（一）“巨额亏损”背后的盈利事实
1.小米的亏损及影响
（1）亏损的具体情况
2017年小米的销售收入超过千亿元，毛利率也高达13%左右，但利润亏损超过400亿的巨额让人惊讶，严重资不抵债。这样的数据大概很难吸引投资者。但既然小米能够“理直气壮”地拿出这份招股说明书，应该会有其“苦衷”。
我们从招股书披露的信息中发现，截至2018年3月31日，小米集团账面累计亏损达1351.63亿元。小米2015年至2017年净利润分别为-76.27亿元、4.92亿元、-438.89亿元，其中可转换可赎回优先股公允价值变动对净利润的影响较大，分别为88亿元、25亿元及541亿元，当扣除这个影响因素后，小米的净利润由亏损转变到了盈利。
图19-3 2015～2017年小米净利润调整前后对比（单位：亿元）
数据来源：小米集团招股说明书
（2）造成亏损的原因
小米集团有关可转换可赎回优先股的条款如表19-1所示，这些条款所体现出的特点使这项合同同时具有金融负债和权益工具的特性。由于小米优先股的持有者具有按变动对价转换为普通股的权利，且小米在行使可赎回权时的价格也不是固定的，不符合小米集团应该依据的IFRS国际会计准则第32号“履行转移现金或股票的义务，所需要付出的转换对价或清算对价是固定的”的认定标准，故将其划分为金融负债，随着小米集团的估值上升，借记投资收益，贷记公允价值变动，从而抵消企业所获利润，出现巨额亏损。
表19-1 小米集团可转换可赎回优先股的条款
续表
资料来源：小米集团招股说明书
（3）亏损带来的影响
首先，是对企业财务指标的影响。2015年至2018年第一季度，随着公司经营规模的扩大，公司资产总额总体呈增长趋势。如表19-2所示，小米集团资产质量良好，流动资产占比较高，均在60%以上，符合公司轻资产经营模式的特征。小米集团所报告的亏损主要原因来自可转换可赎回优先股公允价值变动损失，使得公司整体负债规模较大，非流动负债占比较高，均在75%以上。
表19-2 小米2015～2018年部分资产及负债情况
数据来源：小米集团招股说明书
由图19-4可以看出，这一大额亏损部分对2015年至上市前的财务指标有所影响，从而可能会产生利润表与实际情况严重背离的局面，按照财务报表列示的数据则会得出企业偿债能力弱的结论，直接影响企业投资者及债权人对企业的评价。而扣除后的资产负债率保持在合理水平，且公司成功上市后，公司优先股将转换为普通股，优先股将按照账面金额从负债科目转至公司股东权益科目核算，优先股的影响将消除，但是仍然可能因上市前的优先股公允价值变动损失而存在累计亏损。
图19-4 小米2015～2018年资产负债率对比
数据来源：小米集团招股说明书
其次，是对企业股利分配的影响。小米集团是根据开曼群岛法律注册成立的公司，目前没有强制性的股利分配政策或固定的股利分配比例。根据开曼群岛法律，公司可以从股份溢价中宣派及支付股息，因此存在累计亏损的财务状况不一定会限制公司向股东宣派及支付股息。然而，存在累计亏损可能会减少公司可用于宣派股息的资金来源，从而可能对公司上市后宣派及派发股息的整体能力产生一定的不利影响。
从小米的案例中我们发现，按现行的会计准则处理可转换可赎回优先股容易引起困惑和误解，还需要进一步地优化。
2.可转换可赎回优先股会计确认、计量与报告的优化
小米集团在香港上市，依据国际会计准则（IFRS）编制财务报告，我国目前执行的企业会计准则与国际会计准则已较为趋同。小米集团所发行的可转换可赎回优先股附有可赎回条件，符合国际会计准则中对可转换可赎回优先股作为负债列报规定的条件，作为金融负债列报，同时每年评估其公允价值，并将公允价值变动计入当期损益。
