股票价格、资本市场与控制权配置分析

通过证券市场进行控制权配置是公司外部治理的重要方式之一。它对公司技术进步、产品结构调整、竞争能力提高及生产要素的优化组合都具有重要的意义。

1.证券市场在控制权配置中的作用

证券市场是证券发行和买卖的场所，是金融市场的重要组成部分。证券市场是资金调节和分配的枢纽之一，它集社会上的闲散资金于市场，使得资金所有者能根据有关信息和规则进行证券投资。在一个有效的证券市场，经营业绩优良的企业能够吸引较多的资金发展企业，提高企业的价值。而经营业绩较差的企业难以吸收更多的资金发展企业，企业价值随着经营业绩的下降而下跌。

控制权配置是以市场为依托而进行的产权交易，其本身也是一种资本运动，它的完成必须借助于证券市场。发达、完善的证券市场是企业控制权有效配置的必要条件。国外企业并购浪潮之所以一浪高过一浪，并对经济发展产生重大影响，正是发达的证券市场发挥了重要的推动作用，主要表现在以下几个方面。

（1）证券市场的价格定位能为企业控制权配置主体的价值评定奠定基础。企业控制权配置成功的先决条件是双方达成合理价位。资本市场上的同类上市公司的价格是并购价位的极好参考。非上市公司在价值评估时，也往往参照同行业、同规模的上市公司的市场价值。准确的价位为控制权配置的顺利进行奠定了基础，使得控制方通过资本市场价格看到控制权配置的必要性和可能性，也看到了应该控制何种企业。

（2）发达的资本市场造就了控制权配置主体。一个企业为取得对另一个企业的控制权，往往需要大量的资本投入。发达的资本市场则为企业获得资本提供了充分的条件。例如，企业可以通过发行股票、债券等扩大资本规模，以便具备控制另一家企业的资本实力。同时，由于资本市场的发展，一些夕阳产业的企业、陷入经营困境的企业、面临挑战的企业，能够从资本市场的价格变化情况看出自身的不足，这使它们产生联营或变现的愿望，发达的资本市场也使得企业产权流动极其方便。

（3）资本市场上投资银行等中介机构的职能多样化为企业控制权配置提供了重要推动力。近年来，投资银行等中介机构在企业控制权配置中扮演着重要的角色，成为企业控制权配置业务的重要操作者。在发达的资本市场，中介机构的经营范围朝多元化方向发展，从单一的融资到审计、评估、咨询等，业务范围不断扩大，但基本上是围绕着企业控制权配置这一主线。从控制权配置计划的确定，到寻找买方和卖方，再到评估企业价值、谈判、投标以至最后的交割，基本上都是在投资银行等中介机构的主持下进行的。这种中介机构既为企业控制权配置提供了方便，省去了许多烦琐的工作，同时也保证了控制权配置的科学性和合理性。

2.股票价格与公司业绩

市场效率有三种形式：弱式、半强式和强式。其中，弱式效率（Weak Efficiency）表现为证券价格反映了过去的价格和交易信息，即仅仅使用历史价格进行图表和技术分析无助于发现那些价值被低估的股票；半强式效率（Semi-strong Efficiency）表现为证券价格不仅反映了历史价格所包含的信息，而且反映了所有其他公开信息，即通过使用和处理这些信息进行投资决策无法找到被低估的股票；强式效率（Strong Efficiency）表现为证券价格反映了所有信息（包括公开信息和内幕信息），即任何投资者都不可能持续发现价值被低估的股票。

有效市场理论意味着证券市场价格是合理的，股票价格反映了所有公司与价值有关的公开信息，它说明可以在其他条件不变情况下，通过预测每一决策对股票的影响来完成使股东财富最大化的目标。

