数字货币市场：现状与展望

（一）数字货币市场格局

数字货币市场虽然早在2010年开始就形成了交易市场的雏形，但即便经历8年多的发展，相对于传统股票、债券等金融资产的交易市场而言，数字货币市场仍然属于新兴市场，并且以其7×24小时不间断全球交易和极高波动性的特性，受到众多高风险偏好投资者的青睐。但数字货币市场当前发展尚不完备，监管政策不明确，总体来看仍然处于不成熟的发展早期。

根据行业领先的数据平台Cpin Market Cap收录统计，目前全球数字货币市场大约有2202种数字货币，18594个交易平台，可进行法币、币币、合约衍生品等交易。当前数字货币总市值约为2400亿美元，24小时交易量约为100亿美元，主要交易场所在Coinbase、Bitfinex、Bitstamp、Kraken等美元法币交易所、Binance、Huobi等币币交易所，OKEX、Bitmex、Deribit等衍生品交易所和Bitflyer、Upbit、Bithumb等区域性法币交易所。（图5-1-15）

图5-1-15　比特币各大交易所交易量

（数据来源：Bitcoinity.org）

纵观比特币的发展历程，比特币二级市场交易主要兴起于2013年，从上图可以发现，在2017年2月以前，比特币占数字货币总市值一直在80%到91%区间波动，自2017年2月以后，随着牛市到来，各类数字货币竞相出现，比特币占数字货币市场总市值大幅下降到最低33%左右的水平，期间比特币价格最高触及2万美元，比特币总市值最高接近3000亿美元，数字货币总市值最高接近约7000亿美元。（图5-1-16）

图5-1-16　BTC占总数字货币市场市值占比

（数据来源：Bitcoinvisuals）

数字货币市场总交易量自2017年以来呈现持续快速攀升趋势，单日交易量峰值超过千亿美元，但由于监管缺位和市场不规范，数字货币市场交易量存在大量的虚假成交情况，且数字货币交易中流动性往往集中在以比特币为主的主流币种中，但随着数字货币日渐受到传统投资领域的关注，整个市场的流动性和交易活跃度都在持续大幅提升。（图5-1-17）

图5-1-17　比特币法币交易占比

（数据来源：Bitcoinity.org）

比特币单日交易量峰值超过300亿美元，日均交易量占数字货币市场的30%左右，主要交易对为USD/USDT/KWR/JPY。在2017年之前，人民币曾占到比特币全球交易量的95%，但由于监管原因，目前比特币交易量60%以上为美元成交。（图5-1-18）

图5-1-18　比特币市值交易量

（数据来源：https://coincheckup.com/global）

从数字货币市场的份额来看，比特币仍是单一占比最大的数字货币品种，占比持续超过50%（图5-1-19）。第二大市值数字货币为以太坊，其次为瑞波，前十大币种长期格局非常稳定，共识水平较高，流通市值也远超排名靠后的币种。（图5-1-20）

图5-1-19　前十大币种占比

（数据来源：BlockC策略研究）

图5-1-20　前十大币种历史价格走势

（数据来源：Coinmetrics）

从下图可以发现，数字货币整体波动率较高，在过去的近6年中，价格表现经常处于大幅波动中，前十大数字货币相对于比特币而言波动水平更高，价格起伏也更加剧烈，总体呈现同涨同跌的特征。（图5-1-21）

图5-1-21　（a、b）比特币与其他数字货币相关性

（数据来源：Coinmetrics）

（二）数字货币市场风格

业内权威信息平台CoinMarketCap收录的数字货币币种超过2000个，币种之间市值不同、流动性不同、属性不同、社区用户活跃度和共识程度不同，其价格表现也并非完全趋同于同涨同跌，也存在风格轮动、二八分化、龙头领涨、滞涨币补涨等类似股票交易市场的价格表现。

从投资交易角度主要根据流通市值区分，一般将数字货币分位主流币Major Coin和竞争币Altcoin，一般认为CoinMarketCap流通市值排名前十名的币种流动性最好、共识程度最高，所以称为主流币，其他数字货币则成为竞争币，竞争币种也根据市值和流通性划分出了市场中颇具趣味的“二线主流币”（流通市值排名约10-50名）“中小市值币种”（流通市值排名约第51-200名）“Shitcoins”（流通市值排名300名以后）等。