这种计量方法看似严谨细致，实则扭曲事实。这种负债既不是法律意义上的债务，也不是具有经济实质的债务，充其量只是一种纯理论的虚拟债务，将自身信用风险变动所导致的金融负债公允价值变动计入当期损益扭曲了小米集团的经营业绩，将会严重误导投资者的决策。
如表19-3所示，借鉴一般公认会计原则（GAAP）的“两步法”分析。小米发行的优先股存在权变性行权条款，赎回对价是在一个固定金额与公允价值之间抉择。按照GAAP的要求，小米发行的优先股可以划分为权益工具。另外第9号国际财务报告准则对于金融负债的列报方式进行了修订，规定主体信用风险导致的金融负债公允价值变动不再计入损益，而是计入其他综合收益，这样就不会影响当期损益并造成巨额亏损。根据实质重于形式的原则，改进会计确认、计量与报告的方法才能更好地提供对决策有用的信息。
表19-3 会计准则规定以及会计处理的对比
资料来源：公开资料整理所得
（二）不同投票权背后的战略眼光
1.采用不同投票权架构的原因
小米集团作为一家正在快速崛起的创新型科技企业，创始团队有着自己独有的战略规划及鲜明的风格烙印。小米在积极拓展业务及市场的过程中，由于面临资金短缺的首要难题，进行了多轮融资；此举虽然解决了一时的资金需求，却实际稀释了企业创始人所持有的公司股份。如果当企业创始人与控股股东在企业经营理念与利益发展方面产生冲突，甚至有可能出现公司控股股东将企业创始人驱逐出企业的管理层与经营层的现象。因此小米集团创始团队为了防止因股权比例降低而造成创始人掌控权丧失的情况发生，选择采取同股不同权架构来保证其不会因股权被严重稀释后出局。(www.xing528.com)
不同股份种类及其投票权比例如图19-5所示。在发行股份数量中，可转换可赎回优先股占比为50%，而这一部分在小米集团与持有人签署的购买协议中规定2015年7月后可以转换为B类普通股，在限定时间内成功上市后自动转换为B类普通股，如未能成功上市在2019年12月31日后可要求按公允价值赎回。虽然优先股在企业经营决策中不享有投票权，但随着优先股的转换，拥有投票权的股份数将大量增加。而采用不同投票权架构，从持股比例上看，若不计入员工弃权影响，实际受益人雷军持股31.41%，通过不同投票权架构下持有的公司A类普通股股票以及B类普通股股票享有的投票权占公司全体股东享有投票权的53.7%；实际受益人林斌持股13.33%，享有的投票权为30%，则两人作为实际受益人合计持有股份虽仅为44.74%，却拥有83.7%的投票权，能在获取资金进行发展的同时保障其对企业重大决策的影响。
图19-5 不同股份种类及其投票权比例
数据来源：小米集团招股说明书
同时，由于控股股东更容易也最有机会滥用企业的控制权，因此在公司治理方面，设计不同投票权架构，以期达成企业创始人的意志与企业投资人之间利益诉求的中和。既满足了企业创始人对于企业经营管控的要求，也遏制了控股股东滥用股东权利的不利倾向。
2.不同投票权架构对小米集团的影响
不同投票权的多重股权结构固然是小米上市的必然选择，是一把“双刃剑”，一方面它有利于确保公司创始人和高管层的领导权和绝对控制，使他们能够按照既定的战略实施对公司的管理。另一方面，双层股权结构下，管理层往往拥有比董事会更大的权利，还会使公司的相关信息缺乏透明，影响到市场投资者对公司前景的信心。我们可以分别从创始团队、公众股东和公司长期价值三个角度来分析采取不同投票权架构的不同影响。
（1）对创始团队的影响
对于雷军、林斌来说，不同投票权架构造成的影响可能有积极和消极两种，取决于他们日后参与公司治理的行为是否公允、得当。
从积极层面来说，不同投票权保证创始人团队在因为融资而增加普通股股数引起的股权稀释后仍然对公司的经营决策拥有控制权，从而确保公司在上市后不会因实际控制权变化对公司的生产经营产生重大不利影响；同时使得创始人团队能够更好地应对投资方的压力，避免因为担心资本退出而采取一些较为短视、急于变现的战略，牺牲了公司的长远发展利益。
