并购重组的相关理论及其应用

在并购重组方面，对规模经济理论、市场势力理论、低风险扩张理论、价值低估理论、交易费用理论、协同效应理论等相关理论进行了归纳。

1.规模经济与市场势力理论

（1）规模经济理论

规模经济理论是经济学的基本理论之一，也是现代企业理论研究的重要范畴，主要代表人物有阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred Marshal1）、爱德华·张伯仑（E.H.Chamberin）、琼·罗宾逊（Joan Robinson）和乔·贝恩（Joe S.Bain）等。

马歇尔在《经济学原理》一书中提出：“大规模生产的利益在工业上表现得最为清楚。大工厂的利益在于：专门机构的使用与改革、采购与销售、专门技术和经营管理工作的进一步划分。”^[23]马歇尔还论述了规模经济形成的两种途径，即依赖于个别企业对资源的充分有效利用、组织和经营效率的提高而形成的“内部规模经济”和依赖于多个企业之间因合理的分工与联合、合理的地区布局等所形成的“外部规模经济”。琼·罗宾逊认为，企业扩大生产能力的投资，很少采取已在应用的设备的原来形式，新增投资不断体现新的技术知识。因此企业生产规模的扩大通常是伴随技术的升级、设备的换代同时进行的。任何企业一旦建立起来，它的特征之一就是通过赚取利润以求生存和发展，并以企业规模的扩大创造更大的利润；扩大经营规模是企业在建立伊始就确立的目标。^[24]因此，“在一个活跃的繁荣的私营企业经济中，独立厂商的数目在下降，典型公司的规模在扩大”，扩大经营规模是自由市场经济下企业的一个基本特征；伴随企业经营规模扩大产生的市场势力，即企业对市场不同程度的垄断。爱德华·张伯仑认为“纯粹自由竞争”理论从假设到理论分析并不符合实际，在现实中，企业垄断势力使企业在经营活动的方方面面及成本的组成部分发生了很大变化。垄断势力给市场经济活动带来了一系列负面影响，降低了经济的运行效率。他认为，每个企业“无论是大托拉斯或者偏僻的街角小店，既是垄断者，也是竞争者，他们的垄断统治本质上没有什么区别”，他把垄断的“罪恶”归之于其运行机制，而非垄断企业。从而，需要政府对规模较大的企业和垄断势力明显的行业进行规制^[25]。乔·贝恩认为，大企业拥有规模经济的效益，单个高效的大企业的市场份额在一定程度上影响行业的市场集中度。规模经济加快了大企业的成长，也加速了垄断和进入壁垒的形成。高效率的大企业使得进入者需要巨额的绝对资本量，这种进入壁垒把绝大多数潜在竞争者阻挡在行业之外。但是，市场进入壁垒的高低与市场上单个大企业的规模和市场份额之间并没有必然的联系。^[26]

规模经济理论为企业并购重组提供了一定的理论基础：企业在兼并后可以获得规模效益，通过横向兼并，可以使企业生产的专业化程度更高，降低单位产品的成本；通过纵向兼并，可以把由于专业化导致的各生产流程的分离纳入同一企业，减少环节间隔，降低生产、运输等成本。具体包括以下几个方面：首先，通过兼并可以扩大企业规模，从而降低单位产品的管理费用；其次，通过兼并可以降低单位产品的销售费用；第三，通过企业间的优势互补，可以降低企业财务费用和制造成本，可以提高企业技术水平。总之，通过企业兼并可以影响企业规模，使其尽可能达到规模经济的要求，实现经营成本最小化、经营利润最大化的目标。

（2）市场势力理论

所谓市场势力是指：厂商直接影响其他市场参与者诸如价格、推广促销等市场变量的能力。^[27]市场势力理论认为，提高市场占有率是企业进行并购的主要动机。^[28]企业并购的目的通常是通过并购重组减少竞争对手，增强对经营环境的控制，进而提高市场占有率，使企业获得某种形式的垄断或寡占利润，并增加长期获利的机会。^[29]即并购是购买方意图对其所在的行业进行垄断而进行的活动。通过并购，购买方不仅扩大了生产规模，增加了与供应商或顾客谈判的资本，而且减少了竞争对手的数量，增加了市场占有率，提高了行业集中度。

在不同的兼并方式下，企业获得的市场势力可能会有所不同。通过横向兼并，企业可以实现规模经济，提高在行业中的垄断程度，增加对市场的控制能力。通过纵向兼并，企业可以通过对原材料和销售渠道的控制，增加企业对市场的控制能力。其中横向兼并对企业市场势力的增强最为有效。在当代，面对各国的贸易壁垒，兼并也成为超越贸易壁垒，占领新兴市场或阻碍市场被占领的重要手段。

“垄断利润假说”是市场势力理论的进一步延伸。根据“垄断利润假说”，企业通过并购活动提升市场占有率，则购买方即可实现垄断利润。首先，若并购活动发生在同一行业的寡头企业之间，则立即形成市场垄断，从而迅速获得超额利润。其次，即使垄断未能形成，由并购带来的规模效应会使企业成本降低，那么在产品价格高于企业的边际成本而又低于市场平均利润时，市场就会形成一道进入壁垒，因而企业能够获得一定的垄断地位和垄断利润。

2.低风险扩张与价值低估理论

（1）低风险扩张理论

低风险扩张理论认为，企业扩张基本可以通过两条途径来实现：第一，通过加大对自身的投资来进行扩张；第二，通过并购同一类型的企业达到扩张的目的。^[30]在以上两条途径中，并购方法通常被认为是效率较高、成本和风险较小的方式。一方面，在进入新的领域时，企业通常会面临很多障碍，诸如经济规模方面的障碍、最低资金规模的障碍、销售渠道方面的障碍、成本方面的劣势、区位方面的劣势等，如果企业能够通过并购的方式进入市场，就可以大大降低进入的成本，并且不用增加新的生产能力，降低价格战和引起报复的可能性；另一方面，企业可以充分地利用被并购企业原有的原材料来源、销售渠道等，有效地减少企业发展的不确定性，降低企业扩张的风险，并且使企业获得成本上的竞争优势。因此，在企业需要扩张新的经营领域时，通常选择并购的方法进入。(www.xing528.com)