MVIS是数字货币专业投资者经常使用的指数，Digital Assets 100指数选取了市场排名前100的币种构建了综合指数，用以观察市场的整体表现。其中Digital Assets 100指数又区分了大市值Large-Cap。中市值Mid-Cap和小市值Small-Cap指数，用以观察不同市场分层的币种风格表现。

从下图最近一年的Digital Assets 100指数走势来看，大市值指数LC与综合100指数走势接近，而中市值MC和小市值SC走势明显落后，说明最近一年市场风格偏向于投向市值较大，波动更小，具有类似“蓝筹股”属性的大市值优质币种，而非积极投机炒作波动性更大的中小市值币种，这也是经历2018年—2019年超过12月熊市的投资者典型行为特征。（图5-1-22）

图5-1-22　MVIS数字货币指数

（数据来源：MVIS Indices）

数字货币市场一般也具有典型的风格轮动的动力演绎特征，一般在阶段市场底部会有龙头币种因为概念、题材或实质性利好发动领军行情，随后比特币、以太坊等主流币启动上涨，往往这个时候主流币的上涨会有“吸血”效应，大量资金会抛弃中小市值币种抢入主流币，在主流币确定行情趋势后，更多炒作资金会涌入二线主流币，并越来越倾向于扩散炒作更多小市值币种，直到所有的小币种出现2—3日内暴涨数倍的狂热行情，一段中期行情就迎来尾声。

从这种数字货币市场的大、中、小市值币价风格表现的联动性、轮动性来观察市场，是一种非常有效的辨别市场走势的指标。如果市场行情集中在大市值币种，可以判断行情在启动筑基；如果市场行情扩散分化到所有小市值币种，则说明行情已经进入尾声。

Binance Research曾发布研究报告《Investigating Crypto Asset Cycles》对于利用数字货币之间的联动性和相关性判断市场拐点进行了研究，如图5-1-23所示。

图5-1-23　数字货币市场平均相关系数

（数据来源：Binance Research）

上图曲线为剔除稳定币后，比特币与竞争币90日日收益率相关性经60日移动平滑处理后的曲线结果，由于市场非理性导致的市场风格轮动，众多数字货币之间价格表现的相关性一直在动态变化，基本上每次相关性在（0.8，1）区间波动时候，比特币的趋势就会迎来反转，至少会出现打断趋势的调整，在历史过程中，以资产联动性作为判断市场情绪和定位趋势拐点具有不错的领先效果。

除了资产联动性和股票市场相类似以外，数字货币市场也有很多“魔咒”市场行为特征，如同中国A股市场具有“大同魔咒”一样，每逢大同煤业涨停，A股即将迎来大幅调整，在数字货币中，每逢ETC出现异动大涨，数字货币市场也会迎来大幅调整；数字货币市场每年1—2月在中韩两国春节前后往往出现大幅调整，也具有类似美国股市的“Sell in May and Go Away”的五月季节效应；还有数字货币市场每逢共识大会必涨的“逢会必涨”效应，都是非常有趣的投资者行为学现象。

（三）数字货币市场用户特征

尽管数字货币的交易平台和衍生品工具等在最近几年不断丰富，但由于数字货币市场整体市值仍然较小，不透明程度较高，所以当前数字货币市场仍然是散户交易主导的市场，参与交易的地区日渐扩大，除了交易之外，数字货币的商业应用接受度也在不断提高。

1.场外账户持仓相对集中

以比特币为例，由于早期矿工持有大量比特币，比特币的持仓分布非常的集中。然而，鉴于交易的匿名性和比特币钱包转账的特性，比特币持有者的综述非常难以估量。从下图可以看出，大量比特币存放于少数的大额账户中，不过对于数字货币这种新兴资产，持仓分布如此集中并不是一件出乎意料的事情。（图5-1-24）

图5-1-24　比特币账户余额分布

（数据来源：Bitinforcharts）

由于参与数字货币交易市场的投资人大多为个人，投资目的也以短期炒作投机为主，从换手率可以看出，数字货币换手率大大高于传统股票资产，投机情绪之高涨可见一斑。Coinbase，Lend EDU等机构曾做过数据调研，发现超过半数以上的比特币持有者都以投机炒作为目的，仅有不到40%的持有者认为比特币是变革性的技术产物，更是只有10%以下的持有者愿意使用数字货币进行实物交易。

区块链链上数据也能说明这一点，来自Bitinfocharts的数据表明，在2017年下半年之前，每日交易规模的中位数通常远低于500美元，仅在价格大幅上涨后才在12月中旬和1月初上升到刚刚超过5000美元的高峰，后续随着价格回调持续回落，比特币活跃地址数也在比特币价格回调时同步出现回落，这也印证了大部分的比特币交易其实发生在数字货币交易所的场内。（图5-1-25）

