数字货币的资产配置视角

全球经济格局正迎来百年未有之变局已成为当下的全球共识，经济增长缺乏核心引擎，贸易摩擦加剧，通货膨胀高企，发达市场和新兴市场都面临着政治和经济全方位的挑战，各项大类资产回报惨淡，聪明的资金“无处可去”，纷纷对以比特币为代表的数字货币市场产生了极大的兴趣和关注。

（一）风险资产，但存在一定避险效果

人们往往基于“数字黄金”的标签，将比特币和黄金相类比，认为比特币的属性更像是类似黄金的避险资产，可以在经济下行或出现局部危机时呈现一定的避险属性。这种认知在微观上有一定道理，但显然整体上有所偏颇。

从比特币的风险收益特征来看，比特币属于风险资产，而且风险较高，但在一定条件下具有避险的属性。

比特币的历史发展关键时点往往和前文提及的局部金融危机或区域性货币危机有关，如直接导致比特币诞生的2008年金融危机、大幅提升比特币用户渗透率的2013年塞浦路斯银债务危机与真实产生国家层面流通需求的2018年新兴市场货币危机等，尤其是2017年至2018年不断爆发的土耳其、伊朗、拉丁美洲国家主权法币大幅贬值和恶性通货膨胀的连锁危机，更是让整个世界将比特币和其他数字货币提升到了法币货币的关注程度——这也说明比特币基于其特定属性，在局部条件下确实具有一定的避险属性，但其避险属性主要体现在交易便利保护、购买力保护而非对收益回报的追求。从波动率角度来看，比特币并不具备避险资产应有的低波动特征。（图5-1-7）

图5-1-7　比特币及大类资产波动率

（数据来源：http://charts.woobull.com/）

（二）对通胀不敏感，收益大幅跑赢

黄金虽然被广泛认知为避险资产，但其与美元、通股率美债、瑞士法郎、日元等同类避险资产而言，在不同的风险事件情况下具有不同的收益表现。美元具有对高通胀敏感的特性，其作为避险资产的属性，往往在经济下行且通胀水平较高的时期获得较高的收益表现，不同情况下的经济或金融危机内生的驱动力不同，黄金在其他情况下的危机中收益时常不能跑赢美债或日元等，经数据研究发现，长期持有黄金的回报低于股票和债券，但波动率却高于债券，因此黄金在大部分时间区间内都不适合作为值得重点配置的资产品类（图5-1-8）。

图5-1-8　黄金在资产配置中的作用

（数据来源：Schwab Intelligent PortfoliosTM Asset Allocation White Paper）

比特币虽然在大众眼中具有高波动和高风险的特征，但从比特币历史收益表现来看，自2012年比特币具有可信的历史活跃交易价格以来，比特币相对于各项大类资产来说收益表现都非常优异，风险调整后的回报指标也非常可观，几乎跑赢所有大类资产的长期表现。（图5-1-9）

传统资产配置遵循美林投资时钟理论，以经济发展和通货膨胀作为资产配置的两个指标。传统投资界往往对黄金的投资价值也有争论，认为黄金不具有未来现金流收入的资产没有投资价值，不应作为投资组合的一部分。其实，黄金的价格与实际利率呈高度负相关关系，往往在名义利率低迷且通货膨胀率较高的经济周期中获得亮眼的表现，这种经济周期特征一般出现在经济衰退的过程中，所以黄金在投资时钟里作为避险资产具有非常重要的地位。

图5-1-9　比特币及大类资产的夏普比率

（数据来源：http://charts.woobull.com/）

从过去近9年的发展历程来看，比特币作为商品，虽然和其他大类资产价格相关性较低，但对于通货膨胀的敏感性而言，数字货币和黄金就有部分相类似的属性，尤其在经济衰退叠加高通货膨胀的情况下，比特币将展现出非常良好的收益表现。

当前全球经济面临缓慢增长的困境，持续累计的债务困境，失效的货币政策，导致各项大类资产收益水平降低，低增长可能将成为未来十年的新常态，传统大类资产价格必将持续承压，投资者越发难以获得超额收益，在投资组合中加入数字货币，尤其在低增长、高通胀的限制条件下，具有类似黄金抗通胀特性，但风险调整后收益更高的数字货币能有效提供资产配置的综合表现。

（三）分散风险，与其他资产相关性低

根据现代组合理论，资产配置的核心价值体现在各类资产的相关性，组合成分的相关性越低，组合风险调整后的收益回报表现更好。以比特币为代表的数字货币是传统投资领域里极难获取的，与各项大类资产相关性均极低的资产品类，具有不同的收益和波动率特征，在资产配置中可以起到分散风险的作用。（图5-1-10）

