风险资本对家族和非家族企业成长绩效的影响差异

1.家族企业特征

家族企业起源于以家庭或家族为单位的创业活动，是世界范围普遍存在的一种企业组织形式（Miller & Breton，2005）。家族企业的管理活动非常复杂，主要源自其既是家族又是企业。一方面需要同其他企业一样考虑商业需求，另一方面还需要处理控制性家族的需求（Kuan et al.，2011；Reyna & Enclada，2012）。与一般组织形式的企业相比，家族控制企业的特征体现在以下方面：

第一，家族企业有“企业”和“家族”的二元特征。近年来，家族企业研究者逐渐揭示了家族企业不同维度的异质性，而这些管理和战略行为的差异归根结底可能在于家族企业追求目标的独特性。一般来说，家族企业的总体目标总是面临着家族目标与企业目标两方的冲突（Sharma et al.，1997）。家族与企业作为两个系统，具有不同的决策基础：家族作为社会群体，遵循生物—情感准则，而企业作为组织系统，依赖于理性—经济基础。两个系统的动机激发了相应的目标和意图，进而引发了相应的行为。企业作为自主经营的实体，获得经济回报是基本或最终的要求。但家族企业融入了家族元素，注重保护其社会情感财富并存在特殊控制权偏好和风险规避倾向（Villalonga & Amit，2008）。从代理行为角度看，家族股东需要保护社会情感财富而不情愿放弃控制权从而容易忽略其经济和财务需求（Berrone et al.，2012；Gomez-Mejia et al.，2007；Kellermanns et al.，2012）。在企业成长与风险承担选择方面，因为家族所有者和企业财产联系的紧密度很高，所以，家族企业相对于非家族企业更易风险规避（Athanassiou et al.，2002；Morck & Yeung，2003），寻求企业稳健增长。

第二，家族企业有特殊的治理结构和行为目标。组织和管理学者往往将组织中的正式制度与非正式制度（比如关系网络）割裂开来研究组织行为与绩效，过度关注非正式网络在组织中的积极作用，正式制度更多地被视为一种背景或权变要素而逐渐被边缘化，由此导致现有研究缺乏将正式制度和非正式制度相结合的整体性视角。但显然，这两种要素在组织中是相互影响（Interaction）、共存（Co-Exist）和共演（Co-Evolve）的（Mcevily et al.，2014）。比如，嵌入在组织中的正式制度和非正式网络共同构建了一张行动者互动的联系网，这种联系网为组织成员进行信息交换、获取资源、共享目标继而影响组织行为与绩效水平提供了渠道。亦即正式制度与非正式制度间的互动与共生性演化过程是影响组织行为与绩效的关键因素，但在信息交换、权利基础、领导表现形式等方面，它们之间是存在显著差异的，这又使得非正式制度对正式制度存在替代甚至破坏作用。比如，在组织转型过程中，需要引入新的规则、程序和治理机制等正式制度，而非正式制度往往具有黏性，短期内无法及时调试以适应正式制度的改变（Dahlander and Mcfarland，2013），进而可能破坏正规组织的效率。而在传统的家族企业治理中，同样存在以上问题。不可否认，非正式的关系治理在一定时期内有助于减少代理成本、降低交易费用，提高了家族企业的经济效率和价值，但随着组织规模的扩大以及时间的演进，正式制度的缺位可能使得家族企业的治理陷入困境。众多事实表明，家族企业一直受到家族血缘等裙带关系的干扰，依靠身份地位所形成的非正式权威和非正式流程来影响决策，这可能会降低现代组织的治理效率和绩效水平。

家族企业和非家族企业的理念引起行为目标也跟非家族企业不一样，为了维持家族在代际间的控制利益和家族声誉，家族企业注重长期发展战略、追求非财务目标（James，1999；Poutziouris，2001；Berrone et al.，2012）。家族控制企业可能会降低所有者和管理者的第一类代理成本（Anderson & Reeb，2003）但因为股权集中，一股独大的控制结构会增加大股东和小股东的第二类代理成本，家族大股东会摄取中小股东的财富（Luis et al.，2011）。

