控制权与家族企业股权融资的相关探讨

1.家族企业控制权问题

家族企业从成立之日起和在其成长过程中，一直都存在一个不可或缺的要件之一，那就是家族对企业的控制权问题。企业控制权对于家族的意义在于掌握企业决策权、享受企业剩余收益。家族对企业控制权的偏好，从实践中也得到了证实，上市家族始终对家族控制权保持高度重视^[1]。

控制权是指企业所有者和管理者对企业的实际控制程度，主要包括决策控制权和经营控制权（朱国泓和杜兴强，2010）。作为家族与企业的结合体，家族企业的收益函数不同于一般企业，具有多目标性，家族企业需要在企业和家族之间权衡，追求企业和家族的整体利益最大化。家族企业要发展转型，不断吸纳外部的社会资本，需要突破家族资本的封闭性，扩展和完善企业组织结构（储小平和李怀祖，2003）。而组织结构的扩展表明企业的委托代理链条要不断拉长，引入外部股权融资，必须转让企业的部分控制权（党兴华等，2008）。但是，家族企业异质性的一个突出表现是其收益函数的多目标性，而控制权是实现家族整体利益需要权衡的关键，家族企业必须在成长和控制权之间做出权衡，在企业成长和控制权转移之间找到一个合理的平衡点。Poutziouris（2001）指出，企业快速发展会给家族企业带来货币收益，保留控制权则是家族非货币收益的来源，引入外部资金导致的快速增长与保留控制权之间存在着此消彼长的关系。家族企业一方面要在财富积累和控制权稀释间进行取舍，另一方面还要在企业稳定增长和快速增长之间进行取舍，而这种目标函数将影响企业探寻不同融资来源的意愿。Florin（2002）指出，在增长与控制之间很多家族企业选择保留控制权，而放弃了以控制权稀释为代价的高增长率。Neubaner & Lank（1998）指出，企业所有权、独立性和家族控制因素会影响家族企业的融资决策。Poutziouris（2001）和Westhead & Cowling（1998）也发现，家族企业对控制权的要求程度高影响其对外部融资的态度。

中国社科院、全国工商联和中国民营经济会等机构的研究表明，企业主及其家族占据了企业绝对控股地位，显现出明显的控制权偏好。许多家族企业上市后，有相对正式的组织架构和制度安排，家族股权受到一定程度的稀释。但家族股东仍掌握着公司的控股权和主要控制权。统计结果显示，家族股东的持股比例都在40%以上，最高的达到74.59%。经验研究证实，控制权偏好是家族企业存在的普遍现象（La Porta et al.，1999）。

Bhaumik & Gregoriou（2010）指出，家族股东保留家族企业的控制权可以为其带来3个不同方面的收益。首先，保留控制权能给家族带来非货币上的收益，比如进行赞助与慈善；其次，家族品牌能传递一个高质量的信号；最后，保留控制权是家族股东侵占家族企业中其他中小投资者利益的途径。基于以上原因，家族企业总是希望控制权掌握在家族内部。通过总结和分析已有研究成果，本研究认为家族对企业存在控制权偏好主要有以下几个原因：

第一，家族企业控制权的存在对其家族财富的存在和支配有着极为重要的意义。传统的中国家族文化是为代际传承的家业而奋斗，家族关心的不仅是财富的转让，更是把企业作为一个持续经营的实体遗赠给继承人。家族所有权的持续性导致其对控制权的强化（李新春和黄焕明，2002），如果控制不了决策权，就难以对缺乏流动的家族财富任意支配。

第二，家族企业整体在经济和政治上是个名誉载体。保留家族控制权使得家族声誉得以延续，并给家族企业带来很大的欣慰潜力（Amenity Potential）。一方面，家族股东可以从企业中得到满足，也可以通过公司的所有权影响社会、政治及文化活动。另一方面，家族代表了产品或服务的质量，或者表明了政治关联，为家族企业带来名誉收益。控制权出售或者交给外部投资者，欣慰潜力和名誉载体就会被稀释（Debicki，2009）。

第三，控制权可以给家族带来私人收益。家族可以通过其控制地位利用过度补偿、关联交易等方式从企业获取控制权私人收益。控制权弱化和转移，会使家族产生控制权效用损失（张小茜和汪炜，2008；赵宇恒等，2015）。

一方面，家族企业因融资约束而面临发展困境，为了破解发展困境，家族企业需要不断有效地融合外部股权资本（储小平，2000）。另一方面，外部股权融资行为增加了家族企业的控制权风险。在引入外部股权融资的过程中，对于在意自身控制权的家族而言，控制权偏好使其可能放弃以稀释控制权为代价的高成长率（Chu，2011）。家族对企业控制权的偏好是其进行股权融资行为有异于非家族企业的重要原因，本研究试图挖掘控制权在家族企业风险资本股权融资过程中的影响。(www.xing528.com)