（2）价值低估理论

价值低估理论认为，当目标企业的市场价值（Market Value）由于某方面的原因不能反映出该企业的真实价值（True Value）时，其他企业可以将其并购^[31]，即目标企业被并购的原因是自身价值被较低地估计了。企业真实价值被低估的原因可能是：第一，目标企业的管理者经营不善或其经营管理能力没有得到有效的发挥，因此企业的价值被低估；第二，并购企业有市场所没有的关于目标企业真实价值的内部信息；第三，因为通货膨胀等因素导致目标企业市场价值低于重置成本，因此企业的价值被低估。根据价值低估理论，当目标企业的股票价值低于其重置成本时，目标企业被兼并的可能性增大，成功率较高。托宾1969年提出了“托宾Q比率”，即企业股票市值对股票所代表的企业的资产重置成本的比值。^[32]当Q大于1时，形成兼并的可能性较小；当Q小于1时，形成兼并的可能性较大。例如，如果目标公司的Q值为0.6，而兼并该公司的股票溢价为30%，那么收购价与重置价的比值为0.78，即并购目标公司的成本小于新建一个同样的企业的成本。^[33]在西方国家，Q比率多在0.5和0.6之间波动。因此，许多希望扩张生产能力的企业会发现，通过收购其他企业来获得额外生产能力的成本比自己从头做起的代价要低得多。但问题在于并不是所有被兼并的企业价值都被低估，而价值被低估的企业也并没有全被兼并。

3.交易费用理论

罗纳德·科斯（Ronald H.Coase）认为，从企业自身内部原因来考虑，企业不断扩大规模的主要原因是交易费用的存在。在有效的外部市场环境下，相互之间进行交易的目的都是个体的利润最大化；而在企业的内部，交换则是为了实现双方整体的利益最大化。交易费用理论认为，由于存在有限理性、机会主义、不确定性等使得市场交易费用高昂^[34]，当市场交易成本大于企业内部协调成本时，旨在使交易内在化从而降低交易成本的企业兼并就会发生^[35]，企业经过规模的扩大，使得原来通过外部市场环境的交易实现内部化，达到节约交易成本的目的。^[36]企业的扩张包括横向扩张和纵向扩张，而交易费用理论主要是基于纵向的扩张，因此可以用“资产专用性”的概念来解释企业的纵向兼并。

交易费用理论从并购动机出发，认为并购的目的是为了节约交易费用，而这种节约主要表现为以下几点：一是并购可以降低企业从外部获得知识的成本；二是并购可以解决商誉的外部性问题，降低监督成本；三是通过并购保证企业中间产品的供应；四是对销售企业进行并购可以降低企业营销成本；五是并购活动会带来企业规模的扩大，同时也会带来企业内部组织成本的提高，只有当组织成本低于并购的交易成本时，才是有效的并购。

交易费用理论对混合并购也做出了一定的解释，它将混合兼并看成多部门企业组织（即混合企业）自然发展的产物。由于多部门企业组织管理互不相关的经营活动的费用低于通过市场来组织这些活动的费用，因而多部门企业组织能够得以发展。即混合并购之所以发生，是因为当企业存在多个部门时，各个部门间形成的“内部市场”在成本费用以及效率方面比外部市场更有优势。因此，可以将多部门企业组织看作一个内部化的、微型的资本市场，通过统一的战略，使资本集中起来得到更有效的使用。

交易费用理论让我们对并购活动有了一个更加全面的认识。一方面，该理论在方法上是一种突破，是研究并购活动的新视角；另一方面，它提出了一个以前经常被忽略的“交易费用”概念，而交易费用又是影响企业绩效的一个重要因素。该理论的不足之处在于，在分析并购活动成本费用的同时，没有能够对并购活动所形成的总收益进行分析，也没有能够对不同的所有权结构对并购活动形成的净收益产生的不同效应进行比较分析。^[37]

4.协同效应理论

并购效率理论认为，企业通过并购活动能带来协同效应，有利于管理层经营业绩的提高，称之为“1+1>2”。该理论的政策倾向鼓励公司进行并购和重组活动，按照协同效应的不同类型划分为以下几种：管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应、多元化经营理论、市场力量所致的价值低估等。^[38]

从经营协同效应的角度，Arrow（1975）提出经营协同效应理论，认为企业通过并购的方式可以获得规模经济和范围经济两种形式的经营协同效应。为了达到规模经济和范围经济的效果，通常采用横向并购、纵向并购和混合并购的方式。阿罗（Arrow，1975）、威廉姆森（O.Williamson，1975）等人认为横向并购通过并购外部企业的销售网点来降低成本，而纵向并购可以降低交易的费用和交易过程中的谈判成本，这两种方式都可以达到规模经济。Weston、Chung和Siu（1988）认为并购活动使企业生产能力扩展到其相联系的相关产品上，达到范围经济的协同效应。^[39]

从财务协同效应的角度，企业通过并购可以有效降低资金成本、资金筹措成本等。财务协同效应理论认为，一类企业内部现金流充裕而投资机会较少产生超额现金流，另一类企业因为有大量的投资机会但缺乏资金而需要融资。这两类企业合并可能会获得较低的内部资金成本优势。企业通过并购方式一方面降低了企业的资金成本，另一方面提高了合并公司的负债能力。^[40]