机构投资者参与公司治理的机理分析

1.早期的机构投资者：用脚投票

机构投资者并不是一开始就积极地参与到公司治理活动中的。事实上，早期的机构投资者作为公司所有者的色彩非常淡薄，它们只是单纯的股东，并不直接干预公司的行为，并且非常倾向于短期炒买炒卖，以从中获利。因此，早期的机构投资者在公司治理结构中的作用是非常微弱的。

早期的机构投资者由于所持股票占上市公司全部流通股票的比例非常小，投资高度分散化，由此导致两个直接后果：第一，由于分散持股，加之持股上限的限制，机构投资者持有单一公司的股票份额小，基本无法做到有效控股；第二，持股分散化导致机构投资者的证券组合中股票种类极多，也就是说持股分散于不同行业不同企业，因而机构投资者由于缺乏时间、精力和专业知识，几乎没有可能深入了解每一家公司。机构投资者分散投资的间接后果是投资公司根本没有把它们视为本公司的股东，而只是当作短期买卖股市的人，因而从未考虑在公司董事会上为机构投资者留一席之地。

早期的机构投资者所持股票占上市公司全部流通股票的比例较小、投资高度分散化的原因主要有两方面：一是法律制度的制约；二是分散风险的内在需要。

（1）法律制度的制约。美国法律对机构投资者介入公司经营管理进行了种种限制。例如，早期涉足公司治理的人寿保险公司在1906年就被禁止持股，后来当共同基金也积极参加公司治理时，1940年的投资公司法要求机构投资者所持的股票必须分散化，持有的单一公司的股票不得超过全部股份的50%，如果它们派代表进入公司董事会将会受到惩罚。这种针对机构投资者的非常严厉的限制性法规，源于美国人对财富集中的反感，而政治家们也很乐意迎合大众情绪，通过法律来控制财富的集中，从而限制机构投资者参与公司的治理。

（2）分散风险的内在需要。现代证券资产组合理论以有效市场理论为基础，认为在存在风险的条件下必须通过分散持股来降低资产组合的整体风险。该理论指出，任何证券资产除了具有收益性外，还具有波动性（即风险）。

证券风险包括系统风险和非系统风险。系统风险归因于共同的因素，这些因素对所有股票的影响是相同的，系统风险并不因证券分散化而消失，但是投资者可以通过改变持有的股票组成比例，减少平均系统风险。非系统风险可归因于一些特定的事件，如火灾、罢工等。这些事件只影响个别公司，可通过证券分散化来消除。分散化将风险分摊在许多公司、行业的证券中或者其他形式的投资上。可分散的风险随着证券数量增加而逐渐降低，而且收益在证券数达到八九种之前急剧增加，此后的增长就缓慢了。现代证券组合理论在美国商界影响很大，美国大公司和机构投资者都运用证券投资组合的方法指导自己的投资。美国机构投资者一般都规模巨大，所以持有的证券组合种类较多。例如，共同基金一般投资于60家或更多公司的股票，其平均收益已经接近于随机抽取的股票组合。

2.资本市场的发展促使机构投资者积极参与公司治理

到了20世纪90年代，大部分机构投资者都放弃了华尔街准则——“用脚投票”，在对公司业绩不满或对公司治理问题有不同意见时，他们不再是简单地把股票卖掉，而是开始积极参与和改进公司治理。

促使机构投资者从被动变为主动的基本原因是机构投资者在美国股票市场所占份额越来越大，这是资本市场发展的结果。美国资本市场在20世纪90年代以后发生了巨大的变化。在20世纪60年代以前，美国股市主要是散户持股，机构投资者在股市的控股比例不超过13%，由于散户很难行使法律赋予的监督权，股市对企业的经营业绩只能进行事后的被动反应；20世纪70年代以后美国的机构投资者在股市的控股比例不断上升，20世纪80年代初达到34%，20世纪90年代末达到48%，机构投资者随之成为左右资金市场的关键力量。一些大机构投资者持有几百只股票，每只股票持有量很大，如果出现公司治理问题就抛售股票，机构投资者就会遭受很大的损失。卖给谁，以什么价格出售，抛售以后又能去买哪家尚未涉足的公司股票？可以说，这些问题对机构投资者尤其是养老基金机构来说是一个难题，他们不可能用传统的抛售股票的方法来保护其资本的价值，因为其所持有的大量股份不可能在不引起股价大跌的情况下抛出，这就导致了机构投资者套牢之后必须开口说话。许多机构投资者在面临进退两难局面时，会采取通过私下沟通、代理投票和提出股东议案等方式把其对公司治理问题的关注传达给管理层，采取积极干预的办法，向董事会施加压力，迫使董事会对经营不善的公司改变根本战略和关键人员，以确保新战略的迅速实施。当然，相关法律、法规的放松也为机构投资者参与公司治理提供了外部环境。这样，机构投资者，就从被动的投资者变为了主动的所有者，成为公司治理的一个重要参与者。(www.xing528.com)