第三，家族企业成长能力受到限制。家族企业有任人唯亲、组织僵化和谋求控制权私利的倾向，这些行为可能会降低企业绩效（Anderson & Reeb，2003；Schulze et al.，2003；King & Santor，2008；）。另外，由于家族内部遭受裙带关系、缺乏专业化管理，家族企业在保持竞争优势和成长而获取资源和能力方面受到限制（Sirmon & Hitt，2003；Villalonga & Amit，2004）。Upton & Petty（2000）认为家族化管理模式难以有效整合各种资本和人才，强调资金缺乏、控制权偏好、倾向内部资金成长等会成为家族企业的成长障碍。家族式管理制约着家族企业做大做强。首先，家族式管理的组织行为不是依据市场规则，而是依据伦理规范；维系企业生存和发展的，不全部是利益关系，而在很大程度上取决于成员之间的情感和信任关系。在这种治理结构下，就容易形成家族业主实际管理素质与现代管理者角色需求的矛盾。其次，传统的家族式管理在创业初期和进行资本原始积累这一特殊阶段是较为有效和实用的管理模式。但在企业具备一定规模寻求扩大发展时，家长制管理模式越来越暴露出它的局限和不足：一是缺乏民主和集体的决策机制，不利于企业做大做强。因为个人的智慧和能力是有限的。独断的个人决策与民主的众人智慧相比，失误的可能性要更大一些。而存在问题的决策一旦付诸实施，对企业的成长显然是不利的，弄不好会使企业垮掉。二是家族式管理是建立在家族成员在企业中处于绝对控股状态这一基础之上的，当企业发展到一定规模后，如果不吸收外来资本，开放股权结构，其发展动力将会衰竭。如果这时仅凭积累和家族资金，将很难满足企业的需求，从而制约其规模的进一步扩大。

家族企业特征的理论研究是我们分析家族企业的基础。另外，现实中的中国家族企业的决策和管理方式带有浓厚的家长制的集权化管理模式，企业所有者通常也是企业的主要决策者，企业的所有权与经营权紧密结合，决策权与管理权高度集中。家族控制企业会因为控制权和现金流权偏离的现象引起诸如大股东操纵市场，大股东侵害中小股东的利益，用隐蔽的关联交易侵占上市公司利益等行为。控制性家族不仅实际上控制董事会，甚至亲自出马担任董事长和总经理，安排其他有血缘或亲缘的家族成员进入董事会及管理团队。家族控制企业的实际控制人、管理团队和董事会三职合一的“家族色彩”往往使决策出现一言堂，企业所有者的决策权高度集中。家族企业的这些特征会对其风险资本融资效果产生复杂的影响。

2.家族企业特征对其引入风险资本效果的影响

家族企业的特征使其不愿意引入外部投资人和管理者（Koropp et al.，2014）。为了牢牢掌握决策权，家族股东不愿意和其他组织建立正式的关系（如接受外部投资等），为了保证自己对企业的绝对控制，往往不愿接受外部投资，它们害怕随着外部投资的增加，家族控制权逐渐被削弱。因此，家族企业总倾向于对外部投资者采取敬而远之的态度，偏爱家族内部融资。内部融资能保住家族对企业的绝对控制权。即使接受了外部投资，他们也会尽量压低外部投资的比例，并在各方面排斥风险资本等外部股权投资的干预。

中国家族企业经历30多年的发展，进入了全新的治理转型期。受到融资约束、治理转型等的压力，一部分家族企业开始选择引进诸如风险投资等战略投资者。那么，当风险资本介入家族企业后，是会阻碍家族企业成长绩效增长，还是会促进家族企业成长绩效增长呢？如何更好地发挥风险资本对家族企业的正向影响作用呢？

从现实状态来看，企业引入风险资本存在着两种结果。第一，风险资本投资家族企业后会对家族企业传统的一元化权威治理结构形成冲击，从而可能引发家族企业与风险资本的冲突，进而对企业成长绩效的增长产生消极影响。最典型的例子就是2008年的俏江南向风险资本融资机构鼎晖投资和中金公司出让10%股份融资3亿元，最后由于二者的矛盾冲突，使得俏江南蒙受巨大损失，企业绩效一落千丈。国美引入摩根斯坦利后，其后期的冲突也比较突出。第二，家族企业与风险资本良好合作，从而促进企业成长。达芙妮和自然美都是利用风险资本促进企业成长绩效增长的成功范例。2007年达芙妮为渡过创始人危机引起的业绩下滑，引入风险资本。风险资本不但帮助企业渡过危机，而且企业营业额和净利润在引入风险资本后也分别增长了29%和56.54%。自然美为了企业长远发展引入风险资本后，不但改善了企业绩效下滑的局面，而且企业的销售收入增长了8.4%。

从理论研究来看，风险资本股权投资对家族企业绩效的影响方面，以往的少部分研究也没有得出一致的结论。并且，已有研究大部分停留在风险资本融资对家族企业治理和“去家族化”等方面，也没有延伸到这些影响最终会对家族企业成长绩效产生何种影响。通过总结国外少量的相关研究发现，风险资本在家族企业起的作用包括促使企业成长和帮助家族企业传承。

首先，成长对所有企业都很重要，对家族企业而言尤其重要，引入风险资本能帮助家族企业成长（Ward，1997；Kellermanns & Eddleston，2006）。

