高管薪酬结构对激励效果的重要影响及经理人个人效用函数的设计意义

1.1.4.1　研究的理论意义

根据完全合约理论，公司的本质就是一系列的合约。一直以来，高管薪酬问题也都是在委托代理框架下，对最优薪酬合约形式的探讨。本书依次从高管薪酬的整体水平、薪酬业绩敏感性、薪酬结构以及薪酬管制四个方面，通过构建理论模型来刻画现实问题，并理论推导出最优薪酬合约的形式，期望对高管薪酬各个方面的有效性进行探讨。

第一，针对不同经理人薪酬差异较大以及个别经理人的“天价薪酬”现象，本书构建了一个经理人劳动力市场的一般均衡模型，实现经理人才能与公司规模的正向匹配。由此可以发现，经理人薪酬的差异实际上是公司规模差异的一个投影，尤其是针对大公司的经理人，其才能之间的微小差异由于与其匹配的公司规模的巨大差异而放大，因而导致了经理人“超级明星”现象。本书通过构建这一理论模型，描述了委托代理框架之外，劳动力市场竞争在高管薪酬决定机制中起到的关键作用，并解释了委托代理模型所不能解释的现实中高管薪酬存在较大差异这一现象。本书的研究说明现实中公司高管薪酬的差异在一定程度上是高管劳动力市场竞争性均衡的结果，忽视其背后经济学理论而过度强调收入分配公平性的政策将以损失效率为代价。

第二，针对高管薪酬应如何与公司业绩挂钩这一问题。本书在Hölmstrom（1979）提出的“信息原则”基础上，增加了额外可观测的同行参照公司业绩信号的作用，并将Hölmstrom and Milgrom（1987）的理论模型进行简化，推导出经理人最优薪酬合约的解析解。最优合约显示经理人薪酬应该与过滤掉同行参照公司业绩后的非系统性公司业绩挂钩，即采用相对业绩评估。因此，现实中制定高管薪酬时，应当充分考虑到可观测到的多种信号的作用，采用合适的相对业绩评估标准可以有效避免经理人幸运薪酬与过度支付等问题。

第三，针对货币薪酬、股票与期权三类薪酬组成成分的最优配置问题。本书通过对经理人效用的不同假设，刻画出更符合中国现实的最优合约形式。对于民营企业，本书根据行为经济学中的“前景理论”，认为代理人不仅仅是传统代理模型下风险厌恶的个体，更是损失厌恶的，即损失带来的负效用远远高于同等程度的收益带来的正效用。损失厌恶的效用函数推导出的最优薪酬结构应当是凸性的，这能够有效解释现实中的期权这一激励方式。但是，对于国有企业，由于国企高管除了提升企业业绩外，还需兼顾企业社会责任、收入分配公平性等其他任务，相比于货币性激励，政治晋升可能是更为重要的激励形式，因此国有企业高管对货币性损失不太敏感，本书将其效用函数设定为常相对风险厌恶型。本书通过设定不同的高管效用函数来刻画国有企业和民营企业经理人的本质性差异，并分别考察现有的高管薪酬结构是否还有优化空间，并为两类企业的股东分别提出了节省薪酬成本以提高企业价值的具体方案。现有的研究大多关注高管薪酬水平（绝对值）和薪酬业绩敏感性（斜率），而本书的研究率先指出了高管薪酬结构（凸性）对薪酬激励效果的重要影响，强调了股东根据经理人个人效用函数的特性来设计相应薪酬激励合约的重要意义。(www.xing528.com)

最后，针对高管薪酬的外生行政管制，本书在传统代理模型中加入一个外生的事前可知的薪酬管制，即对最高薪酬水平设置了一个上限，考察该管制对股东财富的影响。具体而言，薪酬管制会影响与公司匹配的高管才能以及在位高管的努力程度，进而影响公司价值。在进一步区分竞争性行业和保护性行业的基础上，考虑到两类企业中高管才能和努力程度对公司产出弹性的差异，并加入保护性行业国企高管的政治激励，发现薪酬管制对两类公司股东财富会产生不同影响。在理论分析的基础上，本书针对2014年央企“限薪令”这一具体薪酬管制政策，对理论模型的推论进行了检验，发现“限薪令”显著降低了中央国有企业高管薪酬水平以及高管和普通员工的薪酬差距，但对股东财富并未产生正面效果，对竞争性央企的股东财富甚至产生负面影响。说明政府对市场活动的直接干预可能适得其反，一刀切的薪酬管制反而扭曲了原本有效的薪酬激励，健全市场竞争与监管机制以促进企业内部形成有效薪酬激励可能是更为有效的方式。

