家族控制与风险资本融资：家族企业的影响

根据融资优序理论，风险资本等外部股权投资是最不受家族企业欢迎的融资方式，原因是家族企业不想稀释现有企业的所有权，家族股东害怕失去控制权。融资优序理论（Myers，1984）认为，企业融资偏好是先内源后外源，外源融资偏好是先债务后权益。这种融资选择背后的原因是信息不对称，家族企业的透明度比较低，因此不情愿采用外源融资，尤其是外部股权融资（Lopez-Gracia & Sánchez-Andújar.，2007）。因此，家族组织降低了风险资本融资偏好。

国外学者从行为代理理论出发，认为相比于非家族企业，家族企业为了保护社会情感财富（SEW）和规避风险，存在特殊的控制权偏好（Villalonga & Amit，2010；Gomez-Mejia et al.，2011；Berrone et al.，2012），所以，相对而言，风险资本介入家族企业比较有限（Tappeiner et al.，2012；Marti et al.，2013）。经验研究也证实，控制权偏好是在家族企业中普遍存在的现象（La Porta et al.，1999），引入风险资本这种外部股权投资与保留家族控制权存在此消彼长的关系。因此，家族股东不乐意把控制权让渡风险投资者（King & Santor.，2008；Tappeiner et al.，2012）。

家族企业的融资行为不同于非家族企业在于其不单需要考虑融资成本和收益问题，更是包含了控制权稀释和让渡导致的利益损失。在家族控制权偏好的行为逻辑下，家族企业融资时首先考虑内部积累资金，具有显著的内源融资倾向。Cosh & Hughes（1994）提出的修正的中小企业融资优序理论，即融资时先考虑自有资金，再考虑举债，最后才是风险资本等外部股权资本。Poutziouris（2001）通过对英国企业的研究表明，为确保家族控制的完整性和代际传承的平稳性，传统型家族企业一般不会进行外源融资。考虑到家族利益，家族企业在融资安排中，并不一定会为了实现财务目标而寻求大量的外源融资（Randoy & Goel，2003）。在家族控制权偏好的行为逻辑下，家族企业融资时首先考虑内部积累资金，具有显著的内源融资倾向。

家族将很大一部分财富投入到企业中，由此非常重视投资安全性和保留控制权。家族控股股东为了保持企业的独立性，从而将企业顺利地传递给下一代，他们排斥外部资金，虽然这样会威胁到企业的生存和发展。但是，失去控制权就意味着未来的发展机会将被迫失去或掌握在他人之手，即便可以获得与自身人力资本等量的货币补偿，家族也同样不愿放弃企业控制权。Chitenden等（1996）指出，强烈坚持保留控制权的家族企业较少采取增长导向的目标，更偏好于内源融资并采取保守的方式融资。这些企业即使从外源融资也主要限于短期资金周转，不愿从外部机构融资尤其是外部股权融资。Croci等（2011）研究发现，欧洲的家族企业的控制性股东为了避免控制权被稀释，相对于债务融资更不愿意进行股权融资（李强，2005）。这说明，在债务融资与股权融资的选择上，保留控制权的动机很强。

风险资本是一种替代的融资来源并且提供价值增值服务。家族企业的所有者和管理者不愿过多地稀释控制权，如果家族企业公开上市，会受到诸如最低流通比例的限制，而且他们认为和风险资本家谈判比承受市场压力要容易得多（Poutziouris，2001；陈凌等，2007）。风险资本的进入能够减轻家族企业内外信息不对称的程度，被投资者看作是利好因素，有利于日后公开上市的顺利进行。然而，家族股东与风险资本的经营理念有时很难统一，很多家族股东在乎的是家族基业能否长青、品牌能否延续（Attig et al.，2016），而风险资本的目的终究还是获利退出，投资目标是获得短期的高回报，企业能否永续生存并不是它最关心的（范博宏，2012）。家族企业常常不考虑风险资本，因为这意味着董事会要接受外部股东，此外，家族股东不情愿被控制和对外报告跟风险资本之间的关系（Harvey & Evans，1995）。另外一个家族企业不愿意接近风险资本的解释是价值估值。家族企业所有者倾向把增加情感财富作为企业价值很重要的一部分，金融分析师也会估计这部分价值。然而，如果考虑情感财富的估值，家族股东和风险资本很难达成一致。

控制权与家族企业风险资本融资方面，家族企业的所有者和管理者对企业有控制权偏好，担心引入风险资本融资会导致控制权的稀释。保留控制权，也可以获得声誉带来的利益，此外，引入风险资本还存在随之而带来的对经营决策自由的限制以及分红、盈利目标的压力。如果家族企业为了发展，引入风险资本，会在一定程度上削弱家族对企业的控制权。在企业成长和控制权偏好的权衡下，通常家族控股股东不会考虑以牺牲控制权为代价引入风险资本，而家族控股股东对企业决策有重要影响。基于以上分析，提出假设：(www.xing528.com)

假设1：与非家族企业相比，家族企业不偏好引入风险资本融资，即家族控制与风险资本融资负相关。

根据资源基础观理论，家族企业有很强的风险资本融资意愿。相对于其他资金来源，风险资本能为企业提供更多资源。对家族企业来说，家族资源的多寡和获取资源的能力会影响家族企业的竞争力（Robbie & Mike，1998；Habbershon et al.，2003）。当家族资源不足时，需要寻求能为其提供较多资源的风险资本的帮助，因此家族组织增强了家族企业风险资本融资偏好，家族企业也会因为融资约束等原因引入风险资本（Croce & Marti，2017）。

当家族企业成长到一定阶段，会需要外部融资。外部融资主要有2种渠道，一个是股权融资，一个是债权融资。对家族企业来说，过多的股权融资有丧失控制权的风险，过多的债务融资会产生财务风险。Romano等（2001）指出，并不是家族企业不考虑绩效成长，而是他们会慎重考虑那种可以吸引风险资本投资的高增长率。Ou & Haynes（2006）研究发现，部分家族企业会通过风险资本等外部股权融资来实现快速增长。根据以上理论和分析，提出假设1的竞争性假设：

假设2：与非家族企业相比，家族控制企业偏好引入风险资本融资，即家族控制与风险资本融资正相关。