制度环境对家族控制与风险资本融资的影响实证研究

相对于非家族企业，风险资本持股对企业成长的积极作用受到阻碍。本部分进一步检验了风险资本特征（包括风险资本持股比例高低、风险资本是否参与企业治理和风险资本投资时期）对家族企业成长绩效的影响，基于前文的检验，风险资本特征对家族企业的影响通过与非家族企业的对比分析更能发现其特殊性。

1.风险资本持股高低检验结果

表5-7是按照风险资本所持家族企业的股份中位数设置虚拟变量VCshare，持股高于中位数的设置为1，持股低于中位数的则为0。然后，进行自变量是风险资本持股比例高低（VC-share），因变量为成长绩效的3个衡量指标：销售收入增长率（Salgcha）、职工人数增长率（Emplcha）和净利润增长率（Incomcha），并加入前述变量表中除VC-share的全部控制变量的比较回归分析。通过对比分析风险资本持有股权比例高低对家族企业成长绩效的影响。从检验结果可以看出，风险资本持股高低对销售收入增长率的影响在非家族企业中显著为正，系数是0.078，T值为2.34，在1%水平上显著为正。风险资本持股高低对销售收入增长率的影响在家族企业中为正，但不显著（系数是0.154，T值为0.75）；风险资本持股高低对职工人数增长率的影响在家族企业和非家族企业中都显著为正（在家族企业中系数为0.172，T值为1.90，在10%水平上显著为正；在非家族企业中系数为0.078，T值为3.36，在1%水平上显著为正）；风险资本持股高低对净利润增长率的影响在家族企业和非家族企业中都为正，但不显著（系数分别是0.601和0.016；T值分别为0.10和0.16）。这说明风险资本持股高低对企业成长绩效的影响在家族企业和非家族企业中虽然存在差异，风险资本持股高低对家族企业成长绩效的积极作用弱于非家族企业，但是，风险资本持有家族企业股权比例高时，风险资本对家族企业成长绩效的3个衡量指标影响都为正，其中职工人数增长率显著为正。检验结果说明，相对于风险资本持股比例低的家族企业，风险资本持有家族企业股权比例高，对企业成长绩效的积极效果强，相对而言，风险资本持股的家族企业的比例低，对家族企业成长绩效的阻碍作用越明显。检验结果进一步说明风险资本对家族企业的成长绩效在风险资本持股比例不同时存在较大差异，部分支持了本部分的假设3。

国外学者Marti et al.（2013）的研究发现，风险资本持有家族企业股权的不同，会对成长业绩产生不同的影响。检验结果表明当风险资本持有家族企业少数股权时，家族企业会在风险资本投资后表现出较差的成长性；而持有多数股权时，风险资本对其绩效影响不显著，这与本研究的研究结论一致。外部股权投资者，或许可以通过降低家族性的影响，强调经济目标的重要性，降低家族企业的代理成本等途径激励家族企业。然而，如果投资者拥有少数股权，这可能会增加代理成本（Thiele，2017），进而对绩效产生不利影响。风险资本持有企业股权低，不但制约了其发挥积极的管理和治理效应，反而因为家族企业的强势和排斥增强对家族绩效的负面效应。风险资本拥有家族企业股权比例较高时，可以更好地发挥其决策参与和监督管理等增值服务功能，虽然不能如非家族企业中对成长绩效提升效果那么明显，但可以缓解风险资本对家族企业的负面影响，产生较为积极的效果。

表5-7　风险资本持股比例的比较分析结果

注：括号里是T值；***、**、*分别代表在0.01、0.05和0.10水平上显著。

2.风险资本参与治理检验结果

表5-8是风险资本是否参与公司治理对企业成长绩效影响在家族企业和非家族企业的对比分析结果。自变量是风险资本是否参与企业公司治理（VCboard），因变量是成长绩效的3个衡量指标，控制变量如前见变量表（除VCboard）。检验结果显示：风险资本参与治理对销售收入增长率的影响在非家族企业样本中显著为正，系数为0.041，T值为1.89，在家族企业样本中为正，但不显著；风险资本参与治理对职工人数的增长率在非家族企业中显著为正，系数为0.025，T值为1.86，在家族样本中为负，但不显著；风险资本参与治理对净利润的影响在非家族企业样本中显著为正，系数为0.740，T值为2.46，而在家族企业中为负；这说明风险资本参与治理的程度对企业成长绩效的影响在家族企业和非家族企业中存在显著差异，风险资本参与治理对家族企业的成长绩效的积极作用弱于非家族企业。检验结果与本研究的假设4不符，可能的原因是：当风险资本参与家族企业治理时，由于双方效用函数和目标不一致，会引发矛盾冲突（Cestone，2014）。另外，家族成员更容易受到风险资本的监督和约束，创始人为了维护决策权，安排与自身关联的内部人员进入董事会，排挤风险资本选派的董事。从控制权的角度来看，风险资本参与公司治理，会弱化其实际控股权，可能会造成企业控制权失衡，引发不利的影响。

