家族控制力度对企业决策的调节

家族企业在制度演进、组织结构、要素构成、治理原则和可持续发展等方面可以视为家族控制权所内生的具体的制度安排，家族企业问题突出表现为家族控制如何与企业控制相结合的问题。在家族企业风险资本融资问题上，家族控制权程度的差异会对家族企业主体行为和风险资本有不同的影响。

1.家族控制权程度差异影响家族企业主体的行为

相较于非家族企业，家族企业在家族大股东的控制地位和控制权与现金流权的分离程度上更加有特色，家族企业特性很大程度体现在其家族控制水平和两权分离的差异性上（Torres et al.，2017）。上市家族企业相比于非家族企业“两权分离”明显。另外，家族企业控制权集中度高，“一股独大”的现象很普遍，家族大股东拥有相对或绝对控制权，并通过金字塔式的股权结构来掏空企业，侵害中小投资者的利益（Claessens et al.，2002）。

家族控制权程度对企业绩效会产生影响，已被很多学者证实（Agnion & Bolton，1992；Hart，2001）。近年来越来越关注家族控制对企业绩效的影响。在Berle & Means（1932）及Jensen & Meckling（1976）的理论框架下，家族企业的股权及投票权集中将会提高企业业绩，但家族企业会遭遇如资本约束、继承权争夺、管理者堑壕、裙带关系等问题，诸如这些问题将会使企业绩效降低。Jaskiesicz & Klein（2005）搜索到关于直接研究家族企业绩效的文章有55篇，其中14篇是研究非上市家族企业的，41篇是研究上市家族企业的。在这些研究中，把家族企业与非家族企业都进行了对比，非家族企业可以认为是不满足家族企业定义的企业。Jaskiesicz & Klein（2005）分析得出在这55篇文献中，46%的研究认为家族企业绩效优于非家族企业；8%的研究认为家族企业绩效低下；20%的研究认为家族企业与非家族企业绩效没有显著的不同；26%的研究认为家族企业的绩效与外部治理环境与竞争因素有关。在已有的研究家族企业绩效的文献中，对美国家族企业的研究文献较多，据不完全统计，有30多篇。在除了对美国家族企业绩效进行研究外，学者也对其他国家和地区的家族企业绩效进行了研究，如对加拿大家族企业的研究（Smith & Amoako-Adu，1999）、挪威家族企业的研究（Barth et al.，2005）、瑞典家族企业的研究（Cronqvist & Nilsson，2003）、西班牙家族企业的研究（Gomez-Mejia et al.，2001）、中国台湾家族企业的研究（Luo & Chung，2005）。除了对单个国家家族企业绩效进行研究外，还有学者对多个国家的家族企业绩效进行分析，如对13个西欧国家的研究（Faccio & Lang，2002；Maury，2006）、欧洲大陆国家的研究（Barontini & Caprio，2005）和对东亚国家的研究（Claessens et al.，2000；Lins，2003）。不管对美国家族企业还是对其他多个国家或地区的家族企业绩效的研究都没有得出家族企业绩效更好的一致结论。虽然关于家族控制对企业绩效影响的相关研究并没有得出统一的结论，但不同的控制权特征表现出的家族控制权程度会对企业的成长绩效产生不同的影响，也会影响市场对企业的预期（戴伟华，2006）。李新春和胡骥（2000）研究认为，就企业成长来说，家族控制权是直接与企业的扩张性决策和行动相联系的权利。家族控制权程度不同，家族股东对风险资本融资会产生不同的预期和态度（Chemmanur et al.，2016），进而会产生不同的决策行为，影响风险资本融资对企业成长绩效发挥作用。