其次，对企业成长的长期影响来看，风险资本对家族企业的作用关系到家族传承。所有权和管理权的传承是家族企业面对的最大挑战，许多家族企业面临代际传承问题（Rubenson & Gupta，1996；Daspit et al.，2016）。家族企业的稳步传承对企业成长至关重要，而风险资本有助于家族企业代际传承。管理层融资收购（MBOS）和外部管理团队收购（MBIS）正在成为家族企业所有权传承选择的解决方式（Howorth et al.，2004）。从这方面来看，风险资本对企业成长也体现出积极效果。

然而，风险资本投资后对成长绩效的影响可能受到家族企业特征的影响。分析风险资本对家族企业和非家族企业影响差异时，就需要考虑风险资本是否放大了家族企业的优势和缺点。除了提供资金，被投资企业的绩效很大程度上受到风险资本的监督指导活动的影响（Sahlman，1990）。因此，如果家族企业只是为融资目的引入风险资本融资，那么，就可能会影响家族企业和风险资本的进一步合作，不利于风险资本发挥监督指导作用，从而可能会阻碍风险资本积极作用的发挥。另外，家族企业往往对自己的管理文化过度自信，尽管也会需要风险资本，但是，这种与非家族企业不同的管理文化很难快速改变或发展。

既然风险资本与家族企业存在不同的利益诉求，而且家族企业有特殊的管理文化，再加上家族企业组织结构的特殊性，因此假设风险资本对家族企业的影响不同于非家族企业。

假设1：风险资本对家族企业和非家族企业成长绩效的影响存在差异。(https://www.xing528.com)

风险资本对家族企业成长绩效的影响可以从以下2方面分析：

一方面，风险资本对家族企业成长的积极作用体现在以下3方面：

第一，风险资本投资可以通过促进家族企业承担风险，从而提升企业成长绩效。风险承担反映了企业追逐高利润并为之付出代价的意愿倾向，因此，是促进企业成长绩效的重要因素（Lumpkin & Dess，1996；Boubakri et al，2013）家族企业要提高成长绩效，需要合理选择高风险高收益的投资项目。然而，家族企业有特殊控制权偏好和风险规避倾向，倾向于回避风险（Anderson et al，2003；Su & Lee，2013；Habib & Hasan，2017），容易形成较低的风险承担水平，从而错过高收益的投资项目。引入风险资本等机构投资者，会提升家族企业的风险承担水平（Wright et al.，1996）。这是因为，一方面，风险资本股权制衡的存在提升了家族企业的监管水平，促进了企业对高风险、高收益项目的选择。另一方面，风险资本通过监管企业，减少因为管理层的机会主义倾向引起的对低水平风险承担项目的选择。一般而言，风险性项目能促进企业资本积累和技术进步，从而提高企业的核心竞争力。对家族企业来说，风险承担作为一种积极行为，有助于带来较高的成长性，从而产生良好的绩效表现。

第二，风险资本投资可以提升企业的管理水平，提高决策的科学性。引进风险资本后，当风险资本股权比例足以影响企业管理决策时，有可能按照自己的管理文化来改造家族企业。比如，风险资本可以改善家族企业雇佣机制，减少家族成员的非效率任职（范博宏和顾乾坤，2012），从而减少组织决策中的决策障碍，提高决策科学性。

第三，风险资本投资可以缓解家族企业资源约束，提高企业利用投资机会的能力，实现家族企业快速成长。家族企业的成长的实质是不断有效地融合社会资本的过程（储小平和李怀祖，2003）。现阶段，资金、人才、技术等资源的缺乏成为家族企业成长的主要障碍。风险资本可以解决家族企业成长的资金问题，同时也可以利用自身的社会网络带来先进的技术、优秀的管理人才以及成熟的商业理念，从而克服家族企业的资源约束等问题，提升企业成长绩效。

风险资本参与帮助家族企业在组织管理治理和所有权方面的转变而使企业能持续发展和健康成长。当家族企业让渡部分股权给风险资本时，就会引起家族控制权的变化，会使家族企业在管理治理和所有权方面发生转变。风险资本投资者的施压也会引发企业组织结构和管理等的变化，最终风险资本的投资引发家族企业更好的成长绩效。Poutziouris（2001）研究发现，以增长为导向的家族企业，更容易从吸纳风险资本中获益，而与控制权的稀释等损失相比，企业的收益会更大。

总之，当家族企业面临绩效增长和代际传承两大难题时，风险资本介入可以帮助家族企业筹集资金，减少所有权的复杂程度，并在组织结构、管理水平、公司治理等多个方面进行适当的变革，从而提升家族企业绩效。基于上述分析，提出假设2：

