小米集团的硬件属性及互联网化可持续性探讨

首先来看组织架构，小米是一家以智能手机为基础，通过智能硬件和生活消费品延伸产业链，构建消费者黏性网络的公司。

（一）小米的硬件属性

公司营业收入中，硬件部分（智能手机、IoT及生活消费品）占比高，2017年贡献90.74%的营业收入，59.73%毛利，构成小米生态的基本盘。那么硬件业务的未来成长性如何呢?我们分两部分来看。①智能手机的未来重点在于：稳固国内销量，提升品牌形象和全球化性价比。②IoT及生活消费品的重点在于：如何在消费升级与理性化结合的大背景中，形成指数级销售，提升渗透率，长期形成智能家居和穿戴设备的强势地位。

1.智能手机:国内稳固份额提升单价，海外抢占市场

2017年小米智能手机销量达到9141万台，逆势回升；平均售价为8813元，较上年基本持平。尽管盈利能力较低，但是手机市场份额的回升为小米提供了良好的现金流和优秀的品牌知名度。在全球智能手机出货量增速放缓的大背景下，得益于国内市场的站稳脚跟和海外市场的拓展，公司2017年出货增速远高于行业平均增速。

图21-3 小米智能手机数量

数据来源：公开资料

图21-4 小米智能手机平均售价

数据来源：公开资料

2.国内市场：站脚眼，中高端机型品牌形象重塑

从国内市场来看，2017年市场份额进一步向五大厂商集中，小米出货量由2016年的8.9%提升至2017年的12.4%，份额提升原因在于：一方面，小米推出多款新机型组合覆盖低中高端市场，中低端机型性价比较为突出，高端机型创新激进重塑品牌。另一方面，在营销和渠道方面持续优化，赞助高收视率综艺节目《中国有嘻哈》，代言人吴亦凡进一步吸引年轻消费者。渠道方面，巩固线上优势的同时，加快开设小米之家和增加线下分销，截至2018年年末，全国共有331家小米之家：2017年小米之家零售自营店平均零售收入约每平米人民币24万元，根据艾瑞咨询统计数据显示，其在全球零售连锁店中位居第二。

由于国内市场已经进入存量普代的平稳期，但低线消费升级红利已基本结束，整体出货量或将出现一定下降。我们认为，小米未来国内智能手机业务增长的重点或将转向机型的更选。

3.海外市场：高性价比抢夺新兴市场

海外营业收入数据彰显小米在海外市场的布局和增长。2015～2017年公司海外营业收入分别为40.6亿元、91.5亿元、321亿元，年均复合增长率181%；2017年公司海外营业收入321亿元，占比从2016年的13%提升至28%，同比增速高达250.43%。

印度等海外市场贡献主要增长。截至2018年3月末，小米已进入74个国家和地区。IDC数据显示，小米在全球15个市场的智能手机出货量排名前五，其中在印度按出货量计算的市场份额排名第一（26.8%），在新兴市场，除澳洲、加拿大、中国大陆、日本、韩国、美国及西欧以外市场排名第三（7.3%）。2018小米全球出货量2800万部，同比增长87.8%，全球市场占有率5%，排名第四。

从行业趋势看，由于在海外新兴市场中，智能手机渗透率较全球平均水平和非新兴市场水平仍有较大差距，根据IDC，2017年新兴市场渗透率仅为37.7%，远低于国内64.5%的水平及其他地区的83.1%。因此，海外市场智能手机出货量将在未来有较大的成长机会。

图21-5 全球智能手机出货量市场份额

数据来源：公开资料(www.xing528.com)