从消极层面来说，通过不同投票权架构，雷军、林斌除了与普通投资人一同享受股权利益，还能享受控制权给他们带来的私人利益。这种私人利益形式多样，很多私人利益，有些并不违反法律，甚至是对管理者勤勉工作的合理报偿；但这种合理性的边界并不清晰，也缺乏约束机制。如果雷军、林斌不能合理利用投票权为股东创造价值，如牟取私利、一意孤行产生重大决策失误，势必会对公司产生重大不利影响。
（2）对公众股东的影响
根据招股说明书，截至2018年6月7日，小米集团公众股东控股比例达31.0525%。在不同投票权下，公众股东作为中小股东的决策权力可能会因此受到严重限制。当雷军、林斌的利益与其不一致时，可能会损害其利益。
针对这种情况，小米集团采取了以下几种方法来保护中小股东的权益。首先，小米集团在《公司章程》中对A类普通股及其特殊投票权进行了多方面的限制，确保上市后A类普通股不会进一步增加从而摊薄B类普通股的投票权比例。与此同时，股东大会在就关系到B类普通股股东利息的特殊事项投票时，仍采用一股一票的投票制度，由此进一步保护B类普通股股东的合法权益。
整体来说，雷军与林斌并不拥有小米股本的大部分经济利益，但他们作为创立者往往拥有独特的想法和长远目标，能够做出有利于公司长期发展的决策，其远见及领导能使公司长期受益，从而保护全体股东的利益。
（3）对长期价值的影响
小米集团作为一家新兴的创新型公司，它的成功与创始人团队的创新意识、发展理念息息相关。采用不同投票权架构，能够保证雷军、林斌作为创始人与管理层的控制地位，对决策效率、创新能力、公司文化、品牌形象等产生积极影响，有利于最大限度地释放公司的长期价值。
一方面，不同投票权受益人雷军、林斌可以更专注地从事长期经营，有利于经营效率的提升；另一方面，控制权稳定有利于保障创新举措、保证研发支出，提高企业综合竞争力；同时，有利于培育公司独特的文化和品牌，而这种独特性对于小米这类公司是十分重要的。例如，苹果的乔布斯、Facebook的扎克·伯格、阿里巴巴的马云都为其所属公司带来了品牌效应和价值增加。雷军与林斌也同样可以作小米的代言人，引领小米集团继续发展。
（三）行业属性之争下的商业版图
雷军一直对外宣称，小米本质上是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。因此单从表面的业务构成来看，小米兼具制造业公司和互联网公司这两重属性。但由于近年来硬件业务在小米集团的营业收入中一直占比较高，业界对于小米互联网公司的定位一直不买账。本文认为，作为“互联网+”时代背景下发展起来的企业中的佼佼者，更应该从多重维度分析小米集团的行业属性，而并非死板的财务数据。
在讨论小米究竟更具有互联网公司的属性还是制造公司的属性之前，我们需要明确行业界定的标准。互联网公司的特点是核心资产是数据，具备将数据变现的能力，并把互联网属性的业务收入作为公司主要盈利来源。而制造业公司为产品负责，从社会角度来看，务必是努力生产出质优价廉的产品，并且持续投入研发，不断推陈出新，做出更好用更有趣的产品为制造业公司产品负责。
1.基础财务数据分析
小米集团近日公布的业绩公告中，2018年度营业收入1749亿元，同比增长52.6%。其中，小米智能手机收入1138亿元，同比增长41.3%；互联网服务收入160亿元人民币，同比增长61.2%。归属于硬件业务的智能手机、IoT与生活消费产品营收占总营收的90.2%，而互联网服务营收为160亿，仅占总收入的9.1%。单从营业收入一项指标来看，互联网服务业务的确不是公司主要营收来源。
图19-6 小米2015～2018年收入构成
数据来源：小米集团招股说明书
