具体分析：城市房地产投资信托案例

1.成功案例：越秀REITs

中国香港于2003年7月颁布了《房地产投资信托基金守则》，该守则规定在香港上市的REITs只能投资于香港物业。2005年6月，该守则得到修订，允许在香港上市的REITs投资于世界各地的房地产。这一变化使得原计划在新加坡上市的“越秀REITs”立即改为在香港上市。2005年12月21日，越秀REITs在香港联合证券交易所上市，这是首只以中国内地房地产物业为资产的REITs。

越秀投资作为首家以内地房地产资产为组合而在香港公开发行REITs的企业，其准备时间达五年之久。从越秀REITs整个上市历程来看，其思路很明晰。第一步，由广州市城市建设开发集团有限公司（以下简称广州城建）设立离岸公司，然后该离岸公司反过来收购广州城建拟剥离上市的资产；第二步，由广州越秀集团有限公司（以下简称越秀集团）成立全资子公司越秀投资，越秀投资对以上离岸公司进行收购，并最终上市。

总结起来，越秀REITs的上市流程可分为三个步骤：企业重组、资产梳理、上市发行。以下对其上市步骤进行详细说明：

（1）企业重组。越秀集团和广州城建均属于广州市的国有企业。为了发行越秀RE-ITs，2001年，越秀集团和广州城建开始企业重组，此次重组耗时近两年。2002年9月，经原国家计划委员会（现为国家发展和改革委员会）批准，越秀集团获得广州市政府所持有的广州城建95%的股权。

由于越秀投资需要持有越秀集团重组后的拟剥离上市资产，广州城建也开始整合其内部资产。首先，广州城建在英属维尔京群岛（以下简称BVI）设立了离岸公司（以下简称城建离岸），广州城建将95%的股权转给城建离岸。然后，2002年12月，越秀投资收购了越秀集团持有的城建离岸。此收购的完成使得权益关系进一步清晰。至此，原属于广州城建拟剥离上市的资产由越秀投资通过城建离岸间接持有。该拟剥离上市物业资产包括白马广场的部分物业、财富广场的部分物业、城建大厦的部分物业，以及维多利广场的部分物业。这四处物业总建筑面积约为16万m²，包括办公室、停车场及零售商铺等多项商业用途，估值为40.05亿港元，2005年上半年净利润为4.54亿港元。

（2）资产梳理。由于法律规定REITs上市必须有明晰的产权关系，因此越秀投资于2002年12月完成收购后，开始对其拥有的资产的产权关系进行清理。越秀投资通过城建离岸在海外设立了四家全资BVI公司，即柏达BVI、金峰BVI、福达BVI及京澳BVI。

2002～2005年，广州城建分批将旗下部分物业资产转让给了越秀投资的四家BVI公司。

具体情况如下：2002年12月～2005年，将拥有的白马大厦部分物业产权转给柏达BVI。2004年9月及2005年8月，将财富广场部分资产转给金峰BVI。2004年10月，将城建大厦部分物业转给福达BVI。2005年7月，将维多利广场部分物业转给京澳BVI。经过复杂的资产整合与置换后，越秀投资旗下的四家BVI公司分别持有一个物业资产，越秀投资及越秀REITs资产包中资产的产权已逐步清晰化。

最后，成立基金资产的管理人——越秀房托资产管理有限公司，同时越秀投资选择汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司作为越秀REITs的托管人，由汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司在香港设立全资子公司越秀房托（控股）有限公司。最终越秀REITs所需的各方机构均成立完毕，越秀REITs得以顺利发行，如图17-4所示。

图17-4 越秀REITs的运作结构

（3）上市发行。在建立了完备的REITs体系之后，越秀REITs于2005年12月21日上市发行。越秀REITs发行价为3.075港元，共发行5.83亿单位，越秀REITs共募集资金18亿港元。此次REITs权益由社会公众投资者、越秀投资及越秀集团共同持有，其中，社会公众投资者占67.9%，越秀投资占31.3%，越秀集团占0.8%。