图5-1-25　数字货币及权益市场换手率

（数据来源：Binance Research）

2.投资炒作情绪高，不乏长期价值投资者

但由于类似矿工和比特币信仰者等类似“价值投资者”的坚定持币用户的存在，比特币等数字货币的用户行为与传统大类资产尚有不同，而由于区块链网络的存在，则可以通过观测区块链链上数据来分析，这种有趣的数据分析只能在数字货币上进行，股票等大类资产不具有这样的交易结构和数据基础。Unchained Capital曾发表研究报告，从基于UTXO的链上数据分析了这部分用户行为的特征。

UTXO是比特币区块链网络独特的记账方式，记录着该比特币上一次发生转账的时间，下图为比特币网络UTXO的“年龄”分布，包括：小于1天，1天到1周，1周到1个月，1个月到个3月，3个月到6个月，6个月到12个月，12个月到18个月，18个月到24个月，2年到3年，3年到5年和大于5年等11个分位，色调越暖的区域UTXO年龄越小，Unchained Capital基于不同期限UTXO占总UTXO占比的拐点画出了一条HODL Wave曲线，越是长期不同的UTXO占比越高，则说明越多用户长期持有比特币不动，如图5-1-26所示。(www.xing528.com)

图5-1-26　2010—2018年比特币网络UTXO分布

（数据来源：Unchained Capital）

HODL是在比特币社区中发展的一个俚语和网络模型，指长期持有某种加密货币而不卖出或使用，HODL Wave指的是长期持有行为的周期性波浪，历史上主要划分出3个HODL Wave，分别对应三个主要的行情周期。

第一阶段被称为创世HODL，当时比特币还没有公允的交易价格，当时的用户只有早期的旷工和科技极客，在这个时候用户只能选择持有，直到2010年到2011年间Mr.Gox、Bitstamp、Kraken、Coinbase等交易所纷纷成立才有所改变。

第二阶段HODL Wave。在第二段中持有期限在12—24个月的UTXO占比下降最快，说明有一部分早期持有者在币价大幅上涨后离开了市场，而且即便在后期比特币出现价格大幅重挫后，各期限UTXO占比变化不大，说明大部分用户仍然选择长期持有比特币。

第三阶段The Great HODL。从2013年12月到2017年12月，是比特币历史上最长的为期4年的HODL Wave，这段期限中最显著的特征就是短期UTXO占比大幅提高，而超长期UTXO占比大幅下降，说明整个市场随着新增持币者的进入和老持币者的退出，市场格局在这四年中完成了巨大的换手和清洗。（图5-1-27a）

图5-1-27　（a、b）2010—2018年各阶段比特币网络UTXO分布

（数据来源：Unchained Capital）

图5-1-27b为2010年截至目前的UTXO分布，经过2018-2019年全年的大幅回调，新的HODL Wave正在形成，3—6个月的UTXO占比已经开始提升，说明很多用户已经在2019年2—3月开始进行增持，新的HODL用户正在不断进入市场，这也意味着新的比特币周期已经开始酝酿。

3.数字货币交易群体覆盖全球

参与数字货币交易的用户范围覆盖全球，从Bitcoinity上比特币的法币交易量数据可以发现，美元一直是法币交易量最大、最活跃的币种，欧元排名第二，韩元、日元排名也相对靠前。但法币交易并不必然代表都是美国投资人在交易，自2017年9月后，由于监管原因，中国投资者无法使用人民币直接购买数字货币，也倾向于使用美元或挂钩美元的稳定币进行数字货币交易，虽然欧元交易量相对较大，但是欧元区交易行为并不活跃，欧元投资者的投机炒作情绪显著低于亚洲地区的投资者（图5-1-28）。

图5-1-28　比特币交易量

（数据来源：bitcoinity.org）

对于机构投资人来说，诸如高盛、JP摩根、富达投资等国际一流投资机构都对数字货币投资表达了浓厚的兴趣，但对于开设数字货币交易或资产管理等产品服务仍然持非常谨慎的态度。从当前市场规模水平来看，数字货币市场总市值也不超过黄金交易市场的1/4，其中还包括较多不具备投资价值的中小市值币种；从交易量来看，流通市值前五大数字货币月交易量不超过黄金合约月交易量的一半，因此数字货币市场还不具备完全吸纳大规模资产配置资金进入的条件，目前数字货币市场参与交易的机构主要是风险偏好较高的对冲基金。