表5-8　风险资本参与公司治理的比较分析结果

注：括号里是T值；***、**、*分别代表在0.01、0.05和0.10水平上显著。

3.风险资本投资时机检验结果

风险资本在企业不同生命周期投资，表明家族股权在不同的时期分散，其股权融资效果也会不同。风险资本在企业不同生命周期投资是观察风险资本对家族企业成长绩效的重要影响因素。表5-9按照CVSource数据库风险资本投资企业时企业所处的阶段，分别将其分为早期、发展期和扩张期、获利期，设置两组虚拟变量：将早期和发展期合并，赋值为1；扩张期和获利期合并，赋值为0。然后进行自变量为风险资本投资时期（VC-stage），因变量为成长绩效的比较回归分析。结果表明不管在早期、发展期、扩张期还是获利期，尽管风险投资持股家族企业，但对该类公司成长绩效的影响均不能获得显著的证据，家族企业和非家族企业中，风险资本投资时期对企业成长绩效的影响也无显著差异。理论上，早期和发展期，企业处于成长阶段，治理结构也不是很成熟，风险资本投资不仅能满足这一时段企业对资金的需求，而且能帮助其改善治理状况，对企业成长贡献较大。企业进入扩张期和获利期，企业盈利较稳定，治理结构较成熟，风险资本投资的动机主要是通过帮助企业上市从而获取利益，对企业治理和成长的贡献较小。然而，检验结果却没有明显区别，一定程度上说明了风险资本投资家族企业对成长绩效影响的特殊性和复杂性，进一步研究的空间很大。(www.xing528.com)

表5-9　风险资本投资时期的比较分析结果

注：括号里是T值；***、**、*分别代表在0.01、0.05和0.10水平上显著。

4.企业所处地区市场成熟度检验结果

考虑制度环境变量，与市场成熟度低的地区相比，在市场化成熟度较高、投资者保护较好的地区，上市家族企业会受到较多的外部约束。因此，风险资本投资效果会存在不同。表5-10是按照上市公司所处地区，并依据国家统计局2003年有关文件的规定，将样本企业分为东部、西部和中部3类企业进行相应的分组回归。学者们通常用樊刚指数来确定地区经济与金融的发展指数，本部分研究与前述研究对此问题处理一致。由于在回归中的西部企业与中部企业的结果比较接近，所以进行了合并处理，并统称二者为其他地区。表中的第2至4列为东部企业的回归结果，而第5至7列为其他地区企业的回归结果。值得注意的是，在东部地区组，风险资本与家族企业成长绩效指标的相关系数都为正。虽然不显著，但是结果表明，地处市场成熟度相对较高的企业，风险资本投资缓解了风险资本对家族企业的阻碍作用。其他地区的3个指标中，销售收入增长率、职工人数增长率和净利润增长率的估计系数分别为-0.177（T=0.99）、-0.153（T=-1.67）和-1.492（T=-0.70），并且职工人数增长率指标在5%水平显著为负。这说明，从企业所处地区的制度环境来看，在市场成熟度好的东部地区，风险资本投资对家族企业成长绩效的影响不显著；在市场成熟度低的其他地区，风险资本投资对家族企业成长绩效的影响部分支持显著负相关，此分组回归结果与陈建林（2014）的研究结论一致。企业所处的市场成熟度环境会影响风险资本作用家族企业绩效的效果，在市场成熟度低的地区，风险资本对家族企业成长绩效发挥负面阻碍效应更明显，风险资本投资家族企业并不能发挥改变管理职能、积极监督和激励管理者等作用，反而破坏了家族企业治理的既有优势。

表10　基于企业所在地区的分组检验结果

续表

注：括号里是T值；***、**、*分别代表在0.01、0.05和0.10水平上显著。