2008年1月15日，越秀REITs通过增发新基金单位购入越秀投资旗下资产——广州越秀新都会大厦的部分权益，这使得越秀投资持有的越秀REITs权益由31.3%提高到35.6%。

2.失败案例：快鹿产权式REITs

（1）产权式REITs的概念。产权式REITs是一种以物业资产抵押为担保的私募股权金融产品。该产品拥有“股权质押、资产抵押、租约锁定”三重保障，在房屋预售许可证核定面积内将产权划分为若干等份，即将物业资产的整体产权及其受益权，以产权单位的形式销售给投资者。然后由投资者指定共有产权持有人，并委托专业的REITs管理公司进行统一经营和管理，在此过程中约定报酬率和赎回时间。同时由该物业的投资商与REITs资产包辅导机构进行担保和赔付，该辅导机构将多个物业资产进行组合，从而形成REITs，并遵守REITs上市和监管的法律法规，最终上市发行。

简单来说，产权式REITs与产权式商铺的销售相似，即将建成的某一大型物业的产权按照REITs标准进行分解，使大型物业的产权分割为若干小产权，分解后各个小产权的价值仅在万元左右。因此，大众投资者可以购买REITs进行投资。但该物业的产权总体交给专业的资产管理公司进行统一管理。产权式REITs与产权式商铺的最大区别在于REITs实行双倍资产担保。

（2）快鹿产权式REITs的背景。上海快鹿投资集团（以下简称快鹿集团）是集工业投资制造、工商业房地产开发为一体的投资企业。2003年，快鹿集团与江苏省镇江大港新区合作，投资建设位于镇江大港新区东郊的快鹿产业港，总面积达900万m²。计划将快鹿产业港建设成为集厂房、住宅、写字楼及酒店于一体的“新城”。截至2007年年初，快鹿产业港第一期开发建设的87.6万m²土地的招商已经完成，首批入住企业18家。(www.xing528.com)

快鹿产业港项目总投资19.6亿元，快鹿集团计划通过发行REITs来筹集一定的民间资本。2007年2月10日，快鹿集团与北京嘉富诚国际资本有限公司（以下简称嘉富诚）签订了20亿元资产包的投融资战略服务合作协议。快鹿集团将15万m²的优质租赁型厂房作为产权式REITs的一部分资产。该打包资产的收入主要来源于快鹿产业港首期中18家企业的租金收益。该REITs所募集的资金计划全部用来快鹿产业港未来的开发和建设。

快鹿产权式REITs首期的具体设计为，将快鹿产业港第一期标准化厂房的整体产权进行一对一的分割。该厂房规划建设面积为5万m²，按照每平方米为一个产权单位，一共划分为5万个产权单位，由投资者进行认购，其报酬率根据物业已签订租约所带来的现金来折算。发售价格为每个产权单位2000元，单份认购额最大不超过100万元。投资年限分1年、2年及3年，预计收益率在7.2%～9.18%之间。投资者可选择按月获得收益或选择1年期、2年期或3年期一次性支付。快鹿集团将6亿元净值资产作为担保和赔付，同时通过股权质押提供反担保，并选择北京融正信用担保公司对投资者的权益实施担保和赔付。

在快鹿产权式REITs的运作结构设计中，快鹿集团与嘉富诚共同设立镇江快鹿产业港资产管理公司（以下简称资产管理公司），快鹿集团持有95%的股份，嘉富诚持有剩余5%的股份。作为投资顾问和资产的监管人，快鹿资产管理公司代表REITs投资者的权益，对房地产资产的经营管理和租金收入进行监管，并通过租约锁定，将物业出租所获得的收益返给投资者。

图17-5为快鹿产权式REITs的运作结构。

图17-5 快鹿产权式REITs的运作结构

（3）快鹿产权式REITs的失败原因。2007年3月18日，快鹿产权式REITs正式发售第一期，首期发售总额为1亿元。仅一天半时间，快鹿产权式REITs已筹集到1700万元资金。然而3月20日，当地政府即通知立即停止快鹿产权式REITs的出售，同时必须将已筹集的资金全部退还给投资者。快鹿产权式REITs的融资之路宣告失败。快鹿产权式REITs发行的失败，原因如下：