这部分对冲基金投资者的投资策略并非是仅仅简单交易数字货币赚取差价，对冲基金更偏好于使用套利、趋势跟踪、高频交易等量化策略获取超额收益。事实上很多传统对冲基金也尝试通过CME和CBOE上线的比特币期货进行做空交易，大约有30%的总持仓处于投机性空头仓位。

自CBOE和CME上线比特币期货以来，比特币期货交易量一直保持在日均7000万美元的水平，相对于日均100亿美元的现货交易量来说比特币期货交易并不十分活跃。然而CBOE和CME的持仓量一直在逐渐攀升，体现出机构型投资人对于通过合规正规金融产品交易比特币的热情也在逐渐高涨。（见图5-1-29，图5-1-30）

图5-1-29　（a、b）CBOE与CME比特币期货对比

（数据来源：JP Morgan Research）

除了市场容量之外，市场可信性和潜在的监管风险一直是导致数字货币市场难以爆炸式增长的主要问题，可信的数字货币投资产品如比特币ETF历时一年之久，目前仍然处于美国监管的审批中。比特币ETF一直被认为是机构投资人投资数字货币的圣杯，其审批进程的一举一动都牵动着市场上的广泛关注。

图5-1-30　（a、b）比特币期货交易量下滑，但持仓总量在不断上升

（数据来源：JP Morgan、Research）

ETF产品是美国传统资产管理市场最受欢迎的投资产品，诸多全球领先的资产管理公司持续寻求推出比特币ETF，但到目前为止还没有成功。对于拥有大额资金需要进行安全配置的机构投资者而言，数字货币ETF结构具有许多优点：

（1）保管、交易便捷：中心化数字货币交易所资产安全无法完全保证，比特币钱包管理复杂，比特币ETF提供了一种安全便捷的投资路径；

（2）市场流动性好：ETF交易活跃且高度透明；

（3）可信度高：ETF通过证券公司的经纪账户进行交易，有成熟透明的资产托管、清算、财务等管理支持，数字货币交易所则需面临潜在的欺诈和盗窃行为。

数字货币ETF可以在一定程度上与黄金ETF进行比较，黄金ETF对于提升黄金市场交易成熟度具有巨大的意义。成立于2004年的SPDR黄金ETF是第一支被美国SEC批准的黄金ETF产品。黄金ETF可以使投资者用相对低廉的交易成本像交易股票一样便捷地投资黄金现货。黄金ETF的开设不但让黄金现货成为专业组合配置的重要构成，也为黄金现货市场引入了大量的投资者和新增投资资金，同时也在长周期内极大地提振了黄金市场的价格——从2004年11月的443美元到2011年1900美元的峰值。直到目前，管理规模约在350亿美元的SPDR黄金ETF仍是市场上规模最大的黄金ETF产品之一。（图5-1-31）

图5-1-31　黄金ETF推升国际黄金价格

（数据来源：Goldman Sachs Research）

数字货币ETF的审批进程也承载了众多数字货币投资者对于数字货币市场引入新增资金、大幅提升市场价格的期待，目前包括Van Eck、Proshares和Direxion等资产管理机构都开始尝试布局并向监管当局申请成立比特币ETF产品（图5-1-32），然而截至目前美国SEC尚未给出肯定意见，且全球ETF产品管理资产规模最大的Blackrock、Invesco、Franklin和T.Rowe等公司仍宣称暂时对数字货币ETF持非常谨慎的态度。

图5-1-32　数字货币资产管理产品推进一览

不仅是数字货币ETF产品，美国SEC对涉及数字货币尤其是比特币的各项销售交易服务都采取高压的监管态度，根据监管规定，类似Merrill Lynch，Wells Fargo，RBC，Morgan Stanley等证券经纪公司都不得向高净值客户销售数字货币相关的交易服务或衍生品。监管层的主要顾虑在于，对于传统资产管理市场而言，监管层认为数字货币市场缺乏可预见的可持续发展性，市场整体规模和流动性相对较小，交易成本高且价格波动性大。但有TD Ameritrade和Goldman Sachs等小部分开明大胆的机构可以为客户提供CME的比特币期货提供经济服务。从长期来看，数字货币市场受到越来越多投资人关注是大势所趋，合规监管框架下的数字货币产品和服务的蓬勃发展也是势在必行。