国外许多学者对股票价格与公司业绩的关系进行了研究。相关研究成果表明，股票价格总是很快地以一种公正的方式对各种事项（如公司宣布进行股票分割、宣布发放股利，以及宣布中期或年度报表）进行反应。对公司公布收益信息的研究显示，股票价格甚至在公布日前的数月即已有所反应。根据科普兰等人的研究，证券市场中的股票价格波动，往往是综合了许多信息的结果。例如，研究结果显示，公司发生会计变更后，即使采用新的会计方法比原来的会计方法能产生更高的报告收益，其股票价格也不会因此有所上涨；相反，证券市场好像已经“洞悉”公司的收益数据是采用不同的会计方法计算出来的，并不受报告数据的“蒙骗”。

可见，尽管股票市场的涨跌和股价的高低受到诸多主观、客观因素的影响，但随着投资者的日益成熟和股票市场的日益理性化，个股股价的高低最终将取决于其内在投资价值，亦即公司的盈利水平和风险状况。

但也有研究表明，证券市场存在着反常行为，这些市场反常行为与诸如公司规模、市盈率和价格/账面价值比率等系统因素有关，也和时间有联系。这些市场的反常表现可能是市场非有效性的反应。

如上所述，大量研究表明，股票价格最终将取决于公司的盈利水平和风险状况。但是从某一时期来看，股票价格可能会背离其内在价值而大起大落。因此，公司应进行股票价值评估，并将评估价值与公司股票的市场价值进行比较。如果股票市场价值低于所估算的价值，管理层就需要改进与市场的沟通，以便提高市场价值。如果情况相反，那么认识上的相反差距可能意味着公司是一个潜在的被收购目标，需要通过改进对资产的管理来缩小差距。

缩小认识上的相反差距，途径之一是进行内部改进，即通过利用战略上和经营上的机会，实现其资产的潜在价值；途径之二是确定增值有无可能利用外部机会，即通过资产剥离缩小公司规模或通过并购扩大公司，或者同时采取两种措施。

（1）估计内部改进的潜在价值。估计内部改进的潜在价值，关键是找出影响公司现金流量的价值驱动因素。价值驱动因素是指影响公司价值的任何变量。指出价值驱动因素后，企业应按照一定的管理程序推动以价值为基础的管理。首先，制定使公司价值最大化的战略；其次，从价值驱动因素的角度，将战略转化为长期和短期指标；再次，制订行动计划，以确定在未来年度为实现这些指标应采取的步骤；最后，确立绩效指标和激励制度，根据指标来检测绩效，并鼓励职工实现目标。

（2）估计外部改进的潜在价值。一旦公司已进行了所有可能的内部改进，并进行了结构调整，就应考虑外部改进的可能性。外部改进包括资产剥离和寻求并购。资产剥离泛指通过出让资产改组公司的方法，它可以指出售具体的资产如房地产，也可以指出售整个经营单位。

3.资本结构、资本市场与控制权配置

资本市场具备一个与银行相同的功能，就是为企业融资，尤其是长期资本的融资。因此，资本市场的发展与公司资本结构变化关系密切，进而影响公司的控制权配置。(www.xing528.com)

（1）资本市场与资本结构。任何公司融资结构、融资方式的选择都是在一定的市场环境下进行的。公司融资的方式一般可分为内部融资与外部融资。由于各个国家的市场化程度不同，特别是经济证券化程度的不同，不同国家的公司融资模式也不相同。从发达国家的情况来看，发达国家公司的融资方式的选择一般遵循所谓的优序理论，又称“啄食顺序理论”（Pecking Order Theory），即遵循“内部融资→债务融资→股权融资”的顺序。这一融资顺序的选择反映了在公司资本结构中内部融资（留利和折旧）占最重要地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股筹资。

在典型的市场经济国家，通常情况下，公司主要通过发行债券和股票的方式从资本市场上筹集长期资本，即外部融资。公司最主要的融资决策通常是在股票和债券之间进行选择。因此，公司的资本结构决策所要解决的问题，就是选择确定一个最优的股票和债券结构。

