公司治理理论指导与政策建议：董事会与监管部门之研究

关于我国高管薪酬差距明显，高管薪酬与公司业绩脱钩，股权激励发展迟缓以及国有企业高管薪酬管制失效等问题，“租金榨取观”将其归因于公司治理的缺陷与市场机制的失灵，认为高管薪酬整体水平过高并且缺乏激励效果。依据该观点，世界各国纷纷出台了管制高管薪酬的相关法规，例如美国证监会在2006年出台了增强高管薪酬披露机制的政策，在2010年出台了“多德-弗兰克法案”（Dodd-Frank Act），法案规定高管薪酬必须由股东投票决定；欧盟也在2013年出台了限制银行家奖金上限的法规，并强制公司披露高管与普通员工薪酬水平的比值；我国在2009年和2014年也分别颁布了限制中央企业负责人薪酬水平、福利待遇和在职消费的相关法规。本书的研究从理论层面考察了以上现象的深层原因，发现现存的高管薪酬与传统代理模型预测不一致的地方，并不能简单归因于公司治理的缺陷，而是由于传统的代理模型忽略了一些高管薪酬的特性。通过对传统代理模做一些修正，充分考虑到高管薪酬制定过程的特殊性，可以得到与现实一致的预测。例如本书第三章发现，公司间经理人薪酬的差异是劳动力市场一般均衡的结果，少数企业经理人“超级明星”现象在一定程度上也是符合“股东价值观”的，对股东而言是有效的。在这种观点下，忽视其背后经济理论而过度强调收入分配公平性的政策将以损失效率为代价。本书第四章发现国有企业经理人由于管制和舆论压力，薪酬业绩敏感性较强，但却较少应用相对业绩评估这一对股东而言更为有效的定价机制，由此可见直接针对国有企业高管薪酬的详细管制可能只是治标不治本，不如从企业所有权的角度，推进国有企业混合所有制改革，引入市场机制来发挥作用。本书第五章的研究结果直接为企业董事会制定高管薪酬提供了理论指导，董事会应该根据高管个人风险偏好和企业目标，在货币薪酬、股票和期权等激励手段之间进行有效选择；与此同时，监管部门也需要进一步完善资本市场，为限制性股票和股票期权等股权激励工具的推进扫清障碍。第六章直接针对2014年央企负责人薪酬管制政策进行评估，发现对于竞争性央企，政府本身可能并不如市场了解最优薪酬水平如何，因此行政手段反而扭曲了市场激励导致公司价值受损；对于垄断性央企或其他国企，由于行业垄断地位与高管政治激励的存在，简单的薪酬限高也就无法通过改善其薪酬激励机制来提升企业价值，实现国有企业的保值增值目的。因此应该根据2015年《关于深化国有企业改革的指导意见》提出的“分类改革”“精准监管”的指导思想，剥离国有企业政策性负担、建立现代企业制度、完善公司治理，建立激励与约束相统一、权力与风险相匹配的国企高管薪酬制度，以期在企业内部形成有效的薪酬激励。

【注释】

[1]参见美国高管薪酬研究中心（Center on Executive Compensation）对高管薪酬概念的界定。(www.xing528.com)

[2]关于董事会结构的研究中，国内外均出台了对独立董事比例的外生要求，学者们基于这一外生政策冲击构建了工具变量和准自然实验（Armstrong et al.，2014；梁权熙和曾海舰，2016）；关于机构投资者的研究中，有学者根据Russel 100／200指数分界点构造断点回归的识别策略（Crane et al.，2016；Appel et al.，2016）。