要的一方。张维迎（2000）也认为授予经理人部分企业股权，可以实现企业“管理控制权”与“剩余索取权”的匹配，因此股权激励将使股东与高管利益目标趋同，是一种有利于公司的长远发展的激励机制。周其仁（1996）也提出类似“分成租合约”这样的制度安排，即由企业家和资本所有者分享企业经营的剩余，以充分激发企业家的才能。总而言之，在合约理论的框架下，高管薪酬中应该含有直接与公司业绩挂钩的激励部分，包括基于公司绩效的奖金、直接的股权激励甚至获取部分公司的剩余索取权。(www.xing528.com)

同样基于委托代理问题，“高管权力理论”从经理人的角度，考虑外部约束机制较弱和高管个人权力过大时，经理人控制董事会为自己制定薪酬合约，该理论也被称为“堑壕理论”（entrenchment theory）或“经理人主义”（managerialism），最早由Berle and Means（1932）提出。在高管权力理论下，高管薪酬激励并不必然地会减轻代理问题，反而成为代理问题的一部分（Jensen et al.，2004）。Bebchuk and Fried在《Pay Without Performance：The Unfulfilled Promise of Executive Compensation》（2004）一书中对CEO“租金榨取观”进行了全面的总结，他们认为CEO薪资的迅猛增长和他在董事会的影响力都是通过寻租得以实现的。CEO对董事会和薪酬委员会产生了较大且不当的影响，导致CEO薪酬存在“过度支付”（excessive compensation）现象。在企业董会相对薄弱、外部股东不占据主导地位、高管拥有较多股权的情况下，高管很可能利用其权力影响薪酬的制定，而且高管权力越大，寻租自定薪酬的能力也就越强。“高管权力理论”的一个核心假设就是高管薪酬主要由公司规模决定，在这种情况下，高管可以获取一系列好处：例如通过扩张公司规模，高管可以获取更高的特权和声誉，即建造帝国（empire building）；此外，将高管薪酬与公司规模而非公司业绩挂钩，也会使得高管不必承担公司业绩下滑的风险（Kroll et al.，1993；Tosi et al.，2000）。更高的高管权力往往意味着更高的薪酬、更低的薪酬业绩敏感性以及更多的幸运薪酬（Core et al.，1999；Murphy，1999；Bertrand and Mullainathan，2001）。在高管权力理论下，高管为了追求更高的薪酬，利用其权力去控制董事会，超额薪酬部分反映了高管利用其权力影响薪酬制定过程的能力，因此超额薪酬实际上是榨取了一部分股东财富（Shleifer and Vishny，1989）。而良好的公司内部治理机制（例如增强董事会与薪酬委员会的独立性）和公司外部治理机制（例如公司控制权争夺市场，M＆A）则有助于减少高管权力，进而降低高管的超额薪酬部分（Fama and Jensen，1983）。