比较两种不同的融资方式，可以看出二者之间存在重要差别。增发股票意味着公司自有资本的增加、所有权的分散和风险的降低。对于现有股东来说，股东权益是对公司剩余财产的索取权，所有权的分散意味着股息的耗散和降低。因此，增发股票虽然有利于公司本身的发展，但常常会受到股东们的反对。从公司治理角度来分析，发行股票不仅会造成监督动机的削弱，而且会增加代理成本。增发债券则不是，一般不会导致权力的分散，但是会造成公司风险的增加。

无论是选择使用债务，还是选择使用股票，都会产生相应的成本。公司决策者必须在两者之间进行权衡，这种权衡产生了最优资本结构。

公司的发展与资本市场的联系日益密切，公司已经步入资本结构管理时代。例如，与早期的资本市场的发展状况相联系，早期公司的资本以股权资本为主。直到第二次世界大战前，世界各国企业的主要融资渠道依然是股票市场。以股权为主的公司资本结构又经历了一个从初期的股权相对集中到后期的分散化、多元化的演变过程。在公司制企业发展早期，企业只有少数的个人股东，在股权结构逐步分散化后，大量的公司股票分散到社会公众手中。而最近20年来，一些国家出现了新的机构持股现象，机构持股得到快速发展。需要说明的是，尽管机构投资者快速发展，但这些机构大多实行分散投资，机构投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并不高，因而使得企业的股权结构高度分散。

（2）资本结构与公司治理。从上面关于公司资本结构的分析中可以看出，公司的资本结构是负债和权益的组合，权益资本市场（证券市场）作为一种重要的外部力量对公司治理产生着深远的影响。

在公司内部，股东对公司的控制（内部控制）主要是通过股东大会来实现的。内部控制的有效与否与股票的集中程度、股东性质和董事会及有关法律等方面有关。在股权分散化的情况下，大量的、持有股权数量微不足道的小股东有一种“搭便车”的倾向。在这种情况下，改善公司业绩、约束公司经理人员的行为，只能借助外部市场的力量。

股票市场向股东提供了对公司外部治理的手段，因为股票价格可以反映公司管理工作的效率。低股价会对管理者产生一种实际的压力，迫使其行为方式的改变。

在资本市场上，分散性股东对公司和管理人员的约束主要通过“用脚投票”的方式实现。如果公司股东对公司经营状况不满意或对现任管理层不信任，就可以在股票市场上抛售所持的股票。股东在股票市场上大量抛售股票，使得该公司股票价格下跌，而股价的大幅度下跌则会使公司面临进一步的困难和危机。通常当公司股价大幅度下跌时，经理人员就要引咎辞职，董事会会认为经理表现不佳将其撤换，这就是“用脚投票”对公司经理人员的约束机制。

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大力发挥投资者的作用

1.使机构投资者发挥更大的作用

要使中国的资本市场具有奖励好的公司治理结构的功能，机构投资者是一个关键因素。他们具有识别、要求和期待好的公司治理，包括对重大事件及时披露、董事会构成合理及董事素质高等的能力。另外，由于机构投资者能够更加有效地使用股东权利，能够使用代理投票制度，并有利于收购机制作用的发挥，他们有望在提高公司治理方面发挥直接的作用。机构投资者还有望为国有股和法人股的逐步减持提供其所需的额外资金。通过这种方式，也有利于降低市场上的过度投机和不稳定。

2.发展公司控制权市场

收购与兼并行动将有助于消除股票市场上一些明显的价格不合理现象。通过收购与兼并活动，不公平的价格差异可能会大大减少。这样，收购与兼并可能成为促进中国分割的资本市场走向趋同和统一的一个工具。

在相当一部分股份不可流通的情况下，兼并与收购制度不可能完全有效。因此，提高股份的可交易性是发展有效的兼并与收购制度的重要前提。

另外，在发展控制权市场方面，要进一步突出中介机构的作用。在市场建设中，政府要积极培育中介服务市场，并将部分政府职能转向中介机构，同时拟定相关政策，规范中介服务行为，加强对中介服务的指导。不仅需要增加设立各种中介机构，更重要的是中介机构的服务一定要规范化、制度化，充分考虑国际惯例和本地实际情况。

（资料来源：深圳特区报，2004-06-23）