（一）港股存亮点，A股估值处低位
2019年纺织服装行业A股和港股市场表现各异，其中港股部分公司行情表现突出，系基本面和估值双重提振；A股公司总体行情平平、跑输大盘。
A股纺织服装板块在2012年以来行业进入调整后市场表现相应较弱，2014～15年因转型牛市炒作、市场表现较好，2016～2017年连续两年跑输大盘，且为行业中涨跌幅倒数第一。2018年上半年在基本面支撑背景下行情好转，但2018第二季度以来随着国内外需求均走弱、基本面承压，行业表现持续跑输大盘。2019年初至今行业累计上涨7.09%，其中纺织制造、服装家纺两个子板块分别涨9.73%、涨5.53%，均小于上证综指的涨幅22.30%（图2-47、图2-48）。
图2-47 A股各一级行业指数2019年涨跌幅
（资料来源：Wind）
图2-48 2019年A股纺织服装行业与大盘累计涨跌幅走势
（资料来源：Wind）
从估值情况来看，2015年牛市之前，2012～2014年A股纺织服装行业市盈率在10～40倍，其中纺织制造在10～25倍、品牌服饰在10～35倍。目前行业估值位于历史水平低位附近（图2-49、图2-50）。
图2-49 A股纺织服装行业及行业2011～2019年PE估值走势（TTM，更新至2019年12月31日）
（资料来源：Wind）
图2-50 A股品牌服饰代表性公司2011～2019年PE估值走势（TTM）
（资料来源：Wind）
港股部分公司行情表现突出，运动服饰龙头公司安踏体育、李宁以及羽绒服专业公司波司登均大幅跑赢恒生指数，2019年1月1日至2019年12月31日分别累计上涨100%、172%、103%。基本面持续向好叠加估值层层攀升共促龙头公司行情表现靓丽，2019年至今安踏、李宁的PE估值均一路走高，目前PE（TTM）倍数在35～41倍。其他纺织服装公司中，除新股慕尚集团控股（男装）涨幅72%居前外，行情表现相对平淡（图2-51、图2-52）。
图2-51 港股代表公司和恒生指数2019年累计涨跌幅
（资料来源：Wind）
图2-52 港股代表公司2011～2019年PE估值走势（TTM）
注 已删除部分异常值；李宁2013～2014年净利润亏损、PE为负值。
（资料来源：Wind）
（二）零售承压下品类分化，运动服饰等景气度高
1.品牌服饰行业总体业绩表现平淡，收入增速较2018年放缓
我国品牌服饰行业2011年及之前为快速扩张期（主要增长来自外延开店+提价），2012～2016年为行业调整期（消化高库存、高终端价格、渠道变迁等问题），2017～2018第一季度前期调整到位叠加可选消费回暖背景下出现复苏，2018第二季度至今受宏观经济下行压力、整体终端零售环境疲软影响，行业增速下一个台阶。
行业性需求不佳背景下，2019年服装行业上市公司业绩表现总体平淡。统计A股品牌服饰行业的38家公司，相比于2017年、2018年全年品牌服饰行业收入增速超过10%，2019年前三季度收入同比增5.37%，较前几年增速有所放缓。
利润方面，品牌服饰2017年复苏时全年实现净利润高个位数正增长，2018年随着零售环境转弱、企业盈利能力变差，当年净利润同比下滑4.01%。2019年前三季度在收入同比增长背景下，净利润降幅进一步扩大至17.86%。另外，2019年前三季度亏损公司数为7家，相比于2018年前三季度的1家、2019年上半年的6家同比和环比均增加。
利润端压力超过收入，主要为在毛利率基本稳定背景下，费用端压力加大。另外，营运指标方面，随着收入端表现疲软，行业存货和应收账款周转亦呈同比放缓趋势；行业财务表现的较大亮点是经营性净现金流同比明显好转，系企业主动控制备货所致。
港股品牌服饰品类表现差异较大，其中运动服饰品类表现出较高的景气度，其他品类则与A股公司较为一致，受零售环境影响收入增速较2018年有所放缓（图2-53～图2-56）
2.行业表现各异，运动服饰景气度高
综合A股、港股两个市场的上市公司表现来看，2019年零售环境疲软且未见明显改善。亮点是运动服饰品类景气度持续较高，保持了高增长态势，其次童装品类增速相对较高，其他相对成熟的品类竞争更为激烈，公司业绩表现分化加大。(www.xing528.com)
图2-53 A股品牌服饰行业营业收入合计及增速
注 统计样本为A股38家上市公司。
（资料来源：Wind，光大证券研究所统计）
图2-54 A股品牌服饰行业归母净利润合计及增速
（资料来源：Wind，光大证券研究所统计）
图2-55 A股品牌服饰行业存货周转天数情况
（资料来源：Wind，光大证券研究所统计）
图2-56 A股品牌服饰行业经营净现金流/收入占比情况
（资料来源：Wind，光大证券研究所统计）
（1）运动服饰行业。以安踏体育、李宁为代表，多家公司业绩表现突出，收入（零售）增速、盈利能力、周转等多个指标均向好。其中，龙头安踏体育自2018年以来保持了40%以上的收入增速，李宁2019年上半年收入增速提升明显，至30%以上。从2019年第三季度运营数据来看，龙头公司零售端仍保持了靓丽表现，基本延续上半年的水平，安踏主品牌2019第三季度零售额同比中双位数增长，Fila品牌保持50%以上增长，李宁增速超过30%（其中同店销售增长接近20%）。2019年12月安踏体育发布盈利预喜，预计2019年收入同比增速超过35%，归属于母公司所有者的净利润同比增速不低于45%（未考虑Amer对合并报表影响）（图2-57～图2-60）。
图2-57 港股体育服饰代表公司营业收入同比增速
（资料来源：Wind）
图2-58 港股体育服饰代表公司归母净利润同比增速
注 已删除李宁部分异常值。
（资料来源：Wind）
图2-59 港股体育服饰代表公司净利率走势
（资料来源：Wind）
图2-60 港股体育服饰代表公司存货周转天数
（资料来源：Wind）
（2）大众服饰行业。以海澜之家、森马服饰、太平鸟等为代表，发展较成熟，收入增长表现基本与行业总体一致，2019年以来增速放缓，同时竞争激烈、利润压力加大，公司业绩表现分化更明显，亏损公司数量增加。
（3）童装行业。以森马服饰、安奈儿为代表，龙头森马服饰收入增速较高（前三季度同比增36%），系内生增长和收购并表共同贡献，但各季度之间增速有放缓。
（4）高端服饰行业。以比音勒芬、歌力思、地素时尚、安正时尚等为代表，公司差异较大，比音勒芬、地素时尚收入和利润增长水平基本延续，其他公司增速放缓。
（5）中高端男装行业。以中国利郎、七匹狼、九牧王为代表，收入增速较2018年有所放缓，A股公司前三季度收入低个位数增长。
（6）内衣行业。以汇洁股份、都市丽人为代表，汇洁股份收入维持双位数增长，都市丽人2019年上半年收入现下滑、预告2019年全年亏损不低于9.8亿元、经营进一步恶化。
（7）户外行业。以探路者、三夫户外、牧高笛为代表，收入延续下滑，其中探路者户外业务有好转、净利润端现改善。
（8）羽绒服行业。波司登业绩表现突出，2019年4～9月收入增长接近30%、较上一报告期提速。
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