综上所述，我们认为智能手机业务将保持稳定提升。中高端价位新机型推出或将改善销售均价，提升收入端。而海外市场将为小米提供供销量的有效增长。

（二）IoT及消费类产品：推出爆品、扩大品类、增强黏性

1.真正形成IoT网络的核心在于能否连接众多硬件

如果说因为通过销售智能手机，赚取广告收入，游戏分成等就被称为互联网公司，是无法说服大部分消费者及投资者的。原因在于：几乎所有的手机公司都有自己的商店，都提供基础APP，都能够进行广告、游戏及预装机分成，市场仍然认为苹果、三星、华为等都是硬件公司，那么小米为何能被赋予互联网公司的预期呢?我们认为，核心正是小米所构建的智能家居及智能硬件所形成的物联网，有望成为移动互联网后下一个最大的生态。而物联网与PC互联网、移动互联网不同，其对硬件的依赖性强，且目前较少成熟的硬件公司（如家电厂商等）愿意主动开放第三方端口，因此物联网平台生态实现的基础即在于谁拥有最多在连接中的不同属性的智能硬件。智能硬件市场极度分散，2017年按已连接设备数量（不包括智能手机和笔记本电脑）计算的消费级IoT市场份额看，小米份额1.7%，排名第一，其次为Apple、 Amazon、三星和 Google。

图21-6 消费级IoT市场份额

数据来源：公开资料

2.小米生态链的智能硬件网络：扩大品类，打造爆款

小米通过投资超过90家智能硬件及生活消费品企业打造生态链。2017年公司IoT及生活消费品部分的收入为234.48亿元，其中智能电视和笔记本电脑等主要IoT产品收入为83.14亿元。艾瑞咨询数据显示，小米智能硬件中包括移动电源、空气净化器、电动滑板车等皆为2017年全球出货量第一，运动手环为2017年中国出货量第一、全球第二。

所以，我们认为IoT及生活消费品板块是小米中期内最属高成长性的业务，其通过投资生态链企业保持小米品牌的热度、增加收入和现金流的同时，更重要的是持续扩大品类，通过爆款增加链接设备数，为未来的潜在互联网增值服务收入提供基础。

（三）小米的互联网属性：未来的期待

从雷军到招股书，都更愿意将小米界定为互联网公司的原因在于：硬件的周期性短，正如摩尔定律中的18个月一样，硬件产品的迭代更新速度快，往往难以预计一代产品生命周期结束后未来的可持续性。而形成网络运营的好处在于：网络的强贴性可越周期。所以我们需要讨论小米的互联网属性是否已经完备，且具有可持续性。

首先看小米的收入表现及构成。2017年互联网的服务收入为98.96亿元，占总收入比例为8.63%。其整体的增长速度并不高，因此仅从数字来看，小米很难被真正当作是一家互联网公司看待。

从毛利贡献来看，目前互联网服务收入贡献39%的毛利水平，其毛利率为60.23%，大幅高于智能手机的8.81%和IoT及生活消费品的8.32%。可以预期的是，在连接了更多的智能设备后，互联网服务收入有望实现加速增长。

图21-7 公司2017年毛利构成

数据来源：小米集团招股说明书整理所得

截至2017年年末，小米旗下拥有包括小米浏览器、小米应用商店、小米音乐、小米视频等应用程序。这些应用程序看似亮眼，但是我们认为并未反映出小米独特的互联网属性。

我们认为小米真正独有的，不同于绝大多数智能手机厂商的互联网生态尚处于培育期。原因在于：不同于赚取硬件利润的公司，小米把硬件产品用接近成本价的方式销售（不超过5%净利水平）旨在构架一个万物互联的平台。这样的增值服务既包括现有的广告业务和运服务，也包括潜在的大健康服务、交通服务、教育服务等。所以也就意味着目前更多基于智能手机所阐述的互联网服务收入，并没有显示出小米互联网的潜力。

小米未来的互联网收入在于物联网大平台的服务收入，而物联网大平台的服务收入和利润是基于硬件的量变所引起的质变。其风险点在于：在面临出货量大压力的国内手机市场，不仅是小米、三星，其他国产手机厂商也启动了智能硬件的业务。所以，如何保证品质从而强化消费者黏性，扩大连接的消费者数量是小米互联网服务业务最终能否实现快速增长的关键因素。

所以，从短期看，我们认为小米仍然是一家以硬件为主要收入来源的公司，而长期的物联网生态平台的实现，本质上极度依赖于其硬件的规模和渗透率，因而从长期来看，小米的硬件与互联网其实是相辅相成、缺一不可的存在，收入有望平分秋色，而利润则主要由互联网服务贡献。所以，短期上市场或将更多以硬件角度看待，而长期上我们认为小米有机会与实力成为真正的下一代互联网巨头。