服装行业资本市场：海外并购成龙头热门

（一）板块概况

近两年上市较少，龙头市值规模领先但较国外仍有提升空间按最新统计，A股纺织服装行业上市公司83家（剔除B股），按上下游划分纺织制造、品牌服饰和其他，各为42家、39家、2家。按市值统计，龙头公司海澜之家、森马服饰分别于2014年（通过借壳完成）、2009年上市；港股方面按Wind行业统计，纺织品、服装和奢侈品类上市公司合计132家，剔除珠宝、手表等公司后，纺织服装类上市公司合计103家，按上下游划分纺织制造、品牌服饰各为68家、35家。港股龙头公司为安踏体育、申洲国际，分别于2007年、2005年上市。

1.品牌服饰公司2004年后加速上市，近两年有所减少

纺织服装行业公司上市的节奏与行业发展阶段较为一致，早期（20世纪80年代左右开始）我国纺织制造产业凭借低人力成本等优势迅速跻身世界一线，上市公司中以纺织制造类企业居多，随后国内消费者品牌消费意识逐步加强、自有服装品牌得以发展，品牌服饰类上市公司随之增加。

2004～2011年期间国内服装行业蓬勃发展、消费景气度位于高点，多家品牌服饰代表性公司（如李宁、安踏体育、美邦服饰、森马服饰）在此期间陆续上市，募集资金加速扩张。2012年开始，服装行业进入去库存调整期，上市速度随之放缓，2015～2017年随着A股上市环境宽松加速、2018～2019年则再次放缓，目前A股品牌服饰行业上市公司数量已基本与纺织制造行业相当，但港股市场中仍以纺织制造类居多。

A股2018年、2019年分别上市1家（中高端女装地素时尚）、0家；港股2018年、2019年分别上市9家、7家，数量较多，但多集中于纺织制造上游且平均体量较小，下游品牌服饰2019年新上市公司为运动服饰零售商滔搏、男装慕尚集团控股。其中规模最大的为滔搏，2018财年收入325.70亿元，在新上市公司中规模领先（图2-43、图2-44、表2-13）。

图2-43　A股纺织服装行业上市公司已上市数量

（资料来源：Wind，光大证券研究所统计）

图2-44　港股纺织服装行业上市公司已上市数量

（资料来源：Wind，光大证券研究所统计）

表2-13　2018～2019年品牌服饰行业代表性上市公司一览

注　选取行业内收入和市值规模较大的公司列示，市值数据日期为2019年12月31日，A股公司单位为亿元人民币，港股公司单位为亿元港币。

（资料来源：Wind，光大证券研究所统计）

2.大市值公司位于港股，但相比国际龙头在市值和业务体量上仍偏小

服装大市值公司主要位于港股市场。我国服装行业上市公司中按市值规模排序，龙头公司主要有港股的安踏体育（市值近2000亿港币）、申洲国际（市值超过1600亿港币），A股的海澜之家（市值300多亿元人民币）、森马服饰（市值超过200亿元人民币）。

对比A股和港股两个市场的市值分布，纺织服装类公司港股市场市值集中度较高、龙头表现突出，A股则相对分散。A股市值前五名纺织服装行业上市公司市值占比为27%，其中品牌服饰公司占3席，而港股前五名市值合计占比高达66%，主要原因为港股市场投资风格更加偏好龙头公司，除少数规模和行业地位突出的公司外，存在大量业绩体量小、成交不活跃的小市值公司。

相比国际龙头在市值和业务体量上仍偏小。国际服装领域大市值公司主要包括：美国Nike公司市值超过1万亿元人民币、西班牙Inditex（Zara品牌母公司）市值超过7000亿元人民币、日本迅销（优衣库品牌母公司）市值超过4000亿元人民币等。我国市值最大的安踏市值2000亿港币，对比国际龙头仍偏小，主要因为收入体量差距较大，安踏体育2018年收入241亿元人民币，海澜之家2018年收入191亿元人民币，而Nike、Inditex年收入均超过2000亿元人民币。究其原因，一方面在我国宏观经济和服装行业发展晚于发达国家的背景下，国内龙头公司的核心竞争力和品牌影响力在国际化竞争层面尚显稚嫩；另一方面国际龙头公司已经实现全球化采购、销售和运营的业务布局，而国内公司仍以中国本土市场为主（图2-45、图2-46）。