假设2：风险资本投资对家族企业成长绩效增长有促进作用。

另一方面，风险资本对家族企业的作用也会表现出以下消极影响：

第一，风险资本介入，可能会破坏家族企业既有优势。根据资源基础理论（Wernerfelt，1984；Barney，2001），任何企业的发展和成长其所拥有的资源和对资源的使用方式，企业拥有的不可替代的资源是企业竞争优势的主要来源。对家族企业来说，企业拥有的不可替代性的资源与家族密不可分，家族组织形式使这种竞争优势比较特殊（Habbershon et al.，2003），家族治理也会带给家族企业较强的竞争优势，当企业引入风险资本后，会在一定程度上转移和稀释控制权，并改变原有的企业治理模式，这可能会破坏企业原有的竞争优势。

第二，风险资本介入，可能会增加企业代理成本。新的两权分离治理结构带给家族企业的竞争优势较少，而主要是为了保证投资者的利益。因此，家族企业将可能面临着治理结构改变所带来的代理成本等的增加。根据Jenson & Meckling（1976）的理论，所谓代理成本，就是由于代理冲突而对企业价值造成的损失。并且，风险资本在家族企业公司治理中的参与度较低，对代理成本的抑制作用在家族企业不如非家族企业明显（Sharma，1997），这也造成企业成长绩效的损失。也就是说，引入风险资本收益的增加可能没有成本高，这会在一定程度上抑制家族企业成长绩效增长。

第三，引发家族股东和风险资本股东之间的冲突。当风险资本介入家族企业后，家族企业控股股东和风险资本股东在风险偏好、持股目的、持股时间以及期望回报方面的异质性，导致家族股东和风险资本股东之间的冲突。一方面，家族企业创始人的个人财富和企业紧密相连，这种特性决定了创始人为了保护家族和自身财富，需要对企业施加强有力的控制和影响（陈建林，2011）。在决策主体方面，家族企业的控股股东一般也是CEO，也会培育听命于自己的CEO团队。家族实际控制人凭借自身对行业的丰富经验设计组织战略和结构，会促进初创期家族企业取得良好业绩。另一方面，风险资本股东具有双重身份，既是自身出资者的代理人，又是民营上市公司的委托人。在多重委托代理关系下，风险资本面临着既要取得短期利益又要兼顾长期声誉的双重压力（Nahata，2008；Ljungqvist & Richardson，2003）。风险资本的短期盈利会积极促进投资对象成功实施IPO（Gompers & Lerner，1999），一旦IPO获得成功，风险资本便会寻找机会进行套现以展示其短期盈利能力（Lungeanu & Zajac，2016）。同时，风险资本长期声誉源于其短期投资成功的记录，这些投资成功的记录主要来自其投资对象IPO的成功率以及IPO后的市场绩效（施海娜等，2011）。在外部信息不对称性加大时，风险资本要求更多的控制权，从而减少家族企业家可能产生委托代理道德风险（Dessein，2005）。陈闯等（2017）认为，风险资本持股会提升高管薪酬业绩敏感性，然而，家族股东的存在则会导致管理层薪酬偏低，并且抑制风险资本对管理层内部薪酬差距与薪酬敏感系数的影响。因为，家族股东对企业的控制与管理，会偏好降低风险资本的影响，可能引发与风险资本“积极投资人”的冲突，不利于企业成长绩效的提升。

第四，家族企业和风险资本的目标存在矛盾。家族企业成长演进相对“渐进性”，而风险资本有在尽可能短的时间培育被投资企业快速成长的“激进”倾向，两者目标存在矛盾。风险资本介入家族企业后，会通过要求分权制衡干预家族企业的过度职业化过程，由于双方在目标上的分歧，使得各自的逻辑起点不一致，这会导致被投资的家族企业半职业化管理阶段正常演进进程的破坏，从而对企业成长绩效增长产生损害。另外，家族企业有控制权偏好，对风险资本的过度干预会产生反感，进而排斥，这种偏好如果处理不得当，就会给家族企业带来严重的消极后果，成长进程很可能就会因此滞缓。而且，由于风险资本的短期盈利目标，导致其会采用一些激进的行为，如建立高度分权制衡组织、引入职业经理人、解雇创业者和尽可能做大销售，增加盈利，这些举措增加了企业的运营管理成本。然而，对家族企业而言，这种“烧钱”倾向却并不一定能够带来利润，最终影响企业成长绩效。

第五，家族企业和风险资本之间存在文化理念冲突。在某些情况下，风险资本的加入能解决家族企业僵化的管理文化，使其存续时间更长久一些。希望企业世世代代发展下去的家族股东在决策时会变得更保守，因为新创企业承担越高的风险就意味着家族财富破坏的风险，以及对家族企业确立的组织文化的冲击。如果外部投资者将自己的文化理念强加给家族企业时，会与家族企业自己的管理文化产生冲突，这可能对家族企业绩效造成负面影响。

综上，提出如下假设（假设5的竞争性假设）：

假设3：风险资本投资对家族企业成长绩效增长有阻碍作用。