不妨看看另一项财务指标：利润率。小米集团2018年度经调整利润86亿元人民币，同比增长59.5%。众所周知的是，雷军曾向消费者发出承诺，小米的硬件综合净利润率永远不会超过5%，如有超出，将超出部分返还用户。小米集团公告显示，2018年小米硬件综合税后净利润率小于1%（包括手机、IoT及生活消费品在内的智能硬件）。然而，从毛利率来看，互联网服务的毛利率要远高于硬件，互联网服务2016年和2017年毛利率分别为64.4%和60.2%；智能手机毛利率由2016年的3.4%升至2017年的8.8%；IoT生活消费产品2016年和2017年分别为8.2%和8.3%。由此可见，智能手机及其他硬件业务并非小米集团的利润增长点，而发展前景光明、利润丰厚的互联网业务，才是小米集团整体业务的发展方向。
2.业务发展方向分析
虽然硬件业务一直为小米的主要营业收入来源，但创业之初，雷军就曾明确表示：“小米手机的盈利模式在于今后的软件应用。”即使互联网收入并没有成为小米的主流收入，但小米的商业模式确实也不同于传统的手机厂商，从渠道建设到生态链打造，小米的很多东西确实是依托于互联网，从这一点来看，“小米是一家创新驱动的互联网公司”又有能让人理解的地方。
从数据来看，小米集团互联网服务营收金额的迅猛增长，确实可以为其宣称自己是一家互联网公司提供依据。与互联网服务营收占比提高趋势明显相对的是，智能手机业务的营业收入占比连续4年大幅下滑，已从最初的80.4%下降到65.07%。
结合小米的业务版图来看，2011年至2016年的五年间，小米以手机为切入点，通过“自建+投资”布局几百个IoT项目的方式开始跟上时代的步伐，产业趋于成熟，市场较为稳定，市场份额将不会成倍增长，目前已成为“红海”。然而，互联网已经到了又一个变革的时期，物联网仍然是“蓝海”，是待发掘的未来，而小米之前打下的基础已经为未来万物联网做好了准备，其IoT与生活消费产品、互联网业务规模的扩大和利润的增长也证实了这一点。
如今智能硬件正成为下一代生活、制造的万亿级别“风口”。小米也在这个板块下了大功夫，小米生态链年销售额突破200亿元，同比2016年增幅达到100%。根据招股说明书，小米拥有1.9亿月活跃移动互联网用户，创造出了500多款智能硬件生态产品，建成了全球最大的消费级IoT平台，连接超过1亿台智能设备。
3.公司估值角度分析
小米IPO最终发行定价为17港元每股，通过正确的计算方法得出的最终市值为543亿美元。影响小米资本市场估值的关键就在于其公司定位。雷军认为，小米是全球罕见的同时能做电商、硬件、互联网的全能型公司，主要体现在互联网收入、投资小米生态系统以及国际化等方面。
对小米IPO估值的市盈率进行分析，关于基数的选择原则，从动态的角度谈市盈率，小米IPO的时间为2018年7月，所以应按照2019年预估业绩来计算PE。小米2019年的净利润为155.43亿人民币（折合24.47亿美元），即PE=总市值/2019年预估净利润=543亿美元/24.47亿美元≈22倍，从这个角度看，小米550亿美元市值对应的PE值是22倍。腾讯作为互联网公司的PE值是35.3倍，而制造业的PE值约为10倍，其中苹果公司的估值仅有12倍。由此可见，根据对市盈率的分析比较，小米集团的公司属性较倾向于互联网公司。
除了对以上数据的定量分析，从消费者的角度，我们也很容易理解小米集团的行业属性。参与移动互联网时代需要流量，小米要保证有流量入口，而且要让这种流量入口变得不那么容易被互联网企业颠覆，就需要较为复杂的商业模式。这种商业模式对于小米而言就是基于智能手机获取流量，并通过以MIUI为基础的应用生态将其变现。
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