1.1.4.2　研究的现实意义

高管薪酬不仅是学术界的重点研究话题，更吸引了各类媒体和监管部门的广泛关注。目前关于高管薪酬的讨论主要集中于四个问题：一是高管薪酬的持续上涨始终未得到合理的解释，自2005年以来，我国上市公司高管平均薪酬水平增长了两倍，而这还只是货币性薪酬部分（见图1-3）。二是高管薪酬与公司业绩脱钩，高管薪酬缺乏激励效果。尤其是2008年金融危机冲击下高管薪酬不降反升，以及近年来整体公司利润率下滑的同时却伴随着高管薪酬的持续上升。三是股票和期权等长期激励工具反而成为高管操纵公司股价、套取股东利润的手段。四是高管与普通员工收入差距逐步拉大，尤其是整体经济上行压力增大时，收入分配的不平等进一步加剧了民众的不满与质疑。因此，深入研究如何建立合理有效的高管薪酬激励机制，有利于实现企业高管人力资本的合理定价并制定激励相容的薪酬合约。对以上四个广为企业股东、监管部门和普通民众所关注的重点问题进行合理解答，具有十分重要的现实意义。

由于我国经济体制的特殊性，在市场化进程推进的过程中，民营竞争性企业已经较为充分地加入市场竞争，而国有保护性企业由于常年存在的行政干预与政府管制，仍然具有浓厚的行政化色彩。本书对这两类企业高管薪酬现状的有效性进行实证检验，厘清迅速增长的高管薪酬是有效市场竞争还是管理者权力寻租的结果，有助于帮助企业与监管部门对现存薪酬合约进行优化与改进。如果现有的高管薪酬主要是高管权力寻租的结果，那么相关监管部门出台一系列关于高管薪酬的管制政策就是十分有必要的；与此相反，如果现有的高管薪酬本身是符合经济规律的，对股东而言也是有效的，那么监管部门对高管薪酬的外生限制不但难以实现预期的效果，反而扭曲了原本有效的薪酬激励，损害长期股东价值。此外，分析公司业绩如何决定高管薪酬，有助于解决目前薪酬业绩敏感性是否普遍偏低这一争议，在设计合理有效的薪酬激励方式的同时，也为规范完善上市公司治理机制提供新的视角与思路。进一步地，通过考察不同薪酬组成成分的最优配置，有助于帮助公司制定最有效率的薪酬合约，以最小的成本实现对高管的激励。最后，通过对国有企业薪酬管制政策经济后果进行研究，为政府监管及政策制定提供有效参考与支持。

总体而言，本书的研究发现，随着市场化进程的不断深入与各类竞争机制的完善，我国上市公司高管薪酬的整体水平与薪酬业绩敏感性基本符合市场规律。尽管在薪酬结构等方面还存在一定的优化空间，高管薪酬水平整体上反映了高管劳动力市场均衡的结果，高管薪酬也广泛采用了相对业绩评估标准。本书的研究肯定了市场力量在对高管人力资本进行合理定价、实现高管与股东激励相容中起到的关键作用，证实了当前高管薪酬的一些特点是股东价值最大化的结果，因而是有效的。在这种情况下，政府出于社会公平性或市场失灵的担忧而对高管薪酬的一些行政干预反而会带来效率损失，而完善市场监督、增强公司治理，促使劳动力市场与企业内部形成有效的高管薪酬激励可能是更有效的方式。本书的研究结果支持了党的十九届三中全会通过的《中共中央关于深化党和国家机构改革的决定》的指导思想，即破除制约使市场在资源配置中起决定性作用、更好发挥政府作用的体制机制弊端，最大限度减少政府对市场资源的直接配置，最大限度减少政府对市场活动的直接干预，调整优化政府机构的职能。