2.家族控制权程度差异影响风险资本主体行为

风险资本作为一种特殊的“积极投资者”和“主动投资者”对被投资企业有特殊的控制权要求。风险投资的概念起源于美国，在20世纪六七十年代被资本市场提出。据《百度百科》上的解释，风险投资是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资。在中国，风险投资简称为VC，是一个约定俗成的具有特定内涵的概念，核心内涵为创业投资！而风险投资是一种股权投资，虽然从后期发展的成本上来讲，借贷或许更划算一些，但从综合价值来看，风险投资为一家企业提供的价值，不仅仅是资金的输血，更是一种共担风雨、同舟共济的承诺。许多人把参股资金看作是风险投资的全部。但实际上，风险投资所带来的资金，只是它和企业建立关系的第一步。企业本身不断增值壮大，对双方都有利，而一旦企业衰败，风险投资也将同时承受损失。由这些角度来看，风险资本必然不同于一般资本，它会在企业中扮演更“积极”和更“主动”的角色。Kaplan & Stromberg（2003）利用风险资本数据来检验融资契约理论，选择风险资本家作为最接近理论中的投资者，试图比较真实世界中的融资契约与融资理论中的融资契约特征。研究发现，风险资本投资主体有意愿独立地配置现金流权、投票权、董事权、清算权、反稀释权和清算权等其他控制权。风险资本和被投资企业的控制权相关契约是双方博弈的结果，家族企业风险资本融资后控制权配置是双方较量的结果。而风险资本主体对控制权的要求和与家族企业博弈过程和结果都会受到家族控制权程度的影响。当企业获得一些消息灵通的风险投资中小股东的财务支持时，这些风险投资者有很强的监督动机和能力，会限制主要股东赚取控制权私有收益。因此，彰显的家族特性的控制权程度对风险资本独立配置控制权、契约条款等风险资本行为等方面都会有影响。

家族企业控制权程度的差异会对家族企业和风险资本主体行为有不同的影响，进而影响风险资本作用于家族企业的效果。因此，根据以上分析，本研究将家族控制权程度视为调节变量，提出以下假设。

假设1：家族控制权程度在风险资本影响家族企业成长绩效中起调节作用。(www.xing528.com)

进一步地，家族控制权程度在风险资本影响家族企业成长绩效的调节作用的具体方向上，主要体现在以下几方面。

首先，家族控制权是家族股东行使决策权的基础（Carney，2005），家族控制程度越高，越容易行使决策权。企业的发展一定是要获得资本市场的资金。但是企业家在闯进资本市场、获得外部资金的同时，也会遇到诸多丧失公司控制权风险、对赌出局风险等。如新浪创始人王志东出局、1号店创始人于刚出局、汽车之家创始人李想出局、俏江南创始人张兰出局，等等。

新一代家族企业主在借助资本市场助力企业发展的同时，如何保护公司控制权，已经是企业必须面对和解决的关键问题。而且，家族控制程度越高，控制家族会更容易通过参与企业管理，实现家族对企业的监督与控制（Jones et al.，2008）。当企业绩效不佳，特别是在面临经营困境时，为了避免控制权丧失的威胁，家族控制人会加强对企业经营活动的管理控制，尽力发挥主观能动性（张远飞等，2013）。这样，家族控制权程度越高，越有能力在决策权上占优势，家族企业相较于一般企业，与风险资本关系之间的差异会更加凸显。

其次，家族控制权程度越高，控制性家族对风险资本等少数股东的剥削程度更高。苏启林和朱文（2003）指出，随着控制性家族控制权与现金流权的分离程度越来越高，控制性家族就可以用较少的现金流实现对上市公司的实质性控制，其对中小股东的剥削程度也越高，而由此带来的双方利益冲突会影响家族企业成长绩效的提升。因此，家族控制权程度越高，控制性家族对风险资本等少数股东的剥削程度更高（苏启林，2005），双方的利益冲突会更大，对家族企业风险资本融资的经济效果就会产生更为消极的影响。

基于以上分析，本研究认为，相较于家族控制程度弱的家族企业，家族控制程度强的家族企业对风险资本融资影响绩效发挥的阻碍作用越强，提出如下研究假设。

假设2：风险资本融资与家族企业成长绩效的关系受到家族企业控制权程度的正向调节作用。即相对于控制权程度弱的家族企业，家族控制权程度强的家族企业中，风险资本融资对成长绩效增长的阻碍作用大。