家族企业融资研究

融资问题是理论界和实务界长期关注的热点问题之一。家族企业作为一种特殊的企业组织形式，同时具有经济性的组织关系与文化性的伦理关系特色，是企业和家族的复合体。家族企业融资表现出与一般企业不同的行为特征，因为家族企业核心中不只存在有“个人理性”，还存在“家族理性”。这种特色和组织行为特征导致其融资行为和那些没有家族背景的企业存在很大差异（Masulis et al.，2011）。主流融资理论试图达到财务目标最大化的目的，然而，不同于一般的企业组织形式，家族企业比较重视非财务目标的实现，比如家族基业长青、家族声誉、家族控制权等，这使得家族企业融资决策不能通过主流融资理论得到很好的解释。已有相关研究体现在以下几方面：

第一，家族企业融资目标方面，家族企业的融资目标异于一般企业。家族企业对一般企业追求的利润最大化不是最感兴趣，因为担心非货币成本和心理成本（Dreux，1990）。根据家族理性原则，家族企业的所有者需要从家族整体利益考虑（李东，2004），因此在融资安排上趋于家族和企业整体的稳定与安全。有学者从家族企业的角度分析，认为其融资倾向于在谋求企业成长和维持家族利益之间寻求均衡，家族目标是家族企业融资中需要考虑的重要因素（Morck & Yeung，2003）。Poutziouris等（2001）认为，家族企业的目标是多元化的，相对于企业收益，家族企业更追求企业长远生存、家族内部和谐及家族成员的工作机会，目标的差异会影响家族企业的融资安排。

第二，在家族企业的融资渠道方面，家族企业尤其是小型家族企业里的融资渠道主要是具有私人权益性质的基金和债务，而非公开市场融资（Romano et al.，2001）。就家族企业整体而言，家族企业内部资金是企业最早最基本的融资来源。随着家族企业的成长，对资金的需求也会不断增长，外部债权和权益资本等外部资本将会变得越来越重要（Timmon et al.，1986；Visscher et al.，2016）。

第三，家族企业的融资偏好方面，Sonnenfeld & Spence（1989）研究发现，大部分家族企业的债务比率都较合适的债务比率偏低，因为家族企业认为外部债务融资的风险很大。Poutziouris（2001）认为，相对于债务融资和外部股权融资，家族企业倾向内部留存收益。在家族企业风险资本融资问题上，他的研究发现，家族股东通常会因担心丧失控制权而较少考虑引入风险资本。强烈坚持保留控制权的偏好使得家族企业较少采用增长导向目标，而偏好内源融资和保守的融资方式（Chittenden et al.，1996；Michaelas et al.，1998；Gallo et al.，2004）。(www.xing528.com)

第四，家族上市企业的融资行为独特性方面，Chua等（2011）认为家族社会情感财富可以缓解代理冲突，通过实证检验1267家企业，发现家族涉入可以直接或间接地的提升新创企业获取贷款的能力。Wu等（2007）认为股权融资对企业财务成长很重要，家族涉入如何影响小企业的股权融资是很重要的研究议题。他通过检验家族拥有和管理在小企业股权融资中的作用，发现家族涉入会降低机构股权融资和上市股权融资。

第五，家族企业融资行为的影响因素方面，已有研究表明，资本结构、控制权偏好、家族控制程度、企业年龄、企业规模、CEO年龄、行业特征、企业计划、企业主的成长计划等（Barton & Matthews，1989；Romano et al.，2001）都会影响家族企业的融资行为。在研究控制权对家族企业融资行为的影响中，有2种相反的观点。有学者认为家族企业的财务风险常与控制权转移相关联，Mishra & Mcconaughy（1999）认为，家族企业对债务成本的预期较高，因为考虑到失去控制权的风险，另外一些学者发现家族企业愿意承担的风险水平高于非家族企业（Xiao et al.，2001）。

近年来，国内少部分学者开始关注中国家族企业的股权融资偏好问题。一方面，为了促使企业成长转型，家族企业有股权融资的动机，另一方面，股权融资可能会稀释家族企业的股权和控制权，因而其不倾向进行外部股权融资。这方面做出初步尝试实证研究的有周立新（2009）、葛永盛和张鹏程（2014）。周立新通过调查浙江和重庆的家族企业，研究了“家族控制和企业目标之间的关系”对其外部股权融资的影响，发现家族控制对股权融资呈现“U型影响”和负向影响。他是国内最初开始探索家族控制对股权融资的影响，但是其采用的研究方法是问卷调查，还有用大数据检验的进一步空间。葛永盛和张鹏程通过2004～2010年我国上市公司的非平衡样本分析家族企业作为企业系统和家族伦理系统的二元特征下的股权融资偏好。研究了企业资产规模和成长性对家族企业股权融资偏好的影响，是国内较早且少量关于家族企业股权融资偏好的实证检验，对后续研究有很大启发。然而，该研究没有考虑家族组织特质这种关键因素对风险资本股权融资的影响，有进一步深化的必要。