比较令人感兴趣的发现是在股票资产异常波动时，比特币和股票相关性显著下降，甚至出现负相关关系，能够起到分散风险的作用，黄金也具有这一特性。

图5-1-10　比特币与其他资产的相关性

（数据来源：BlockVC策略研究）

（四）数字货币在大类资产配置中的角色

数字货币投资属于另类资产投资的大范畴，能起到避险、保值和多元化的作用。所谓另类资产，是指传统的现金、股票和债券之外的金融资产和实物资产，数字货币目前已经受到了来自国际大型投资机构、家族财富办公室、高净值人群等专业投资者的认可，大量资金正在通过不断完善和丰富的合规架构和交易场所进入数字货币市场。

比特币呈现了非常凸显的配置价值，在一个股债60/40的经典组合中，一般以5%—6%作为黄金的最优配置比例，比特币具有比黄金更优秀的风险收益特征，因此可以替代黄金或贵金属在投资组合中的配置比例。

目前在大多数机构和个人的资产配置中，数字货币都是一种处于审视和考量下的新兴资产，目前数字货币市值和整体规模仅有2400亿美元，相比其他大类资产的规模仍然显著偏小，无法完全承载大体量的机构资金进出，但随着数字货币市场的快速发展，广大投资者势必日益青睐加强对数字货币资产的配置，也正是因此数字货币在当下具有极佳的配置潜力。

（五）与数字货币相关的投资品

目前投资数字货币主要的途径和工具包括现货法币交易、现货币币交易、永续合约、期权等衍生品等，主要的交易场所包括数字货币交易所场内交易、法币OTC交易、币币OTC交易。其中，现货法币交易适合美国、日本、韩国等具有完备法币通道的投资者；现货币币交易适合部分法币购买数字货币不通畅的区域，这部分投资者可以通过OTC或C2C平台购买比特币或USDT等稳定币进入场内进行币币交易；具有较高风险偏好的投资者可以在衍生品交易所进行最高100倍的杠杆合约交易。芝加哥商品交易所也开设了比特币商品期货，美国SEC正在探讨开放比特币ETF的可行性，纳斯达克也正在考虑开设比特币等数字货币交易，目前数字货币的投资交易途径正在不断丰富完善，为未来大规模合规机构资金入场奠定了坚实的基础。

从资产配置角度，比特币或主流大市值币种构建的指数组合是最适合稳定配置的产品，目前数字货币市场的比特币ETF，指数基金产品正在不断涌现，为广大投资者提供了稳定配置的渠道和选择。

（六）数字货币价格的驱动因子

即便众多市场人士认为以比特币为代表的数字货币没有基本面支撑，难以估算其价值。但以比特币为例，比特币本质上是一种商品实物资产，其商品属性、金融属性和类货币属性决定了其长期均衡价格也受到供需的影响，其中供给主要为挖矿形式，需求主要包括支付、私人财富价值储存和投机，其短期价格则主要受到投机情绪的影响。

迄今为止，尚未有对数字资产合理的估值方法出现，尽管数字资产市场规模与传统金融市场相比相去甚远，但种类繁多的数字资产与非标准化的内在权益界定，使得估值更为困难，内在价值难以评估也是造成市场非理性的重要因素。

1.NVT模型估值模型

NVT是目前行业内共识程度较高的比特币估值模型。与股票市场的市盈率（PE Ratio）类似，由于比特币不属于实体公司，也没有稳定现金流可供贴现，因此NVT市值和转账金额比率被用来描述比特币的价格是否处于高估或低估状态。(www.xing528.com)

Willy Woo与Chris Burniske于2017年提出的NVT（市值和转账金额比率）指标代表了整个比特币网络市值与每日链上转账交易额的比率，用来衡量比特币价格上涨是否显著超过了转账量增长，作为判断比特币基本面价值的指标。

NVT的局限性在于其指标属于滞后指标，NVT峰值往往出现在价格回调的中间，因此只能识别判断先前的泡沫水平。Crypto Capital的Dmitry Kalichkin针对NVT滞后问题进行改进并提出了NVTS指标（市值和转账金额比率信号），NVTS用90天的日转账量移动平均值代替了日转账量，通过引入移动平均抵消了短期内价格波动带来的由投机驱动的链上转账量增长。如NVT或NVTS大幅超过阈值，则说明当前比特币价值处于高估区域。

NVT或NVTS的数据可以通过Coinmetrics网站获取，链上转账量可以通过Blockchain.info查询。

在NVT模型的基础上，Charts.woobull.com还提供了系列图表，可以通过Willy Woo、David Puell和Coinmetrics团队等人改良的NVT模型中估算比特币的价格，以TOP CAP作为上轨，DELTA CAP作为下轨，起到了较好的预测效果。（图5-1-11）