2.控制权与家族企业股权融资选择

Aghion & Bolton（1992）最先将控制权理论引入创业投资的研究，并强调了控制权的重要性，随后，学者们研究控制权特征对企业融资结构的影响。研究成果集中在关于终极控制股东所有权和控制权分离度对融资结构的影响，现在的研究有2种不同的结论：一是认为两者呈正相关关系；二是认为两者呈负相关关系。有效的公司治理机制对终极控制股东所有权和控制权分离度与融资结构之间的关系产生一定的影响，既会抑制终极控制股东利益侵占的行为，也会优化企业融资结构。

家族企业在融资过程中，为了换取外部投资者的资金，企业主及其家族必须将一部分控制权让渡出去。投资者的控制权来自于其拥有的财务资本的所有权，企业主及其家族让渡了足以吸引外部投资者的控制权，就会受到外部投资者控制权的约束。从这点来看，家族企业的融资行为不同于非家族企业在于其不单需要考虑融资成本和收益问题，更是包含了控制权稀释和让渡导致的利益损失。

在家族控制权偏好的行为逻辑下，家族企业融资时首先考虑内部积累资金，具有显著的内源融资倾向。在企业成长和控制权偏好的权衡下，会其次考虑外源性融资。Cosh & Hughes（1994）从控制权角度提出修正的中小企业融资优序理论，即先自有资金再举债然后才会考虑外部股权资本的进入。Poutziouris（2001）通过对英国企业的研究表明，为确保家族控制的完整性和代际传承的平稳性，传统型家族企业一般不会进行外源融资。考虑到家族利益，家族企业在融资安排中，并不一定会为了实现财务目标而寻求大量的外源融资（Randy & Goel，2003）。Neubauer & Lank（1998）证明了家族控制权等因素会影响家族企业的财务决策。

控制权的配置作为家族企业融资决策的一个关键性因素，一方面代表着家族企业的目标和利益，另一方面也关系到采用不同的融资方式。家族企业面对成长和控制权的选择矛盾，需要在控制权和追求企业成长之间权衡。当企业成长可能导致所有者控制权的丧失时，则以延缓增长、保持企业的独立性为主（Davidsson，1989）。即使企业对成长的渴望比较强烈，外部融资时也主要采用短期资金周转，不愿进行外部股权融资，因为他们需要保持独立性和家族控制。李新春（2003）认为，家族企业并非追求利润最大化或者企业规模最大化，而是追求安全第一。家族企业这种特殊的组织，嵌入家族关系网络控制权配置对融资行为有很大的影响。Gomez-Mejia等（2010）研究认为家族企业考虑到稀释家族的控制权，不愿引入风险资本和机构投资者等。宋玉（2009）认为所有权与控制权的分离会影响公司价值，进而影响各类投资机构对公司的投资决策。他认为两权分离所导致的代理成本问题主要表现在民营企业或家族控制企业，因而推测这会引起风险资本和家族企业的矛盾。

3.控制权与家族企业股权融资效果

在没有外部股权融资约束的情况下，家族企业股权高度集中，剩余控制权和剩余索取权基本分布于家族股东，这也是其区别于其他企业的本质特征（徐晓东等，2003；蒲自立等，2004；王明琳等，2006；Amit et al.，2015）。在中国，由自然人控制的民营上市公司普遍存在金字塔结构控制（刘芍佳等，2003；苏启林等，2003；韩志丽等，2007），企业的所有权和控制权分离。家族企业一股独大和两权分离的控制特征加剧了控股股东与中小股东之间的第二类代理问题。Claessens等（2002）的研究发现，当控股股东采用金字塔控制时，其掏空行为更加严重，随着所有权和控制权分离程度的扩大，将促使控制性家族股东与分散的中小股东之间的代理冲突恶化。陈晓红等（2007）通过简化模型证明金字塔控股结构有利于大股东通过侵占、掏空上市公司而增加私人收益，损害中小股东的利益。

在引进外部股权投资后，家族企业控制权格局发生变化，家族权利必然受到约束（葛永盛和张鹏程，2013），这样家族企业和风险资本之间的控制权配置和家族企业本身的控制权特征就决定了企业的交易费用，进而影响股权融资的效果。Hyung等（2017）认为家族大股东控股本身是有价值的，家族控制及其控制权特征对企业有动态复杂影响，当检验股权融资与企业价值的时候，需要考虑家族控制的影响。