图2-45　A股纺织服装行业上市公司按市值大小统计数量

注：市值数据更新至2019年12月31日，下同。(www.xing528.com)

（资料来源：Wind，光大证券研究所统计）

图2-46　港股纺织服装行业上市公司按市值大小统计数量

注：市值数据更新至2019年12月31日，下同。

（资料来源：Wind，光大证券研究所统计）

（二）企业融资形式变化，发行可转债增加

2017年及之前，纺织服装行业上市公司多采用定向增发形式进行融资，2017年随着证监会定增新规、减持新规陆续推出，选择定向增发的上市公司数量大幅减少，定增次数自前几年的每年10次以上下降至个位数。可转债融资逐步受到上市公司青睐，2019年业内融资案例共计22例中发行可转债占13例，且2019年可转债发行数量较2018年有所增加，2018年完成发行可转债1例（海澜之家），2019年锦泓集团等4家上市公司发行了可转债。

分上下游来看，2019年至今纺织制造、品牌服饰行业融资次数各为12次、10次，差异不大，但特点是品牌服饰龙头公司未出现其中（最近一次代表案例是海澜之家2018年发行30亿可转债），龙头公司依托于自身较强的行业地位和现金流能力，在没有大额投资项目或者自身内部资金充足的背景下外部股权融资意向较低（表2-14）。

表2-14　2019年至2020年初A股及港股市场纺织服装行业上市公司融资一览

（资料来源：Wind，光大证券研究所统计）

（三）龙头公司海外并购热度提升、介入全球化运营

总结近年来服装行业对外投资并购的特征，有以下几点：

1.并购行为日趋活跃

具有代表性的并购案例数量有所增加，如仅2019年一年，就发生了海澜之家对英氏婴童的控股，高端女装公司歌力思收购法国设计师品牌IRO剩余股权、出让电商代运营服务商百秋网络控股权，高端女装公司珂莱蒂尔并购与其体量差距不大的Keen Reach并更名赢家时尚等事项。

2.国际并购风生水起

2016年至今，国内纺织服装行业明显加大了对国际品牌的并购力度，如山东如意并购法国轻奢集团SMCP，歌力思收购Ed Hardy、IRO等多个国际轻奢品牌，运动服饰龙头公司安踏体育并购Amer Sports（始祖鸟等户外品牌的母公司），童装龙头公司森马服饰并购法国高端童装公司Kidiliz等。这些代表案例中，国内公司多为收购目标品牌的全球业务、介入其运营，显示出在我国宏观经济持续稳定增长的背景下，中国已成为全球消费增长潜力最大的国家之一，是国际品牌必须要重视的市场；另外，国内服装企业不断成长，战略眼光已经逐步拓展至全球，国内的部分领先品牌通过并购国际品牌，既有在中国市场扩大品牌矩阵、增加覆盖细分市场的战略规划，亦是为未来“走出去”全球化发展进行初步实践。

以安踏体育为例，公司高度重视收购Amer Sports后的全球化经营开展和实现集团化业务整合协同。2019年3月完成对Amer Sports的收购邀约后，11月公告出售Amer Sports 5.25%股权予安踏体育四位执行董事、高管团队成员、红杉资本等投资人，绑定安踏管理层利益并彰显对Amer Sports的整合信心，引入新投资人也有望获得更广资源支持。投后整合方面，2019年4月安踏组建了Amer Sports的新董事会，并对未来5年业务发展提出了收入年增长10%～15%的长期规划，12月安踏在战略发布会上提出了双A计划，补强多品牌布局并将积极推进Amer Sports的中国区业务扩张和安踏的国际化发展。

3.龙头成为投资并购的主要参与者

对外并购的案例中，龙头公司的身影出现更加频繁，龙头公司凭借优势行业地位、深厚品牌经营经验和影响力、强大的资本实力，在上述路径的推进上更为积极，体育服饰龙头安踏体育、大众服饰龙头海澜之家和童装龙头森马服饰在近年来均有对外投资动作。在此背景下，行业集中度提升趋势有望加速。