图5-1-11　比特币NVT模型

（数据来源：http://charts.woobull.com/）

图5-1-11的定义解释：

MARKET CAP：又称网络价值，指货币供给乘以市场价格。

REALISED CAP by Coinmetrics：已实现价值，流通中所有货币以其上次发生移动时价格计算出的总价值，也就是流通中货币总价值的近似值。

AVERAGE CAP：平均价值，指时间加权的日流通市值，近似“永续”移动平均的流通市值。

DELTA CAP（experimental）by David Puell：用Realised Cap减去Average Cap计算得出，可以测量出市场底部区间。

TOP CAP（experimental）by Willy Woo:Average Cap乘以35，用来衡量历史最高价值边界。

2.梅特卡夫定律

除了NVT模型外，梅特卡夫定律也被应用于测算比特币的基本面价值。苏黎世联邦理工学院和瑞士金融学院的学者发布了论文，使用梅特卡夫定律对比特币网络价值进行估算，其核心作者Spencer Wheatley和Didier Sornette等人曾于2018年3月16日认为比特币正处于泡沫中，未来市值将继续下跌约70%左右空间。该模型结合梅特卡夫定律（Metcalfe Law）和对数周期幂次定律（Log-Periodic Power Law，LPPL），后比特币果然从8200美元下跌至于3100美元，跌幅超过62%。这篇论文的方法和结论对采用梅特卡夫定律“破译”比特币价格起到了非常突破性的借鉴和启发意义。

梅特卡夫定律定律是一种网络技术的发展规律，由3Com公司的创始人、计算机网络先驱罗伯特·梅特卡夫于1993年提出（图5-1-12）。M定律可以表示为：网络的价值以用户数量的平方的速度增长。M定律的内在逻辑是：在一个网络型的产品中，每一个新增用户都会给原有用户带来价值的增量，因为网络的价值是与网络中的连接数量成正比的，所以假设有第n+1个用户加入网络，它将给网络带来n个新的连接。公式如下：

图5-1-12　梅特卡夫定律公式

其中：Network Value是网络的价值，C是一个系数，n是网络节点数，t是具体时间点。

Sornette认为，投机泡沫崩盘有迹可循，有可能加以预测。想知道哪里有泡沫，先看哪个市场呈现超指数成长（super-exponential），意思是成长率本身也快速飙高。羊群效应会让这种现象持续一段时间，但是能够进场的人数毕竟有限，崩盘或修正无可避免。

图5-1-12中可以看出，比特币市场价值和网络用户数量的线性回归关系，其中，梅特卡夫定律中斜率β为2，但实际上，比特币市场的斜率B估计为1.7，远小于梅特卡夫定律中的斜率2。这就说明，如果有100万个网络用户，网络用户只和其中的1万名其他用户连接，而不是100万个人。

图5-1-13是比梅特卡夫定律下预测的市场价值和实际的市场价值的对比结果。图中，黑色虚线表示基本支撑位，而黑色实线和灰色虚线表示线性回归的参数系数，会在支撑水平和泡沫水平中下降。

图5-1-13　比特币泡沫模型

（数据来源：Are Bitcoin Bubbles Predictable）
注：Combining a Generalized Metcalfe's Law and the LPPLS Model Spencer Wheatley1*，Didier Sornette1，2*，Tobias Huber1，Max Reppen3，and Robert N.Gantner

Sornette的方法分为两个部分。首先，他寻找以超指数速度增长的市场，即增长率本身在增长的市场。由于放任行为等因素，这种情况可能会在短时间内持续。但由于参与人的数量是有限的，所以这种情况是不可能长期维持的。出于这个原因，崩盘或调整是不可避免的。比特币崩盘事件中，导火索其实都是微不足道的。根据Sornette的说法，市场已经处于关键阶段，就算这些事件没有发生，也会有其他一些事情来引发崩盘。（图5-1-14）

数字货币由于缺少基本面，很难像股票、债券等资产进行现金流贴现的估值，因此人们往往认为数字货币是高度投机性的品种，其价格波动非常随机且完全没有规律性可言，梅特卡夫定律和LPPL模型的结合提供了一种独特的比特币基本面分析方法，甚至从比特币的价格中找到了对数周期波动的规律，除了这种方法外，还有物理学家和生物学家引入了诸如病毒扩散的数量化方法等分析比特币的基本面价值，无疑都提供了非凡的启发意义。

图5-1-14　比特币泡沫模型运算结果

（数据来源：Are Bitcoin Bubbles Predictable）
注：Combining a Generalized Metcalfe's Law and the LPPLS Model Spencer Wheatley1*，Didier Sornette1，2*，Tobias Huber1，Max Reppen3，and Robert N.Gantner