3.机构投资者参与公司治理的途径

机构投资者主要可以通过两种途径参与公司治理和改善上市公司治理水平。

（1）行为干预。这里所说的行为干预其实就是机构投资者作为投资人参与到被投资公司的管理权力。行为干预有两方面的作用。一方面，上市公司由于价值被低估而交易清淡，不被市场投资者认可，从而导致公司长远发展的融资、投资渠道闭塞，对公司长远的价值提升造成障碍。而机构投资者可能干预公司实行积极的红利政策调整，从而调动市场的积极反应，达到疏通公司与市场沟通渠道的效果。另一方面，作为上市公司的合作伙伴，机构投资者一般遵循长期投资的理念，公司运作的成功需要机构投资者更积极的参与。

（2）外界干预。机构投资者还可以直接对公司董事会或经理层施加影响，使其意见受到重视。例如，机构投资者可以通过其代言人对公司重大决策（如业务扩张多元化、并购、合资、开设分支机构、雇用审计管理事务所）表明意见；可以向经理层就信息披露的完全性、可靠性提出自己的要求或意见，从而使经理层面临市场的压力；同时公司业绩的变化迫使经理层能够及时对股东等利益相关者的要求进行反应，这样就促使经理层必须更加努力地为公司未来着想，以减少逆向选择和道德风险。

而在潜在危机较为严重的情况下，机构投资者可能会同大股东一起更换管理层寻找适合的买家，甚至进行破产清算以释放变现的风险。当然机构投资者也可能通过将公司业绩与管理层对公司所有权的分享相结合，从而使管理层在公司成长中获得自身利益的增值，公司其他利益相关者也获得利益的增加。

4.机构投资者参与公司治理所需的外部条件

（1）严格限制机构投资者参与公司治理的法律环境渐趋宽松。20世纪80年代中期，美国联邦政府决定鼓励持股人参加公司投票选举；1992年美国证券交易委员会新规则允许持股人之间相互自由地串联，互通消息，这样就大大降低了机构投资者收集“选票”的成本，更容易取得对公司的控制权。

（2）机构投资者成长很快，规模不断扩大。由于机构投资者规模很大，其被“搭便车”的成本降低，即使其他持股人从机构的行动中“搭便车”，机构投资者就整体而言仍是得大于失。机构投资者规模巨大导致的另一个重要后果是机构投资者作为整体持股占整个资本市场的一半以上，因而无法像一般个人投资者那样方便地卖出股份，而只在不同的机构之间相互转手。因此，对于经营管理不尽如人意的公司，不再能够轻易地“用脚投票”，卖出股票，只能积极地利用其大股东的身份介入公司管理，督促企业家改善经营。

（3）以“股东至上主义”为核心的股权文化的盛行。股权文化是一种公司具有的尊重并回报股东的理念，它包括公司重视听取并采纳股东的合理化意见和建议，努力做到不断提高公司经营业绩，真实地向股东汇报公司的财务及业务状况，注重向股东提供分红派现的回报等。这就要求加强对企业家的监管和约束，保障出资人的权益。20世纪80年代后期，发达国家资本市场上针对经营不善的公司的敌意收购逐渐减少，但是公司治理依然问题重重，公司的企业家机会主义行为有增无减，客观上需要一个主体替补敌意收购留下的空白，加强对企业家的监督和约束，保障出资人的权益，而机构投资者正好填补了这个空白。机构投资者在公司治理中发挥作用正是在这样的背景下应运而生。