1）REITs资产包内资产产权不清晰。快鹿产业港将其约6.67万m²的土地使用权做了两次抵押融资，其一是镇江市交通银行的2000万元的抵押贷款融资，其二是作为快鹿产权式REITs资产包内的部分资产进行融资。该做法严重违反了REITs资产产权明晰的规定。

2）非法集资。快鹿产权式REITs是在未经任何批准的情况下以公募的方式发行的。《信托法》规定，单个信托计划的自然人人数不得超过50人，因此快鹿产权式REITs属于公募发行，而嘉富诚和快鹿集团既不属于银行，也不属于信托公司或上市公司，它们均没有公募发行证券的企业资质。

3）快鹿产权式REITs没有遵守相关信息披露的规定，瑕疵较多。例如，快鹿产权式REITs发售方披露的快鹿产权式REITs推介书基本就是一份广告宣传册，与内容严谨的招募书相差甚远。招募书中没有说明未来信息披露的相关规则等法定内容，更没有列明该REITs的抵押担保资产的明细内容。且发售REITs当日，发售方要求投资者当场阅读买卖合同、委托经营管理合同等文件，而不能带走，也不能复印。

以上种种原因导致快鹿产权式REITs被政府禁止发行而以失败告终。

3.案例启示：我国企业利用REITs融资的注意事项

以上两个案例为我国目前比较典型的REITs融资案例，虽然它们在REITs的具体设计和运行方面差别较大，但是从这两个案例中仍然能看到REITs运作的共同点，并总结出对我国企业利用REITs融资的借鉴经验。

（1）严格遵守相关法律法规。REITs在国内作为一个新兴的融资工具还没有真正地被运用起来，国内目前并没有一套完整和规范的REITs法律法规体系，关于REITs的很多规则还具有较大的不确定性。因此需要企业严格遵守现有的法律法规并合理规避法律风险。越秀REITs成功上市的原因之一正是由于其完全符合香港监管机构对于REITs的规定以及各项法律要求。而快鹿产权式REITs的发行主体不符合公募资质却公募发行从而导致其发行失败。另外，快鹿产权式REITs的信息披露也不符合法律法规对于投资者利益保护的基本要求。

（2）规范的财务管理，明晰的产权关系。首先企业的财务管理与运作要规范，必须符合现行的财务会计管理规定，需要经得起严格的审计。其次，拟纳入REITs资产包中的物业资产必须具有清晰的产权。越秀投资为了发行REITs，先后合资或者全资设立了10多个公司，其中包括设立6个BVI公司，以进行资产的置换与转移，从而使得REITs资产包中的物业产权完全明晰化。而快鹿产权式REITs恰恰是因为REITs资产包中资产的产权出现问题而被禁止发行。因此，企业需要提供全面完整的财务报告，并保证REITs资产包中资产产权的清晰性，以免在上市审核过程中出现不必要的麻烦。

（3）根据自身资金实力选择REITs融资。从筹备到上市，REITs的成功发行是一个极其复杂且漫长的过程，如越秀投资为越秀REITs的上市就筹备了五年时间。在此期间，首先需要考虑资产整合、市场环境和机构监管等问题来选择上市地点，然后需要接受来自托管人、保荐人、各类专业机构（包括会计师事务所、资产评估公司、信用评级公司、物业顾问公司等）的多次调查、审核与评估。快鹿集团在发行快鹿产权式REITs时适于抵押的净值资产不过6亿元，而其计划首期发售就达1亿元。在资金实力上，快鹿集团没有量力而行。因此企业需要充分考虑自身实力以确定利用REITs融资是否适合自身企业的状况，以免出现财务危机，或者可能像快鹿产权式REITs一样在支付了前期一大笔费用后却由于发行失败而使付出成为沉没成本。