高管薪酬激励与股东价值最大化

通过系统性梳理我国高管薪酬制度变迁历史可以看出，改革开放以来我国高管薪酬机制已经逐渐从行政工资向市场化激励转变，高管薪酬水平显著提升，各类短、中、长期薪酬激励均已推出。“最优合约理论”认为，高管薪酬合约应该在吸引有才能的经理人并激励其努力的情况下，最大化股东财富。因此高管薪酬应该与公司业绩挂钩，以实现股东和高管目标相一致（Hölmstrom，1979）。然后，现实中高管薪酬出现了许多与“最优合约理论”预测不一致的地方，如前文所指出的个别高管“天价薪酬”现象、薪酬业绩敏感性偏低、股权激励发展迟缓以及各类国有企业高管薪酬管制政策不尽如人意等现实问题，这引发了学术界和业界的激烈争论并主要形成了两派观点。

其中，以Bebchuck and Fried（2004）为代表的“租金榨取观”认为现存的高管薪酬合约不是由董事会根据股东价值最大化的目标制定的，而是由权力过大的高管出于个人利益最大化的考虑为自己制定的，因此高管薪酬整体水平过高并且缺乏激励效果，对公司股东而言是无效的，急需相关监管部门出台对高管薪酬的管制措施。

然而，“股东价值观”则得出了完全不同的结论（Murphy and Zabojnik，2004；Gabaix and Landier，2008；Dittmann et al.，2010）。该观点承认现实中高管薪酬的确存在一些与传统代理理论不一致的地方，但是这不能简单归因于公司治理的缺陷，而是因为传统的代理理论仅仅是在委托代理分析框架下考察最优合约问题，忽略了经理人劳动力市场或雇佣关系的一些其他特性，因而不能完全刻画现实中的高管薪酬合约。因此通过对传统代理模进行扩展与改进，能够充分描述高管薪酬的各个方面，并产生与现实观测到的高管薪酬一致的预测。在这种观点下，现有的高管薪酬激励机制本身是符合经济规律的，对股东而言也是有效的，即股东价值最大化。因此，监管部门对高管薪酬的外生限制不但难以实现预期的效果，反而扭曲了原本有效的薪酬激励，损害长期股东价值。(www.xing528.com)

本书针对高管薪酬急剧上升、薪酬与业绩脱钩、股权激励发展迟缓以及国企薪酬管制失效这四个问题，结合我国实际经济体制与市场规律，依次从高管薪酬整体水平、薪酬业绩敏感性、薪酬结构以及薪酬管制四个方面对高管薪酬的有效性进行考察，即考察现实中的高管薪酬是符合“租金榨取观”还是“股东价值观”。

具体而言，本书第三至六章依次考察了以下四个方面的问题：（1）上市公司高管薪酬迅速增长以及个别企业出现的“天价薪酬”现象如何解释？该现象是“租金榨取观”的结果，还是符合“股东价值观”？（2）根据最优合约理论，符合“股东价值观”的高管薪酬应该如何与公司业绩挂钩？公司自身业绩与同行业参照公司业绩在决定高管薪酬中应当发挥何种作用？现实中我国上市公司高管薪酬是否已经采用了有效的薪酬合约形式？（3）当前我国高管薪酬在不同组成成分（货币薪酬、股票与期权）之间的配置是否有效？即在维持经理人激励机制不变的情况下，能否通过调整薪酬的不同组成成分，为公司股东节省薪酬成本？（4）具体评估2014年《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》的政策效果，包括对高管实际薪酬水平、公司内部薪酬差距以及股东财富的影响。